基金專題分析報告：大宗商品基金專題分析報

　　分散風險作用明顯 國內發展初見雛形

　　國金證券基金研究中心 張劍輝

　　基本結論

　　大宗商品基金(Commodity fuds)是以大宗商品為主要投資標的的基金品種，基金投資標的物主要包括大宗商品上市公司、大宗商品現貨以及期貨等。大宗商品是指可進入流通領域，但非零售環節，具有商品屬性，用于工農業生產與消費使用的大批量買賣的物質商品。從大類來看，大宗商品可分為3個主要類別，即能源商品、基礎原材料和大宗農產品。

　　隨著大宗商品配置價值的體現，大宗商品基金也得到較快的發展。國外大宗商品基金發展已經較為成熟，目前全球大宗商品基金共有約1088只，約占全球基金總數的5.88%；資產規模約為307億美金，約占全球基金資產規模8.17%。而國內大宗產品基金出現較晚，發展相對滯后。截止2011年12月12日，國內以大宗商品為投資標的的QDII共有7只，規模約為55億元人民幣。

　　大宗商品一般具備金融屬性和商品屬性，其除使用價值外，還具有國家戰略儲備價值，所以其影響因素較為復雜。此外，從對價格波動分析來看，價格波動具有周期性。同時，從對GSCI相關商品指數統計分析來看，大宗商品具有高風險/高收益特點，與國內A股市場走勢相關性較低，有利于投資者優化投資組合。

　　從當前宏觀經濟來看，歐美經濟下行風險仍然較大。去杠桿化、財政整固及金融市場的高度不確定性，將是引發歐美經濟下行的主要沖擊，尤其是明年上半年為歐洲各國債務到期高峰期，若到時歐元區仍無法達成全面解決債務危機的共識，歐美經濟或將陷入泥潭；國內方面，在考慮國外經濟需求不振，國內企業盈利下滑，加之通脹逐步走低等因素下，國金宏觀策略觀點認為整體經濟屬于下滑中繼階段。因此從美林投資時鐘來看，基本面對大宗商品尤其是金屬工業品、農副產品等價格走勢構成一定壓力。

　　黃金方面：從近期黃金走勢來看，黃金避險功能有弱化跡象，并與美元走勢較為緊密。明年來看，歐債危機仍為金融市場主要風險點，加之近期美國數據表現較為靚麗，美元走勢企穩。或將成為投資者避險需求，從而給黃金造成負面影響。就基金選擇方面，目前國內共有4只黃金主題基金，基金類型均為FOF，投資范圍及標的相似性較高。基于以上分析，投資者可考慮投資范圍更為廣泛的匯添富黃金及貴金屬基金，以及運作時間較長的諾安全球黃金基金。

　　能源油氣方面：雖國際能源署下調了2012年全球石油需求增長預期，但全球原油供應依然緊張。同時，中東局勢同樣使得油價承受上行壓力。就基金選擇方面，對于風險承受能力較強且對油氣能源行業較了解，具備一定擇時能力的投資者可考慮華寶油氣指數型基金進行擇時配置；而對于風險承受能力較小，可選擇配置諾安油氣主動管理型基金。

　　風險提示：大宗商品基金投資標的由于受供需、地緣政治、流動性、匯率等多因素影響，具有高風險高收益特征。建議具備風險承受能力的投資者參與。

　　海外大宗商品基金已發展成熟

　　大宗商品基金(Commodity fuds)是以大宗商品為主要投資標的的基金品種，基金投資標的主要包括大宗商品上市公司、大宗商品現貨以及期貨等。大宗商品是指可進入流通領域，但非零售環節，具有商品屬性，用于工農業生產與消費使用的大批量買賣的物質商品。從大類來看，大宗商品可分為3個主要類別，即能源商品、基礎原材料和大宗農產品。其中基礎原材料包括有色金屬、貴金屬黃金白銀、鐵礦石、煤炭以及化工等。

　　在金融投資市場，大宗商品作為一種資產類別，已被投資者廣泛關注，隨著大宗商品在金融資產交易量的比重不斷上升，其資產配置的重要性正在逐步體現。而隨著大宗商品配置價值的體現，大宗商品基金也得到較快的發展。國外大宗商品基金發展已經較為成熟，目前全球大宗商品基金共有約1088只，約占全球基金總數的5.88%；資產規模約為307億美金，約占全球基金資產規模8.17%。[1]而從具有明顯行業性質基金來看，大宗商品基金無論從數量或規模上來看，所占比重均是最大的。

　　圖表1：全球大宗商品基金在具有明顯特征行業基金中占比(數量)

　　圖表2：全球大宗商品基金在具有明顯特征行業基金中占比(規模)

　　來源：EPRF,國金證券研究所

　　而國內大宗商品基金出現較晚，發展相對滯后。其中有以A股為投資范圍，跟蹤上證大宗商品指數的基金如商品ETF，以及投資海外大宗商品的QDII基金。從細分來看，主要包括貴金屬黃金白銀基金，如諾安全球黃金、易基黃金、嘉實黃金、匯添富黃金及貴金屬等，能源油氣基金，如華寶油氣、諾安油氣等，以及農副產品基金，如廣發標普全球農業指數基金等。截止2011年12月12日，國內以大宗商品為投資標的的QDII基金共有7只，規模約為55億元人民幣。相關主題大宗商品QDII基金如下：

　　圖表3：國內相關大宗商品QDII

相關主題	基金簡稱	基金公司	基金經理	成立日期	投資范圍及特點	國金風險評價	業績基準
黃金及貴金屬主題	諾安全球黃金基金	諾安	梅律吾、宋青	2011-1-13	FOF型，資產投資于有實物黃金支持的黃金ETF不低于基金資產的80%。截止2011年12月14日，基金自成立以來累計凈值增長率為13.26%，在同期公募基金中表現一枝獨秀。	高風險/收益	倫敦金價格折成人民幣后的收益率
	易方達黃金主題基金	易方達	張小剛	2011-5-6	FOF型，主要對黃金ETF、黃金股票類資產(包括黃金采掘公司股票機黃金股票基金)、其他資產進行主動配置，并將不參與黃金ETF的實物申贖。其中投資于基金的資產合計不低于基金資產凈值的 60%，投資于基金的資產中不低于80%投資于黃金基金。截止2011年12月14日，基金成立以來累計凈值-2.11%。	高風險/收益
	嘉實黃金基金	嘉實	楊陽	2011-8-4	FOF型，資產投資于跟蹤黃金價格或黃金價格指數的公募基金的比例不低于基金資產凈值的80%，其中投資于有實物黃金支持的交易所交易基金的比例不低于上述黃金基金投資資產的80%。	高風險/收益
	匯添富黃金及貴金屬基金	匯添富	劉子龍	2011-8-31	FOF型，資產投資于有實物黃金或其他實物貴金屬支持的交易所交易基金(ETF)的比例不低于基金資產的90%；其中有實物黃金支持的交易所交易基金的資產占比不低于70%，而有其他實物貴金屬支持的交易所交易基金的資產占比不超過30%。	高風險/收益
能源油氣主題	諾安油氣能源基金	諾安	梅律吾	2010-9-27	FOF型，資產投資于基金資產的比例不低于60%，其中能源行業基金以及商品類基金(跟蹤商品指數或商品價格)基金的資產中不低于80%。此外，投資標的還包括全球范圍內優質的石油、天然氣等能源類公司股票。主要以超越石油、天然氣等能源類行業公司股票指數為投資目標。	高風險/收益	標普能源行業指數
	華寶油氣基金	華寶興業	尤柏年	2011-9-29	指數型基金，基金資產投資于標普石油天然氣上游股票指數成份股、備選成份股的比例不低于基金資產凈值的80%，投資于跟蹤標普石油天然氣上游股票指數的公募基金、上市交易型基金的比例不超過基金資產凈值的10%。	高風險/收益	標普石油天然氣上游股票指數
農副產品主題	廣發標普全球農業指數基金	廣發	邱煒	2011-6-28	指數型基金，投資范圍為全球證券市場中的標普全球農業指數成份股、備選成份股、以標普全球農業指數為投資標的的指數型公募基金(包括 ETF)、新股(一級市場初次發行或增發)，其中，標普全球農業指數成份股、備選成份股的投資比例不低于基金資產凈值的85%。	高風險/收益	標普全球農業指數

　　來源：國金證券研究所

　　風險收益特征分析：高收益高風險特征，對組合風險分散較為明顯

　　從對GSCI各商品指數以及CRB商品綜合指數收益分析可知，大宗商品價格具有高風險高收益的特點。截止2011年12月2日，GSCI商品收益指數近三年上漲19.29%，CRB商品綜合指數上漲67.87%。其中各品種分化較大，例如工業金屬指數和黃金指數漲幅較大，分別為59.08%和118.08%，而原油指數小幅收跌。從2009年、2010年及近一年收益來看，各品種分化更明顯，就近一年統計來看，農業指數下跌10.53%，而黃金和原油上漲25.39%和4.29%，相應的，滬深指數下跌18.95%。所以在構建投資組合方面，選擇性的對大宗商品相關產品進行配置能起到穩定投資組合和改善投資組合夏普比例的作用。

　　圖表4：GSCI相關商品指數收益、CRB商品綜合指數收益與滬深300收益對比(截止時間2011/12/2)

	GSCI商品總收益指數	農業指數	原油指數	工業金屬指數	黃金指數	標普500	滬深300	CRB商品綜合指數
近三年	19.29%	27.45%	-2.95%	59.08%	118.80%	46.59%	36.85%	67.87%
近兩年	11.78%	10.10%	1.78%	-1.74%	42.56%	12.17%	-28.91%	21.13%
近一年	5.86%	-10.53%	4.29%	-12.45%	25.39%	1.86%	-18.95%	-0.16%
2009年	13.48%	3.81%	7.15%	82.42%	22.86%	23.45%	96.71%	33.43%
2010年	9.03%	34.19%	-0.11%	16.73%	28.72%	12.78%	-12.51%	29.96%
2011/1/1~2011/12/2	1.00%	-19.28%	1.02%	-18.85%	22.54%	-1.06%	-18.25%	-7.48%
日標準差年化	37.64%	34.36%	53.72%	38.76%	27.69%	35.15%	39.11%	23.78%

　　注：日標準差年化統計時間為2011/1/1~2011/12/2。

　　來源：wid，國金證券研究所

　　圖表5：2008年4月以來部分GSCI商品指數及CRB綜合商品指數走勢

　　圖表6：商品指數與滬深300相關系數較低

	GSCI商品總收益指數	CRB商品綜合指數	標普500指數	滬深300指數
GSCI商品總收益指數	1	0.37	0.57	0.01
CRB商品綜合指數	0.37	1	0.28	0.47
標普500指數	0.57	0.28	1	0.45
滬深300指數	0.01	0.47	0.45	1

　　注：統計時間為2008年4月16日至2011年12月2日。

　　來源：wid，國金證券研究所

　　同時，我們通過分析2008年4月16日至2011年12月2日GSCI商品總收益指數、CRB商品綜合指數與滬深300指數、標普500指數的相關性可以看到，GSCI商品總收益指數和標普500指數的相關系數為0.57，GSCI商品總收益指數、CRB商品綜合指數和滬深300指數相關系數分別為0.01和0.47，相關性較低。

　　因此，對大宗商品相關產品的配置能起到分散國內A股市場單一風險的作用。在不考慮匯率因素情況下，我們通過模擬權重構建投資于滬深300指數和GSCI商品總收益指數的投資組合：

　　在09年滬深300表現好于GSCI商品總收益指數背景下，模擬組合在收益率方面，隨著GSCI商品總收益指數權重增加，組合收益率下降，但標準差同樣有一定降幅，投資組合夏普比率改善不是很明顯。

　　在10年滬深300表現弱于GSCI商品總收益指數背景下，模擬組合在收益率方面，隨著GSCI商品總收益指數權重增加，組合收益率上升且標準差同樣有一定降幅，投資組合夏普比率得到較好的改善。

　　通過模擬分析可知，配置一定比例大宗商品相關產品并不一定能起到提升組合收益率的作用，但能有效的改進投資組合的夏普比率，提升投資組合的穩定性。

　　圖表7：2009年模擬權重投資組合收益分析

滬深300指數	高盛商品總收益指數	總回報(%)	月度收益率均值(%)	月度收益率標準差(%)	夏普比率
100.0%	0.0%	76.8%	6.4%	11.0%	0.567
90.0%	10.0%	70.6%	5.9%	10.0%	0.572
80.0%	20.0%	64.5%	5.4%	9.0%	0.575
70.0%	30.0%	58.3%	4.9%	8.1%	0.573
60.0%	40.0%	52.2%	4.3%	7.4%	0.562

　　圖表8：2010年模擬權重投資組合收益分析

滬深300指數	高盛商品總收益指數	總回報(%)	月度收益率均值(%)	月度收益率標準差(%)	夏普比率
100%	0%	-9.59%	-0.80%	8.28%	-0.119
90%	10%	-7.51%	-0.63%	7.81%	-0.104
80%	20%	-5.43%	-0.45%	7.39%	-0.087
70%	30%	-3.34%	-0.28%	7.03%	-0.067
60%	40%	-1.26%	-0.11%	6.73%	-0.044

　　來源：wid，國金證券研究所

　　影響因素復雜，價格波動具有周期性

　　大宗商品一般具備金融屬性和商品屬性，除使用價值外，還具有國家戰略儲備價值，所以其影響因素較為復雜。此外，從對價格波動分析來看，價格波動具有周期性。

　　首先從對大宗商品價格走勢與ERCI領先指標對比分析來看，相關性較高，價格波動對經濟周期的變化反映敏感。宏觀經濟的復蘇、過熱、滯脹和衰退的更迭帶動了商品價格的周期性波動，走勢與經濟周期息息相關。從經濟學的邏輯上可以解釋商品價格與經濟周期的關系，根本原因就在于周期性的需求對商品價格形成了影響。

　　圖表9：大宗商品價格走勢與經濟周期息息相關

　　圖表10： CRB綜合期貨指數與美元走勢對比

　　來源：國金證券研究所

　　除了供需變化造成大宗商品價格波動外，由于絕大部分商品價格以美元計價，美元貨幣的升值與貶值也是造成大宗商品價格波動的重要因素。同時，隨著金融衍生產品不斷創新以及全球流動性過剩，使得大量帶有投機性質的資本進出商品市場，加劇了商品價格的波動。

　　此外，大宗商品多為與人類需求息息相關的資源品，供給有限而需求無限，而部分大宗商品是不可再生資源，具有國家戰略儲備價值。例如石油、天然氣、銅、稀有金屬等在國家經濟中的重要地位，各國都非常注重相關行業安全。因此，國家戰略或地緣政治均影響相關商品價格走勢。

　　以上影響因素是相輔相成的，各因素相互作用使得大宗商品價格具有高波動率特點。而且，在不同階段各類資產的表現也不相同，因此，擅于把商品納入資產組合將會實現更低的風險和更穩定的收益。

　　而從當前宏觀經濟狀況來看，歐美經濟下行風險仍然較大。去杠桿化、財政整固及金融市場的高度不確定性，將是引發歐美經濟下行的主要沖擊，尤其是明年上半年為歐洲各國債務到期高峰期，若到時歐元區仍無法達成全面解決債務危機的共識，歐美經濟或將陷入泥潭；國內方面，在考慮國外經濟需求不振，國內企業盈利下滑，加之通脹逐步走低等因素下，國金宏觀策略組認為整體經濟屬于下滑中繼階段，因此從經濟周期及基本面來看，均對大宗商品價格走勢構成一定壓力。

　　同時，從美林投資時鐘及積極資產配置的角度來看，在經濟復蘇后期以及經濟過熱階段，由于需求旺盛、通脹壓力持續上升，從而導致大宗商品價格走強，這一階段是配置大宗商品相關產品最佳時期；而在經濟復出初期且低通脹階段，或者經濟下滑，通脹下行階段，大宗商品往往走出弱勢行情。因此我們認為：

　　在一般金屬工業品及農產品方面：自2011年以來，金屬工業品、農產品等產品價格均出現一定程度下跌。結合當前宏觀經濟狀況加之美元近期走強，我們認為短期內金屬工業品、農副產品或將維持震蕩走弱。

　　圖表11：美林投資時鐘

　　來源：國金證券研究所

　　在黃金方面，國際金價經過十余載上漲后呈現寬幅震蕩格局，從近期黃金走勢來看，黃金避險功能有弱化跡象，并與美元走勢較為緊密。明年來看，歐債危機仍為金融市場的主要風險點，若歐元仍無法達成全面解決債務危機的共識，黃金仍面臨著大幅震蕩格局。同時，近期美國數據表現較為靚麗，美元走勢企穩，或將成為投資者避險需求，從而給黃金造成負面影響。基于以上因素，從短期來看，我們認為黃金將維持大幅震蕩格局；而中長期來看，就其作為國家戰略儲備價值以及在航天、航空、電子、醫藥等高新技術領域和飾品行業的廣泛應用，我們長期看好黃金投資價值。就基金選擇方面，目前國內共有4只黃金主題基金，基金類型均為FOF，投資范圍及標的相似性較高。基于以上分析，投資者可考慮投資范圍更為廣泛的匯添富黃金及貴金屬基金，以及運作時間較長的諾安全球黃金基金。

　　在能源方面，雖國際能源署基于全球經濟惡化和油價持續高企的理由下調了2012年全球石油需求增長預期，但新興經濟體的經濟增長和能源需求依然強勁，加上全球原油供應緊張，油價還將承受上行壓力。此外，地緣政治尤其中東地區的政治局勢對原油價格影響較大。從當前來看，中東局勢總體穩定，但局部動蕩仍是未來主旋律。以上兩點均制約油價下行。考慮以上因素且由于國內能源油氣QDII基金僅有諾安油氣和華寶油氣兩只基金。所以對于基金選擇，投資者可根據自身風險偏好以及對相關行業的了解進行配置：對于風險承受能力較強且對油氣能源行業較了解，具備一定擇時能力的投資者可考慮華寶油氣指數型基金進行擇時配置；而對于風險承受能力較小，可選擇配置諾安油氣主動管理型基金。

　　圖表12：歐美及中國PMI指數下滑

　　圖表13：歐美及中國CPI走勢

　　來源：國金證券研究所

　　綜合以上，大宗商品價格走勢與國內A股市場走勢相關性較低，有利于國內投資者優化投資組合，投資者可進行適當配置。

　　風險提示

　　大宗商品基金投資標的由于受供需、地緣政治、流動性、匯率等多因素影響，具有高風險高收益特征。建議具備風險承受能力的投資者參與。

　　[1] 數據來自EPRF GOLBAL,其中大宗商品基金統計為全球行業分類標準(GICS)中商品/工業原材料及能源行業下的基金。

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