華泰聯合基金研究中心 王群航(微博) 查理

　　從目前市場情況來看，一方面，由于年終將至，部分基金的定期折算機制即將啟動；另一方面，由于基礎市場行情較大幅度震蕩，部分基金的不定期折算機制很有可能隨時被觸發。無論是哪一種方向份額折算機制的發生，都將會給相關的份額及其配對份額帶來不同種類的風險與獲利機會。

　　根據華泰聯合基金研究中心統計，截至2011年12月16日，現有近半數分級基金產品屬于上述主流模式。該部分基金之所以被定義為目前的主流模式，主要基于兩方面原因：其一，產品設計上基本統一的要求；其二，二級市場上真實交易的情況。在主流模式的分級基金中，現有80%是做股票為主的基金，又可以被細分為指數型分級基金和股票型分級基金兩類。若要認真分析這些基金，基本關注點在于以下方面。

　　低風險份額和高風險份額因為風險和收益特性不同，具有不同的凈值計算規則。假設F為某種分級基金、A為低風險份額、B為高風險份額，低風險份額與高風險份額初始配比為m:n。

　　配對轉換是指分級基金的基礎份額與高風險份額、低風險份額之間的配對轉換，包括分拆與合并兩種方式。假設初始的低風險份額與高風險份額的比為m:n。分拆指基金份額持有人將其持有的(m+n)份基礎份額的場內份額申請轉換成m份高風險份額與n份低風險份額的行為；合并指基金份額持有人將其持有的m份高風險份額與n份低風險份額申請轉換成(m+n)份基礎份額的行為。配對轉換機制為投資者提供了雙向套利的機會，從而有效地控制整體折溢價率。

　　分級基金的凈值和二級市場表現與杠桿之間關系

　　杠桿機制是分級基金中的最重要機制，為高風險偏好者提供獲取杠桿收益的機會，填補了國內杠桿型產品的空白。杠桿分為初始杠桿和實際杠桿。初始杠桿是指基金募集完后基礎份額與高風險份額之比。例如，若低風險：高風險=m:n,則初始杠桿值為(m+n)/n。實際杠桿是指在某個特定時間高風險份額凈值增長率與基礎份額凈值增長率之比。若忽略高風險份額的融資成本，實際杠桿近似等于(m+n)份母基金份額凈值與n份高風險份額凈值之比。

　　從上述的實際杠桿的計算方式可以看出，影響實際杠桿的兩個因素是初始杠桿的比例和基礎份額和高風險份額的凈值。在相同凈值的條件下，若初始杠桿比例越大，則實際杠桿也越大，反之則越小；在相同的初始杠桿條件下，高風險份額凈值下降時，實際杠桿變大，而高風險份額凈值上升時，實際杠桿變小。如下圖說明了上述關系。

　　二級市場表現和杠桿關系密切。從目前市場上看，高風險份額處于高的杠桿狀態時，有更高的溢價率，由于配對轉換機制的存在使得低風險份額具有更高的折價率。反之，若高風險份額處于低的杠桿狀態時，則具有更低的溢價率，低風險份額則有更低的折價率。新基金剛剛成立時，高、低風險份額的折溢價率通常會比較低，這是因為剛開始時凈值變化不明顯，杠桿并沒有完全拉開。

　　折算發生時分基的各類份額風險和收益特征

　　折算機制包含定期折算和不定期折算兩種方式。

　　(一)定期折算

　　定期折算是指分級基金一個周期后(一個會計年度、一個運作年度或多個運作年度)的第一個工作日按照某種規則對基礎份額凈值、高風險份額凈值、低風險份額凈值進行折算。一般情況下，定期折算會把低風險份額凈值重新調整為1，收益部分轉換為基礎份額，投資者可以贖回收益部分。因此，定期折算可理解成低風險份額利潤分配的方式。目前，市場上定期折算主要有如下三種折算方式。假設低風險A：高風險B=m:n。

　　方式(1)：低風險份額保持份額不變，凈值調整為1。高風險份額和凈值均保持不變。基礎份額F的凈值按相應比例調整。經過上述折算后，低風險份額和基礎份額超過折算后凈值部分將全部折算為新的基礎份額分配給投資者。

　　方式(2)：三種份額凈值全部折算為1。若高風險份額B的凈值大于或者等于1，則高低風險份額保持與折算前的數量不變，超過1的凈值部分折算成基礎份額。若高風險份額B的凈值小于1，則按比例縮小份額數量，同時按照初始杠桿比例調整低風險份額數量，多余凈值部分折算為基礎份額。

　　方式(3)：高風險份額和低風險份額按各自份額凈值與基礎份額凈值之比折算為基礎份額，并且折算后將基礎份額凈值調整為1。折算完后，將場內的基礎份額按照初始比例拆分成高風險份額和基礎份額。

　　定期折算發生時，具有(1)類定期折算方式的分級基金低風險份額凈值將面臨歸1折算，即把凈值調整為1，超過1的部分將轉換為基礎份額后面臨再投資風險。穩健投資者可將轉換后的份額贖回。由于低風險份額收益較少，折算后對高風險份額的杠桿變化影響不大，因此折算對高風險份額折溢價率影響不大。

　　具有(2)類定期折算方式的國聯安雙禧則有所不同，若高風險份額凈值很高，折算后將升高了杠桿。按照前面二級市場表現和杠桿之間關系的分析，高風險份額溢價有可能進一步升高，高風險份額的投資者具有交易機會。若高風險份額凈值很低，折算后迅速降低了杠桿。盡管套利操作的風險較大，不能從本質上消除折價率，但有可能隨著時間的推移折溢價率會慢慢縮窄，從而低風險份額的投資者具有交易機會。

　　(二)不定期折算

　　不定期折算分為上拆和下拆兩種方式。上拆是指當基礎份額凈值上漲到某個閥值時，將按照某種規則對基礎份額凈值、高風險份額凈值、低風險份額凈值進行折算。下拆是指當高風險份額凈值下跌到某個閥值時，將按照某種規則對基礎份額凈值、高風險份額凈值、低風險份額凈值進行折算。目前，市場上不定期折算主要有如下三種折算方式。

　　方式(1)：上拆：三類份額凈值均調整為1，高低風險份額數量保持不變，超過1的凈值部分折算為基礎份額。

　　下拆：三類份額凈值均調整為1，高風險份額數量按折算比例縮小。按照初始的比例低風險份額數量作相應調整，多余凈值部分轉換為基礎份額。

　　方式(2)：上拆：低風險份額保持凈值和份額不變，基礎份額凈值和高風險份額凈值被調整為與低風險份額凈值一樣。超過調整后凈值部分的高風險份額轉換為場內基礎份額。沒有下拆。

　　方式(3)：下拆：三類份額凈值均調整為1，高風險份額數量按折算比例縮小。按照初始的比例低風險份額數量作相應調整，多余凈值部分轉換為基礎份額。沒有上拆。

　　當市場下跌時，通過下拆折算來降低杠桿倍率，防止高風險份額的凈值快速下跌。

　　當市場上漲時，通過上拆折算來升高杠桿倍率，保證高風險份額凈值的上漲速度。

　　當分級基金臨近下拆折算邊緣時，高風險份額杠桿處于極高狀態，觸碰閥值折算后杠桿迅速拉回到初始杠桿，則兩類子份額的折溢價率可能有所縮窄，此時低風險份額的投資者將具有交易機會。但需注意的是，經過下拆折算后，低風險份額的多余份額將轉換為基礎份額，將面臨再投資風險。高風險份額由于前期的過高溢價，短期買入投資者在折算后可能會面臨較大的風險。

　　而上拆折算的風險和收益機會與下拆折算恰好相反。當分級基金臨近上拆折算時，基礎份額凈值較大，高風險份額杠桿較小，兩類份額的折溢價率都較小。執行上拆折算后，杠桿將會升高，高風險份額的溢價將有可能會逐漸增大，而由于配對轉換機制的存在，低風險份額的折價率或將會逐漸增大。因此，高風險投資者具有交易機會。值得注意的是，下拆機制執行后，杠桿的變化幅度將遠比上拆機制執行后的變化幅度要大，所以下拆機制對投資者影響更大。

　　部分分級基金凈值計算方式

基金名稱	凈值計算方式	低風險份額年基準收益率		運作模式
		定期存款利率	約定收益率
申萬深成	方式(1)	一年	3.00%	被動
銀華深證100	方式(2)	一年	3.00%	被動
信誠中證500	方式(1)	一年	3.20%	被動
銀華中證等權重90	方式(2)	一年	3.50%	被動
國聯安雙禧	方式(1)	一年	3.50%	被動
銀華中證內地資源主題	方式(2)	一年	3.50%	被動
興全合潤	方式(3)	主動
建信雙利	方式(1)	一年	3.50%	主動

　　數據來源：wind，華泰聯合基金研究中心

　　部分分級基金折算方式

基金名稱	成立時間	初始杠折	不定期折算閥值		不定期折算方式	定期折算方式	定期折算周期
			上拆	下拆
申萬深成	2010/10/22	2	2.00	方式(2)	方式(1)	1個會計年
銀華深證100	2010/05/07	2	2.00	0.25	方式(1)	方式(1)	1個會計年
信誠中證500	2010/02/11	1.67	2.00	0.25	方式(1)	方式(1)	1個運作年
銀華中證等權重90	2011/03/17	2	2.00	0.25	方式(1)	方式(1)	1個會計年
國聯安雙禧	2010/04/16	1.67	0.15	方式(3)	方式(2)	3個運作年
銀華中證內地資源主題	2011/12/8	1.67	2.50	0.25	方式(1)	方式(1)	1個會計年
興全合潤	2010/04/22	2	0.50	同定期折算	方式(3)	3個運作年
建信雙利	2011/05/06	1.67	2.00	0.20	方式(1)	方式(1)	1個會計年

　　數據來源：wind，華泰聯合基金研究中心 注1：興全合潤向下拆算的閥值為母基金凈值觸發的條件，其他下拆折算閥值均為高風險份額凈值的觸發條件。

　　注2：上拆折算閥值為母基金凈值觸發的條件。

新浪聲明：此消息系轉載自新浪合作媒體，新浪網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。