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海通證券2012年年度交易型基金投資策略
來源：海通證券
兵來將擋水來土掩——交易型基金順勢而動
工欲善其事，必先利其器——多種類交易型基金的不同投資方法。品種豐富的交易型基金提供了投資者一個各個市場下均可能獲利的途徑。目前市場上交易型基金品種包含傳統封閉式基金、債券封閉式基金、ETF以及分級基金，目前這四種主流的交易型基金在產品設計以及適合市場風格上各有所長，如何合理運用成為決定收益的關鍵所在。其中業績是決定傳統及債券封閉式基金投資的關鍵所在，更適合中長期投資；而ETF投資方式包括一二級市場套利、風格輪動操作以及長線投資，此外隨著ETF成為融資融券標的后，ETF投資將更為多元化，包括買多賣空強化收益策略、股指期貨雙向套利、實現ETF溢價瞬時套利以及ETF兩融風格輪動模型；股票及債券高風險份額更適合進行波段操作，其中股票高風險份額關注，溢價凈值兩條路徑，而債券高風險份額產品設計區別度較大，需留意各產品細節條款，如半封閉式需警惕杠桿變動；低風險份額更講究中長期投資，適合于穩健投資者長期持有。
中短期操作：股基等待政策累積效應，債基首選高配信用債品種。適合做中短線投資的基金產品主要包括ETF、股票分級高風險份額和債券分級高風險份額。但相比ETF以及股票高風險份額，債券高風險份額的二級市場交投活躍度稍遜，因而過于頻繁的交易可能會帶來一定的沖擊，更建議投資者以月度的時間維度進行中期投資。根據我們的策略，未來市場可能演繹筑底-上升-震蕩的走勢。政策刺激能否及時出現決定2012年是否會起動一輪上漲行情，而中國經濟能否最終見底回升則決定這種行情能否延續。作為適合中短線操作的交易型基金而言，在市場未明確上漲時適合靜觀其變，政策放松累積或經濟先行指標出現拐點時，我們認為中小盤股票將有較好表現，周期股和成長股均有一定反彈力度，因而建議投資者投資等趨勢明朗后，選擇中小盤風格指數基金，而當經濟回升明確或超預期，那么周期板塊或有一定表現。從債券市場來看，未來半年的宏觀面都將利好債市，存準金的下調將啟動債市新一輪行情，從各券種來看，信用債的上行空間更大，因而信用債占比較高的債券高風險份額可能會表現更好。具體來看，博取上升行情可以選擇如中小板、深100等周期+成長+中小市值占比較高的ETF品種，風險承受能力高的投資者也可以利用股票高風險份額操作，具體品種可以選擇銀華銳進、中證500B；債券高風險份額可以考慮信用債配比較高的富國匯利B，當然我們也要考慮杠桿基金的折溢價率，如果溢價率太高可能會稀釋杠桿基金的收益。此外，對于ETF而言，投資者也可以密切關注風格輪動模型以及套利帶來的投資機會。
中長期操作：左側仍可布局 穩健投資者可配置低風險份額。盡管中長期投資并不能發揮交易型基金的最大優勢，但由于產品設計、風險收益的不同，仍有部分交易型基金較適合中長期投資，如封閉式基金以及分級基金中的低風險份額。基于當前市場處于估值底部，市場中長期上漲概率較高，我們認為交易型基金同樣有中長期投資機會，建議投資者可以在左側布局。我們認為明年市場更多呈現結構性機會，因而建議投資者關注選股能力較強的股票型封基，如在成長風格和均衡風格市場中均表現相對較好且當前折價回歸收益較高的基金裕隆。對于債券型封基而言，基金經理在權益類以及固定收益類的大類資產配置能力是決定業績成敗的關鍵，建議投資者關注信用債占比較高的債券封基，如工銀瑞信四季收益。低風險份額不承擔基金投資風險與收益，每年僅獲得約定利息，更類似一個固定收益產品，因而對于本金流動性要求不高，但希望定期獲得相比銀行更高的穩定利息收入的投資者而言，這類基金是個中長期投資的不錯選擇。
推薦組合：傳統封基：基金裕��；債券型封基：工銀瑞信四季收益；ETF：易方達深100ETF、華夏中小板ETF；分級基金：銀華銳進、信誠中證500B、富國匯利B、長盛同慶A、銀華金利、泰達宏利聚利A。
1. 交易型基金業績回顧
1.1 封閉式基金業績回顧
1.1.1傳統封基：低倉位難敵萎靡市 傳統封基全線收陰
2011年股市市場表現萎靡，由此導致傳統封閉式基金凈值表現不佳。截止到2011年12月2日，納入統計范圍內的27只傳統封基(包括建信優勢動力和大成優選)2011年凈值平均下跌15.59%，盡管從今年披露的三次季報、半年報來看，傳統封閉式基金的平均倉位均低于開放式混合型基金，但傳統封閉式基金的凈值跌幅仍超過同期開放式混合型基金15.47%的凈值跌幅，顯示在今年的結構市中，選股能力比倉位控制對于基金業績的貢獻度更大。但傳統封基的二級市場表現略強于凈值表現，其二級市場價格在2011年下跌了14.66%，相比同期開放式混合型基金獲得了0.81%的超額收益。從個基表現上看，由于股市表現疲軟，所有傳統封基無一能在2011年錄得正收益，凈值表現最好的基金裕隆全年下跌了7.19%，表現最差的基金包括基金通乾和基金豐和，全年凈值跌幅都超過了20%。
從折價變動來看，全年呈現先收窄后擴大的態勢。由于2月到4月間股市曾出現一輪反彈行情，加上4月傳統封基分紅的兌現，在此期間曾折價率逐步縮小，平均折價率一度達到-5.62%的歷史低位。但隨著分紅行情的結束，加之全年市場震蕩下跌，傳統封閉式基金可分配利潤了了，折價率開始擴大，目前平均折價率水平為-10.59%，盡管該折價位于歷史折價的平均水平之下，但該折價已經處于今年以來的高位。受平均到期年限降低的影響，平均年化折價回歸收益也從2010年12月31日的3.41%增加到目前的4.60%。
| 圖1傳統封基歷史平均年化折價、折價率走勢 |
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| 資料來源：海通證券研究所基金評價系統 |
1.1.2 債券封基：規模再贏擴容 業績分化顯著
2011年債券型封閉式基金延續了去年火爆發行之勢，全年又有5只新產品推出，剔除到期轉型的富國天豐，目前市場中存續的債券封基已達12只，大大擴充了投資者的選擇范圍。值得注意的是2011年新產品推出時點均在4季度債券牛市之前，這為投資者帶來了良好的賺錢效應，但與去年不同，銀行系基金公司成為新產品推動的主力軍，新發產品中三只分屬于交銀施羅德、工銀瑞信及建信3家具有銀行股東背景的基金公司。
由于2011年我國經濟處于由滯脹向衰退過渡的階段，無違約風險的利率產品在該時期表現相對占優，而信用產品受違約風險增加的影響在衰退前期表現落后于利率產品，加之股市的表現也持續疲軟，因此此階段低配信用債及股票的產品通常表現更好，不同種類債券的顯著差異表現也使得債券封基業績分化顯著。截止到12月2日，表現最好的招商信用上漲2.6%，而華富強債表現最差，下跌了高達3.11%。債券封基二級市場價格表現弱于凈值表現，業績極差高達10.14個百分點，表現出更高的業績差異性。
與上年末相比，2011年債券封基平均折價率有所擴大，從年初的-2.67%增加至12月2日的-4.78%。從全年平均折價率變化來看，呈現出先擴大后收窄的趨勢。由于通脹高企、流動性趨緊導致債市低迷，伴隨債券封基業績的一路下滑，前3季度債券封基平均折價率一路抬升，最高曾擴大至-8.16%。但隨著宏觀經濟增速放緩、通脹下行趨勢的確立，政策放松預期逐步顯現，同時伴隨著股市下跌引發的避險情緒上升以及信用利差突破歷史高位，利率產品和信用產品自10月以來輪番上攻，導致債基成為4季度市場熱捧的焦點，折價率也因此大幅縮小。除去即將到期的中歐增強，目前市場上折價率最小的是建信信用增強，為-3.01%，其余產品折價率在-4%到-8%之間，折價最高的為交銀信用添利，當前折價率達到-7.68%。
| 圖2債券型封基平均折價率 |
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| 資料來源：海通證券研究所基金評價系統 |
1.2 ETF業績回顧：實現立體化發展 大盤ETF相對抗跌
2011年ETF迎來發行的小高峰，截止12月2日，全年共有17只新產品成立，發行數量較去年增長近40%。值得注意的是，今年新發產品不僅進一步增加了ETF產品線的寬度，更增加其產品線的深度，風格化產品不斷涌現。目前市場上共計36只ETF產品正在存續之中，其標的指數的風格定位由早期的規模維度逐漸深化至價值-成長維度、行業維度及主題維度，如華寶興業上證180價值ETF、大成深證成長40ETF、招商上證消費80ETF、招商深證TMT50ETF、中銀上證國企ETF及鵬華深證民營ETF等等，精確的匹配了投資者的風格偏好。
2011年股市延續了2010年的下跌態勢，但不同的是市場風格卻發生了切換，低估值的大盤藍籌股相對抗跌。從數據上看，代表大盤股走勢的中證100指數全年下跌15.69%，而代表小盤股走勢的中證500指數跌幅則高達22.68%。受此影響，盡管全年所有產品收跌，但ETF中跟蹤大盤藍籌指數的產品表現相對較好，跌幅最小的為海富通上證周期50ETF，截止到11月底下跌13.49%，其次為華寶興業上證180價值ETF和華泰上證紅利ETF，二級市場分別下跌13.50%和13.63%。鑒于大小盤風格的切換，2011年跟蹤小盤股的ETF產品表現普遍不佳，華夏中小板ETF下跌近三成，成為跌幅最大的一只產品。
由于風格差異化程度的加大，ETF產品標的指數的估值水平分化也在加劇，大盤指數市盈率已達到2009年以來的底部區域，其中金融股扎堆的上證180金融指數市盈率更是低至10倍以下。而中小市值尤其是偏向于成長性個股的指數市盈率依舊存有向下的空間，公募基金當前重倉的食品飲料板塊估值水平仍居于歷史中值偏上的區域。
從交投活躍度上看，投資者對于成立時間較早、市場認同度高和股票現貨市場復制性較好以及稀缺性較強的產品具有更高的交易熱情。第一類產品如華夏上證50ETF，運行時間長，市場認可度高，其換手率遠遠超過其后成立的類似產品。易方達深100ETF和華安180ETF是第二類產品的代表。由于目前中國的股指期貨合約的標的為滬深300指數，當期現套利機會出現時需要在現貨市場對滬深300指數進行復制，而深100指數+上證180指數的組合一直是機構復制滬深300指數的首要選擇，因此使得跟蹤兩個指數易方達深100ETF和華安180ETF具有極強的流動性。第三類產品的代表是國聯安上證商品ETF，由于當前市場上純粹跟蹤上游資源類公司的指數產品極少，而該類公司股價與國際大宗商品價格相關性高，波動劇烈，受到不少交易性機構及投資者的青睞，其在2011年的換手率位居所有同類產品的第一位。目前市場上流動性較差的產品多為近年新發的主題類或行業類ETF，其原因在于成立時間不長，市場認同度有限，但隨著兩融范圍的擴大，部分行業特征較強的ETF產品能夠讓對沖策略更具有針對性，預計該類型產品的流動性在未來將逐步得到提升。
1.3 分級基金業績回顧
自首只分級基金國投瑞福分級于2007年問世以來，該類性產品憑借收益分層、高風險份額包含杠桿等多重特點，逐漸成為投資者投資和交易的熱點。在經歷2010年的快速發展后，2011年分級基金并未放慢前進的腳步，全年共有11只新基上市，目前已有22只產品正在運行之中。不僅數量得到提升，分級基金還拓廣了其所覆蓋的類型和風格，投資對象囊括了股票和債券，投資策略包括了主動管理型和被動跟蹤型，運作類型包含了全開放、半開放和封閉型三種。以下我們將分級基金分成股票型和債券型進行業績比較。
1.3.1股票型分級：高風險份額溢價入坐“過山車”低風險份額年底“沖刺跑”
分級基金中的高風險份額由于具備杠桿，放大了基礎份額的漲跌，因此其凈值波動較大、投資風險相對更高。由于股市的疲軟，再加上其所具有的杠桿特征，2011年股票型高風險份額凈值出現大幅下跌，截止12月2日平均跌幅達到32.07%，遠遠超過基礎份額18.03%的下跌幅度。其中跌幅最大的是申萬進取，跌幅深達51.19%，銀華銳進的跌幅也超過了40%。表現相對較好的是瑞和小康和瑞和遠見，由于處于同漲同跌的無杠桿凈值區間，兩者年內漲跌幅與大盤指數近似，均為-17.96%。此外，在低迷的市場環境下，分級基金管理人并未表現出明顯的主動管理能力，主動管理型產品與被動跟蹤型產品的基礎份額凈值分別下跌17.22%和18.68%，差距僅為1.46個百分點。高風險份額的二級市場表現強于凈值表現，表現較好的產品包括瑞和遠見、合潤B和雙禧B，跌幅分別為9.75%、17.18%和21.02%。
2011年股票型分級基金的高風險份額的折溢價率出現“過山車”行情。上半年股指寬幅震蕩，分級基金維持小幅溢價。進入3季度后，隨著資金面的不斷收緊，股指調頭向下，到9月底曾一度跌破2350點，此時市場整體估值已處于近3年來的底部區域，同時政策面出現松動跡象，投資者對于股指觸底反彈滿懷期望介入高風險份額以期搏取短期收益，加之前期市場大跌使得母基金凈值大幅縮水，對應高風險份額有效杠桿提升，從而使得高風險份額二級市場價格跌幅大大小于凈值跌幅，溢價率不斷攀升。進入4季度后，股市小幅度的反彈、債市的崛起加上部分有到點折算條款的高風險份額臨近向下到點折算位置，使得高風險份額的溢價大幅回落。
低風險份額是分級基金中資金借貸方，在滿足一定條件下，每年獲取約定的利息，適合于偏好穩定回報的投資者。在今年來多數基金產品凈值普跌的情況下，低風險份額具備一定的配置性優勢，凈值平均上漲2.94%。但由于大部分低風險份額都含有配對轉換機制，使其二級市場價格受到了高風險份額表現的牽制，在目前高風險份額仍維持溢價的情況下，低風險份額普遍折價，導致其二級市場表現顯著弱于凈值表現。不過臨近年底，由于高風險份額溢價的大幅回落，低風險份額走出了一輪較大的行情，全年表現為先抑后揚。
| 圖3股票型分級基金高風險份額平均折溢價率變化(%) |
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| 資料來源：海通證券研究所基金評價系統 |
| 圖4股票型分級基金低風險份額平均折價率對比(%) |
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| 資料來源：海通證券研究所基金評價系統 |
1.3.2債券型分級：終場前上演逆轉大戲 高杠桿品種成為抄底利器
2011年債券市場先跌后漲，全年小幅收陰，表現好于股票市場。從債券分級基金基礎份額的收益情況來看，可投資股票二級市場的偏債型分級基金明顯受到了股市的拖累，表現弱于純債型品種。其中于2011年前成立的偏債型品種大成景豐凈值下跌了4.51%，而純債型品種富國匯利及天宏添利則實現了小幅正收益，分別上漲1.71%和1.69%。不過即使基礎份額獲取了正收益，但由于優先份額的約定收益相對較高，兩只純債型品種的高風險份額全年凈值依舊收跌，分別減少2.92%和2.39%，基礎份額表現不佳的景豐B凈值跌幅更是高達24.28%。不同于股票型高風險份額，債券型高風險份額的二級市場表現明顯弱于凈值表現。3只運行滿一年的品種二級市場價格平均下跌15.04%。從年內變動來看，與前3季度所表現出的頹勢不同，隨著經濟衰退期中債券市場的回暖，債券型高風險份額在4季度出現大逆轉，收益率大幅走高。前3季度中匯利B和天宏添利B的凈值分別下跌了13.66%和9.57%，而4季度收益率顯著抬升，凈值分別上漲12.44%和7.94%，二級市場價格更是分別上漲了17.01%和41.25%，基本收復之前的失地。
二級市場價格走強帶動債券型高風險份額的折價逐步縮小，目前折價率較高的品種包括利鑫B、裕祥B和萬家添利B，折價率分別為-7.08%、-5.73%和-5.32%。有3只產品保持溢價，分別是多利進取、匯利B和鼎利B。從具體產品上看，溢價最多的多利進取有效杠桿以及根據3季報的數據計算得到的組合修正久期也最長，兩者均居所有高風險份額之首，加之該基金為唯一一只目前市場上可配對轉換的債券分級基金，因而大幅溢價，但我們認為該溢價有回落風險。與之相對，高折價品種杠桿相對較低，如利鑫B和天盈B，目前瞬時杠桿僅為2.93和2.28倍，對債市表現的敏感性相對較低。
2011年低風險份額表現強于高風險份額，匯利A、景豐A和天宏添利A的凈值分別上漲了3.56%、3.67%和3.79%。但其二級市場表現不一，匯利A的價格表現弱于凈值表現，全年上漲2.79%，景豐A的價格表現則好于凈值表現，全年上漲4.28%，主要原因在于其約定收益率相對更高。該品種約定收益為3年定存利率+70bps(4.03%)，高于匯利A的約定收益3.87%。目前低風險份額全部折價交易，其中含有配對轉換機制的品種受高風險份額溢價的影響折價率較高，如多利優先和鼎利A的折價率分別達到-9.94%和-6.96%。其次，到期期限較長也是造成折價率高企的另一大原因，代表性聚利A還有4.44年到期，折價率高達-14.04%。
1.4海通交易型周報 助投資一臂之力
作為國內最早一批做基金研究的券商，我們旨在為投資者提供有關基金研究更為專業的服務。盡管之前我們已經有月報、季報等各類投資品種，但由于交易型基金瞬息萬變，月報不能很好的滿足投資需求，因而從去年年底開始，我們推出了交易型基金周報，根據每周的市場策略，對應給出包括傳統封基、ETF、債券封基以及分級基金等各交易型品種的周投資策略。
我們將今年1月1日以來每周周報的策略構建投資組合(為了公允，我們在推薦多個品種時，將賦予組合中各個品種相等的權重，如推薦2個品種，則每個品種的權重為50%)，從下圖可以看出，我們推薦的周報投資組合相比上證綜指超額收益顯著。截止到2011年12月5日，我們的投資組合不但戰勝了上證綜指的基準，同時在今年市場震蕩下跌的背景下，獲得了14.1%的正收益，相比上證綜指超額收益達到28%，綜合來看，較好的把握了今年短暫的市場反彈機會，同時較好的規避了市場下跌的風險，對于投資者而言起到了一定的投資指導作用。
| 圖5交易型周報推薦組合表現 |
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| 資料來源：海通證券研究所基金評價系統 |
2. 工欲善其事，必先利其器 ——各交易型基金投資理念及方法
近年來費率低、交易便捷的交易型基金進入高速發展期，尤其是今年以來ETF以及產品多樣化的分級基金扎堆發行提供了投資者更多的選擇。臨近年底7只ETF納入融資融券標的進一步豐富了ETF的交易模式。
我們在上章節總結了今年以來基金周報構造的投資策略的收益，可以看到，即使在整體下跌的市場中，交易型基金仍能通過把握波段等獲得正向收益。尤其是ETF納入兩融后可以做空，將使得未來下跌市場中亦有可能獲得正收益。應當說，品種豐富的交易型基金提供了投資者一個各個市場下均可能獲利的途徑。目前市場上交易型基金品種包含傳統封閉式基金、債券封閉式基金、ETF、分級基金以及LOF，其中LOF基金由于交投相對不活躍，因而整體特征更類似開放式基金。前四種品種經過近幾年的發展無論在交投活躍度還是產品的數目上均有了顯著提升，我們認為目前這四種主流的交易型基金在產品設計以及適合市場風格上各有所長，如何合理運用成為決定收益的關鍵所在。下面我們分別介紹各交易型基金的投資方法。
2.1封閉式基金：伯樂相馬 業績是王道
目前市場上封閉式基金包括股票封閉式基金以及債券封閉式基金兩大類，其中股票封閉式基金包括傳統封閉式基金以及大成優選和建信優勢兩只創新封基，這類基金如今已經不再新發，隨著到期日的臨近，股票型封閉式基金的個數將會逐步減少。而債券封閉式基金作為這兩年的創新品種，個數呈現逐步增加之勢。但無論是股票型封基還是債券型封基，由于多為主動型基金，且在產品設計上并無顯著不同，因而業績是決定投資者收益的首要因素，這兩類基金的主要投資方式均為中長期投資。與開放式股票型、混合型基金一樣，基金經理的主動管理能力是決定業績收益的關鍵，因而我們建議投資者在選擇封閉式基金時，首要考慮基金管理者的管理能力，對于基金經理管理能力，海通基金評價系統分別就基金經理任職以來業績、選股能力以及擇時能力進行排名，并提供基金經理評級以供投資者參考。除去基金經理管理能力，股票型封基及債券型封基投資還需要分別關注一些獨有因素。
2.1.1 股票型封基：逐步消失的綠洲
作為交易型基金的元老，傳統封閉式基金相對在投資者中的熟知度較高，但隨著封閉式基金到期轉型，這類基金的個數將日益減少，且由于不再新發類似的股票型封閉式基金，當前市場上的傳統封基將隨著到期日的臨近，逐漸退出歷史的舞臺。目前二級市場上交易的傳統封閉式基金加上大成優選和建信優勢兩只創新股票封基個數僅剩27只，且有21只會在2014年底之前到期，股票型封基正成為逐漸消失的綠洲。
除去業績，影響股票型封基收益的另一重要因素為折溢價率，折溢價率決定了封基的到期折價年化收益。而折溢價主要受到以下幾個因素影響：業績、到期日、分紅預期、市場環境以及稀缺性。這些因素與折溢價的關系表現如下：
隨著到期日的臨近，封閉式基金的折溢價率會逐漸變�。环旨t預期高的基金折價率會小于分紅預期低的基金；牛市時，封閉式基金折價相對較小，熊市時折價較高；對于傳統封閉式基金而言，基金產品數量大幅減少使得其重獲投資者的重視，因而折價整體收窄；業績好的基金折價小或是溢價，業績差的基金折價大。
2.1.2債券型封基：成功可否被復制？
作為第一只債券型封基，富國天豐在過去三年中將封閉式運作模式規模穩定，流動性需求低、適當放大回購比例的優勢發揮得淋漓盡致，使得長中短期業績始終位于封閉式基金前列，富國天豐的成功催生了近兩年大量的封閉式債基的發行，目前市場上仍在上市交易的債券型封閉式基金共有12只，均成立于2010年6月后，由于這些基金成立后恰逢今年的債市熊市，因而封閉式債基并未很好的發揮封閉運作模式的優勢。未來這些基金能否復制富國天豐的成功仍需拭目以待。
與股票封基一樣，業績是影響債券封基投資的首要因素，但除了考慮基金經理的管理能力外，債券封基還必須考慮杠桿對于業績的影響。由于債券基金投資的主要標的為債券，而債券可以用作質押式回購放大杠桿，從而將放大整個基金業績的波動性，投資者在看好債市的時候，應當選擇杠桿高的債券封基，反之則選擇杠桿較低的封基。
折溢價率同樣也是影響債券封基收益的關鍵因素，但折溢價率背后的邏輯仍然受制于業績。根據我們的研究發現，債券基金折價的高低不符合到期日越遠，折價越高的規律，也就是到期日的遠近并不能決定基金折價的高低，但臨近到期日的確能抑制基金整體的折價；基金費率與折價并無直接關系，規模以及交投活躍度也不能很好的解釋基金折價現象，而業績則能較好的解釋債券封閉式基金的折溢價率變化。
因而綜合來看，業績是封閉式債基投資的王道。
2.2 ETF：柳暗花明又一村 兩融給ETF注入新生命
傳統的ETF投資方式包括一二級市場套利、風格輪動操作以及長線投資。隨著ETF成為融資融券標的后，ETF投資將迎來新的局面。
2.2.1融資融券為ETF帶來新的投資方法
2011年11月25日，上交所及深交所發布《關于調整融資融券標的證券范圍的通知》，調整后的融資融券標的新納入七只交易所交易型開放式指數基金，這七只ETF分別為上證50ETF、上證180ETF、上證紅利ETF、上證治理ETF、深100ETF、中小板ETF以及深成指ETF。這七只新的融資融券標的將從2011年12月5日起納入兩融范圍。
ETF作為一種跟蹤市場走勢的被動型投資產品，除了擁有自身低費率、交投簡便、被動投資透明度高等優點外，它的另一大優勢在于可以作為基礎券種與其他證券產品結合，構造出多樣化的投資組合，實現諸如風險對沖、無風險套利等多種目的。
買多賣空強化收益策略。在ETF進入融資融券標的之前，投資者也可以利用ETF把握市場風格，但是這種把握僅僅包括對看好風格指數的做多，而無法實現對看空指數的做空。我們注意到，此次進入兩融標的的ETF包括一些風格對立的ETF，比如中小板和上證50，一個代表中小盤成長風格，一個代表大盤價值風格，這些對立風格的標的ETF使得投資者可以采用買多賣空強化收益策略，既買入看好的ETF賣出看空的ETF，以獲得更高的收益。
實現股指期貨雙向套利。投資者可以利用股指期貨和ETF間價差進行套利，在ETF進入融資融券標的之前，股指期貨溢價套利通道順暢，而股指期貨折價套利則無法實施。此次融資融券將7只ETF納入其標的，尤其是納入了上證180和深證100，使得投資者可以采用這兩只ETF組合來構造滬深300組合，同時通過融券賣空該組合來實現賣空滬深300現貨的效果，從而實現股指期貨的折價套利。
實現ETF溢價瞬時套利。由于同時存在一級市場申購贖回機制和二級市場上的交易機制，投資者可以在ETF市場價格和基金單位凈值之間存在價差時進行套利交易。雖然一二級市場間套利當天就能完成，但是，由于ETF二級市場價格的變化較快，即使一二級市場間套利，也可能因為無法瞬時完成以及零散股問題而影響套利結果。融資融券將ETF納入標的范圍解決了一二級市場間雖然能T+0套利但不能溢價瞬時套利的弊端，使得ETF在二級市場溢價時的套利實現瞬時進行，同時也無需考慮零散股問題使得套利的效果更高，可以預見ETF一二級市場間的折溢價率將進一步縮小。
2.2.2如虎添翼 兩融助ETF風格輪動模型收益提升
市場風格切換頻繁 風格多元化導致指基業績差異增大
從歷史數據來看，成長與價值風格、周期與非周期個股的表現總是在不斷的輪動。我們用中證500和中證100來分別代表成長股和價值股，用上證周期和非周期指數分貝代表周期和非周期個股，分別構造成長價值相對強弱指數及周期非周期相對強弱指數。曲線上行表示成長(周期)風格強于價值(非周期)，曲線下行則表示價值(非周期)風格強于成長(周期)。從相對強弱的走勢圖來看，始終呈現鋸齒狀走勢，尤其是近期，鋸齒狀分布更為密集，充分反映出市場處于不斷的風格輪動中，并且這種趨勢在短期化。
| 圖6市場風格輪換 |
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| 資料來源：海通基金研究中心 |
我們從歷年ETF業績分化程度也可以看出，風格多元化導致ETF基金業績的差異在逐漸擴大。由于ETF基金為被動管理的指數基金，且始終維持高倉位運作，其與標的指數的表現基本一致，因此市場風格的不斷輪動，很大程度上影響ETF基金業績表現。從歷史的數據來看，07年由于市場出現較多的風格輪動，ETF基金表現出現較大差異；08年由于市場單邊下挫，在系統性風險較大的市場中，所有ETF基金之間的業績差異不大；而后兩年，隨著市場風格輪換日趨頻繁，加之ETF基金(跟蹤標的指數)風格的多元化，基金的業績差異逐漸擴大。
| 表1各年度ETF基金業績表現差異(%) | ||||||||||||||||||||||||
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| 資料來源：海通基金研究中心
注：數據截止至2011.11.25 |
考慮到ETF基金風格的日趨多樣以及市場風格輪動對于基金業績的較大影響，在當前市場風格頻繁輪動的背景下，如何選擇合適的ETF基金把握市場風格輪動顯得尤為重要。
海通ETF風格輪動模型表現出色
海通ETF風格輪動模型的思想是利用技術指標挑選強勢風格，結合估值指標決定投資方式。這里的技術指標采用的是移動平均線，先將兩類不同風格的ETF標的指數構造相對強弱指數，根據相對強弱指數與移動平均線的位置關系判斷次日擬買入指數。而估值指標主要采用的是PE指標，根據當前所處的估值高低，來判斷是買入還是融資買入還是空倉或是融券。我們這里共將投資方式分為18種狀態，根據不同的狀態采用不同的策略�？紤]到ETF與其標的指數的跟蹤誤差較小，因此我們實證就采用跟蹤的指數來代替ETF凈值。
投資收益遠超持有到期策略。我們以中小板指和上證50指數為例，驗證我們的多空策略�？紤]到中小板指成立時間較短，我們選取兩個指數均有開盤、收盤數據的時間段，即2005年6月7日起至今，用前156周(3年)PE值作為判斷指數高估、低估的歷史樣本，往后將現有PE數據不斷納入歷史樣本范圍中進行修正�？梢钥吹�，從2009年起至今，策略的累計收益為219.20%，而同期中小板指數和上證50指數的持有到期策略的收益分別為38.23%和-2.75%，高達最優的持有到期策略收益的5倍多。從年化收益來看，海通風格輪動模型獲得的年化收益高達52.51%，而最好的持有期策略獲得的年化收益僅為12.49%，充分反映出海通風格輪動模型的出色投資收益。
| 圖7策略累計收益 | ||||||||||||
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| 資料來源：海通基金研究中心 | ||||||||||||
| 表2策略累計收益(%) | ||||||||||||
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| 資料來源：海通基金研究中心
注：數據截至2011.11.30 |
大贏小賠高勝率。我們計算策略滾動26周(半年)、52周(1年)、78周(1年半)和104周(2年)收益情況，并對比同期兩個指數漲跌，計算策略勝率(投資者在任意時間點參與該策略持有相應期數戰勝持有期指數表現的概率)以及平均戰勝、跑輸幅度。從半年收益來看，戰勝最優指數的概率為59.83%，平均戰勝幅度為53.92%，顯著高于平均跑輸幅度；而策略相對指數平均水平的勝率為80.34%，平均戰勝幅度為47.44%。滾動1年收益來看，從09年2月9日起至今，累計滾動91次，策略同時戰勝兩個指數85次，勝率高達93.41%；戰勝兩個指數平均水平91次，勝率為100%。從滾動1年半和2年的情況看，策略的優勢更為明顯。
| 表3策略勝率 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 資料來源：海通基金研究中心
注：數據截至2011.11.21 |
融資融券顯著提升收益。我們以滾動52周(1年)為例，對比加入杠桿及做空機制的ETF策略與基本ETF策略(僅依靠風格輪動選擇ETF，且在強勢指數高估時空倉操作)的收益，可以看到，由于中小板指數長期走勢相對上證50強，因此對于基本ETF策略，累計收益顯著超越上證50，但小幅跑輸中小板指，策略相對最優指數的勝率較低，而相對指數平均收益勝率及戰勝幅度較高。引入融資融券后，放大杠桿倍數，策略超越最優指數的概率及幅度均有顯著提升。
| 表42種策略滾動52周收益及勝率對比 | |||||||||||||||
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| 資料來源：海通基金研究中心
注：數據截至2011.11.21 |
整體來看，不論是策略相對最優指數，還是相對指數平均水平的表現，策略長期勝率均高于短期，即表明該多空策略需要一定時間來驗證收益，或不是短線操作的最佳選擇；從幅度方面來看，策略的平均戰勝幅度均顯著高于平均跑輸幅度，即策略主要依靠“大贏小輸”的方式取得優勝；對比基本ETF策略，可以看到，在引入融資融券后，多空策略憑借放大杠桿，獲取相對最優指數有較大的超額收益。
2.3 分級基金：適合各類市場風格 細節決定投資成敗
2.3.1股票型高風險份額： 溢價凈值兩條路徑影響其表現
決定股票型分級基金高風險份額收益的主要因素是凈值增長和溢價率變化，凈值增長取決于基金的業績和杠桿比例，而溢價率的變化較為復雜，因此我們將從兩個維度來分析股票型分級基金高風險份額的投資方法，其中認為認清股票型分級基金高風險份額的溢價率變化是最為關鍵的。早期發行的復雜結構的分級基金其投資方法在之前的年度、半年度材料中已經做了相關梳理，這里主要針對簡單結構的相關產品作為研究對象。
凈值主線：震蕩選主動，單邊上漲選被動，下跌市場不投資。
當預期市場下跌時，股票型分級基金高風險份額由于有杠桿的存在，因此凈值將出現較大的下跌風險，投資者應該規避。當預期市場上漲或者振蕩時，高風險份額基金的杠桿可以放大其凈值的漲跌幅，因此可能獲得較高收益，是博取市場反彈的良好工具。根據股票型基金的歷史表現，我們可以發現，單邊市場中倉位對業績的貢獻度大于選股能力，而在震蕩市場中選股的貢獻度大于倉位。主動型基金倉位相對被動型基金略低，導致在單邊上漲的市場中主動型基金表現不敵被動型基金，因此投資者可以選用高杠桿的被動型高風險份額作為投資標的；而在震蕩市場中，選股能力對基金業績的貢獻度顯著提高，選股能力強的基金可能會有很好表現，因此投資者可以選用高杠桿的主動型產品作為投資標的。
溢價率主線：整體溢價可能會有所下滑。
股票型分級基金高風險份額的溢價率可能會受到ETF加入兩融以及未來多只分級基金上市的雙重影響，可能會導致其溢價率有所下降。
客戶分流導致高風險份額活躍度降低從而使其溢價下降。ETF基金的市場活躍度高于股票型分級基金高風險份額，同時ETF成為兩融標的后也同樣可以獲得杠桿收益，較分級基金高風險份額還增加了做空功能。對于有準入門檻的兩融業務來說，機構投資者可能會將部分目光轉向ETF的兩融業務，投資人的分流會導致高風險份額的市場活躍度進一步降低，而從高風險份額的溢價率與活躍度的關系來看，活躍度低的溢價率低，因此高風險份額的活躍度降低可能會導致其溢價下降。
稀缺性降低，對溢價率有一定負面影響。截止到12月2日，有1只股票型分級基金還未上市，同時融資融券標的納入的7只ETF中，深100以及深成指同時是高風險份額銀華銳進以及申萬進取母基金的標的指數，因而在杠桿相仿的情況下稀缺性的降低會對分級基金高風險份額溢價率有一定的沖擊。
融資成本比價效應也是影響溢價率的關鍵。目前市場上高風險份額的融資成本普遍低于ETF融資成本，但ETF采用的融資成本與央行的同期金融機構貸款基準利率掛鉤。從當前時點來看，未來市場降息概率大于升息概率，因而ETF的融資成本有望在未來下降。而高風險份額是定期調整的，因此一旦央行降息，將使得高風險份額在融資方面的優勢減小，從而導致溢價下降。
市場上漲后高風險份額溢價或將下降。隨著母基金凈值的上漲，高風險份額的有效杠桿將會下降。而只要折算率以及保證金比例不變，通過融資使ETF具有杠桿化收益的杠桿比例是恒定，高風險份額的有效杠桿下降將使得其吸引力相比ETF融資有所減弱，從而使得溢價下降。當然，當市場大幅下跌時，高風險份額的有效杠桿抬升，使得比較優勢回歸，也將使得這類產品的溢價抬升。
下表是目前上市的股票型分級基金的一些具體的基本信息。
| 表5股票型分級基金基本信息 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 資料來源：海通證券研究所
注：截止到2011年12月2日 |
2.3.2股票型低風險份額：條款細節帶來機會
目前市場上上市交易的分級基金的低風險份額分為有到期日和無到期日兩種：有到期日的低風險份額在到期日將獲得本金以及約定的收益，此類基金的投資方法類似于傳統封閉式基金；無到期日的低風險份額往往都有配對轉換機制，這類份額類似永續性債券，每個運作周期將拿到約定利息，對于本金只能通過在二級市場買賣或者是購買合適比例的高風險份額通過配對轉換在一級市場贖回，此類產品的投資方法相對較為復雜。由于低風險份額類似固定收益類產品，而二級市場上投資者相對風險偏好度較高，因而低風險份額上市后均處于折價狀態。
永續型股票型分級基金低風險份額的投資方法應該關注利息收益率、折價率和產品設計細節。
過度折價將會提升低風險份額的吸引力，其投資收益來自于兩個方面，一是折價回歸收益，二是較高的利息收益率。根據我們的經驗市場越跌高風險份額的溢價越高，而等到市場上漲收益確認后，高風險份額的溢價會迅速回歸，因此當低風險份額折價過大時，由于一般情況下其凈值一直處于上升的狀態，因此可以買入持有等待未來折價的回歸，這種回歸可以通過市場上漲、到點折算等機制觸發，其付出的可能是較長的等待成本。另外，低風險份額每個運作周期可以拿到對應的利息(利息是以母基金形式給予投資者，投資者可以通過贖回的方式將利息收益落袋為安)，過高的折價會使利息收益率相當可觀。
隨著市場的下跌，向下到點折算條款可能會觸發，引發低風險份額折價收窄。我們舉個例子銀華穩進假設向下觸發折算條款(即高風險份額凈值為0.25元)，則高風險份額將進行份額縮減，每4份高風險份額合并成為一份新的高風險份額，凈值為1元，為了保持杠桿的不變，低風險份額也需要進行份額的縮減，即4份合并成為1份，同時低風險份額的凈值同樣需要折算到1元，由于低風險份額的凈值始終大于1，因而折算后低風險份額將多出3元多的本金以及利息部分，這部分將以母基金的形式償還，投資者可以立刻申請贖回。對于低風險份額的持有人而言，不僅提前拿到了約定利息，此外如果是以折價購入的低風險份額還能以母基金凈值的形式進行贖回，立即實現了無風險套利。當然市場往往會提前反應，在即將觸發向下到點折算條款時，低風險份額的折價率會提前收窄。
下表我們總結了目前股票型分級基金低風險份額的一些投資要素。
| 表6股票型分級基金低風險份額投資要素(截止2011-12-2) | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 資料來源：海通證券基金評價系統 |
2.3.3 債券型高風險份額：高杠桿蘊含高風險 半封閉式需警惕杠桿變動
債券分級基金的隊伍在今年下半年得到了快速的擴充，占據了全部分級基金的半壁江山，截止2011年12月2日，已上市的債券分級基金共有十一只。相比股票型分級基金，債券分級基金在產品設計上的區別度較大，從運作模式來看，有采用封閉式的，也有采用半封閉式(低風險份額不上市交易，定期打開申購贖回)以及開放式的；從投資風格來看，有純債型的也有偏債型的；從募集方式來看，有統一募集，也有分開募集的。下表是債券型分級基金的一些具體的基本信息。
| 表7債券型分級基金基本信息 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 資料來源：海通證券研究所基金評價系統 |
從之前上市的基金表現來看，基金業績是決定二級市場走勢的關鍵。根據我們對于債券基金在不同風格市場中表現的實證研究，發現在牛市中股票倉位較高的債券基金業績更優，熊市中質押式回購比例較高的債券基金表現較好，我們認為這一思路同樣適合沿用到債券高風險份額上，加之債券高風險份額具備一定的杠桿，對于業績的放大作用將會更大。與通常意義上債券基金適合穩健投資者不同，由于具備較高杠桿，債券高風險份額整體波動接近股票基金，堪稱為債券投資中的“犀利哥”，要求投資者具備較高的風險承受能力。
但事實上，對于債券高風險份額的投資除了考量業績外，還需要關注兩個額外的因素。首先債券高風險份額應當考慮融資成本和杠桿。債券高風險份額的杠桿包含兩類：一類是初始杠桿，一類是有效杠桿。相比初始杠桿，有效杠桿對于債券基金的業績貢獻度較大。理論上，業績越好，較大的杠桿可以迅速提升投資人的收益，其二級市場表現應該更為強勁。
事實上，高杠桿是個雙刃劍，我們根據截止12月2日各債券分級基金的融資成本以及最新的高、低風險份額配比計算了下母基金年漲幅在不同值下高風險份額的年收益，從下表可以看到，當母基金大幅上漲時，高杠桿可以將收益放大，而當母基金收益率不足以抵補低風險份額約定收益時，其虧損同樣驚人。我們統計了04年至今純債基金的平均收益，多數年份在6%個點左右，從目前市場上債券高風險份額收益來看，假設母基金年度收益6%，擁有5倍高杠桿的博時裕祥相對凈值表現最強。
| 表8高風險份額收益敏感性分析(%) | |||||||||
 母基金收益
高風險份額 |
10 | 8 | 6 | 4 | 2 | 0 | -2 | -4 | -6 |
| 匯利B | 24.30 | 17.64 | 10.97 | 4.30 | -2.36 | -9.03 | -15.70 | -22.36 | -29.03 |
| 景豐B | 23.93 | 17.26 | 10.60 | 3.93 | -2.74 | -9.40 | -16.07 | -22.74 | -29.40 |
| 多利進取 | 30.00 | 20.00 | 10.00 | 0.00 | -10.00 | -20.00 | -30.00 | -40.00 | -50.00 |
| 聚利B | 21.92 | 15.26 | 8.59 | 1.92 | -4.74 | -11.41 | -18.08 | -24.74 | -31.41 |
| 鼎利B | 23.42 | 16.75 | 10.08 | 3.42 | -3.25 | -9.92 | -16.58 | -23.25 | -29.92 |
| 天弘添利B | 17.73 | 12.89 | 8.06 | 3.22 | -1.62 | -6.45 | -11.29 | -16.13 | -20.96 |
| 天盈B | 16.61 | 12.02 | 7.43 | 2.83 | -1.76 | -6.35 | -10.94 | -15.54 | -20.13 |
| 利鑫B | 21.25 | 15.25 | 9.25 | 3.25 | -2.75 | -8.75 | -14.75 | -20.75 | -26.75 |
| 萬家添利B | 15.83 | 11.67 | 7.51 | 3.35 | -0.81 | -4.97 | -9.13 | -13.29 | -17.45 |
| 博時裕祥B | 31.00 | 21.00 | 11.00 | 1.00 | -9.00 | -19.00 | -29.00 | -39.00 | -49.00 |
| 海富通穩進增利B | 28.00 | 18.00 | 8.00 | -2.00 | -12.00 | -22.00 | -32.00 | -42.00 | -52.00 |
| 資料來源：海通證券研究所基金評價系統 | |||||||||
此外，對于采用半封閉式運作模式的債券分級基金，我們還需要提示一個額外的關注點。近期有多只低風險份額打開申購贖回，由于恰逢年底，遭遇銀行攬儲等沖擊，因而低風險份額贖回較為嚴重，導致高風險份額杠桿下降。投資者在投資半封閉式債券高風險份額時，需關注其低風險份額每期的申購贖回狀態以準確判斷當前高風險份額的杠桿。
2.3.4 債券型低風險份額：丑小鴨能否變成白天鵝？
債券低風險份額包含上市和非上市兩種，其中非上市的低風險份額一般采用定期打開申購贖回。相比股票型低風險份額，債券低風險份額由于整體風險更小，因而約定收益相對較低。
目前債券型低風險份額多數都是有到期日的，這類產品到期年化收益頗具吸引力但二級市場交投不夠活躍。按照當前的約定收益，我們計算四只有到期日的低風險份額的持有到期年化收益，其中當前大幅折價的泰達宏利聚利A的持有到期年化收益超過10%，相比目前市場上固定收益類產品上市交易的債券型低風險份額到期年化收益顯然更具吸引力。但債券低風險份額二級市場交投很不活躍，因而要在二級市場上買賣低風險份額的沖擊成本較大。
| 表9有到期日的低風險債券型杠桿基金二級市場表現 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 資料來源：海通證券研究所基金評價系統
注：數據截至2011.12.02 |
目前市場上非上市交易、采用定期打開申購贖回模式的債券型低風險份額同樣具備較高投資價值，這類產品約定收益相比市場上一年期銀行定期存款的收益率有一定幅度上浮，同時每隔半年或三個月可定期打開申購，即在收益高于一年期銀行存款的同時，流動性也好于一年期定期存款。
目前市場上這類產品主要有：天弘添利分級A、萬家添利分級A、富國天盈分級A、長信利鑫分級A以及博時裕祥分級A。我們注意到，當前臨近年底，銀行攬儲加之貨幣基金收益率的提升導致低風險份額的約定收益吸引力有所下降，而低風險份額持有人結構中主要是個人投資者，面對年底各類產品抬高收益率的攬儲攻勢極易搖擺，使得近期打開申購贖回的多只低風險份額都遭遇了較大規模的贖回。事實上，我們認為從歷史上來看，銀行每年年底都會有攬儲動力，發行短期收益率較高的產品，但其通常是短期行為(如一個月產品)，而到期后資金將面臨需再找尋收益率較高的固定收益類產品的難題，而低風險份額采用定期打開申購贖回，同時可以滾動持有，提供了投資者一個流動性良好，且穩定高于市場無風險利率的產品，不失為穩健的個人投資者一個良好的投資渠道。
| 表10定期打開申購贖回的低風險份額收益情況(截止到2011-12-2) | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 資料來源：海通證券研究所基金評價系統
注：數據截至2011.12.02 |
3. 2012年基金投資策略
3.1 基金投資環境展望
相比2008年底政策的一劑猛藥相比，2012年無論是穩健貨幣政策還是積極財政政策更像是慢藥，力度不會太大但會通過微調反復用藥。貨幣政策溫和調整，財政政策針對性明確。因此，貨幣政策初期準備金的下調初期，股市可能不一定能立即有反映，仍然保持筑底或抵抗式下跌態勢。隨著針對性明確的財政政策擇機頒布，會在市場中增加相關熱點，出現結構性行情。但是隨著準備金的多次下調和財政政策的頒布可能會引發量變到質變的政策放松行情。特別是當一些經濟先行指標出現了拐頭跡象，市場會迎來明顯的升勢。在演繹政策行情后股票市場能否繼續取決于宏觀經濟的改善情況。因此，未來市場可能演繹筑底-上升-震蕩的走勢。政策刺激能否及時出現決定2012年是否會起動一輪上漲行情，而中國經濟能否最終見底回升則決定這種行情能否延續。
從板塊來看，在筑底或抵抗式下跌行情中，主題概念股表現突出，政策放松累積和經濟先行指標出現拐點的行情中周期股和成長股均有較好的表現，而當經濟回升明確后周期股的表現將好于成長股。當然，如果未來經濟回升低于預期，市場將可能重新出現調整，業績穩定且估值低估或合理的板塊可能更加抗跌。
3.1.2 債券市場：利率債居安思危 信用債只待晨露
明年經濟在“內憂外患”之下將繼續下滑，CPI下行幅度和持續時間可能會超出市場預期，降準降息預期之下，資金面寬裕、債券需求大于供給，債市利好環境持續，唯一要確定的是債券的行情空間有多少。我們預計10Y國債收益率下行空間大約20-30BP， 1Y央票發行利率低于1年定存利率的可能性較大。05和08年顯示在收益率曲線最扁平化的時點之后3-6個月便宣告債券牛市結束，我們應該保持“居安思�！钡木�。明年債市的風險在于政策選擇“刺激投資”的概率遠大于“刺激轉型”。債市的機會將集中在上半年，尤其是一季度，隨著政策的陸續出臺，風險因素對債市的負面影響可能會顯現，債券具體品種的選擇也將有所變化。我們以利率債為標準劃分為三個段：機會期-平臺期-風險期，在前兩者，信用債空間> 利率債>轉債；在后者，則轉變為：轉債>信用債>利率債。
利率債居安思危：以2008年為比較標準，三點依據定位利率長債的下行空間，1)明年宏觀經濟和CPI預期好于2008年底；2)基準利率和存準金下降空間低于2008年；3)資金成本上，脫媒化不可能再達到09上半年的低水平，而這是投資者放大杠桿推債市的助燃劑。我們預計10Y國債下行空間20-30BP，政策性金融債空間更大(但注意規避明年的供給沖擊)。明年存準金的下調幅度和頻率將快于降息(預計5次存準金下調，2-3次降息)，1Y央票發行利率低于1年定存利率的可能性較大，我們測算1Y央票發行利率為2.70%-2.45%。持有期半年的收益率顯示：長端利率債仍然好于中短期債。
信用債含苞待放，只待晨露：明年信用債面臨的利好因素有：1.信貸的溫和增長(我們預計全年新增8.3w億)；2.通脹下行；3.信用債凈供給減少；4.政策逐步放松帶來的資金面寬松和信用環境改善。立足當前，我們全面看多信用債。中短期票據方面，首推AA及以上5年期中票；企業債公司債方面，首推業績保障性較強的產業債，其次推薦“新老劃斷”前期型及經濟實力較強地區的城投品種。
3.2 兵來將擋水來土掩——交易型基金順勢而動
對于交易型基金而言，更多的是把握波段機會。我們認為明年市場可能蘊含一定的上漲機會，因而交易型基金有望獲得不錯的右側投資契機，但作為交易型品種變化瞬息萬變，因而我們建議投資者可積極關注我們提供的周報、月報等短期報告，以把握更及時的信息。
當然，交易型基金中也不乏一些優于同類一般開放式基金的中長期投資品種。比如：具有很高年化折價回歸收益的低風險份額基金；選股能力強、折價率高的封閉式基金，對于這類產品，我們建議當前仍可左側布局。
3.2.1中短線操作：股基等待政策累積效應 債基首選高配信用債品種
適合做中短線投資的基金產品主要包括ETF、股票分級高風險份額和債券分級高風險份額。但相比ETF以及股票高風險份額，債券高風險份額的二級市場交投活躍度稍遜，因而過于頻繁的交易可能會帶來一定的沖擊，因此建議投資者以月度的時間維度進行中期投資。
根據我們的策略，未來市場可能演繹筑底-上升-震蕩的走勢。政策刺激能否及時出現決定2012年是否會起動一輪上漲行情，而中國經濟能否最終見底回升則決定這種行情能否延續。作為適合中短線操作的交易型基金而言，在市場未明確上漲時適合靜觀其變，政策放松累積或經濟先行指標出現拐點時，我們認為中小盤股票將有較好表現，周期股和成長股均有一定反彈力度，因而建議投資者投資等趨勢明朗后，選擇中小盤風格指數基金，而當經濟回升明確或超預期，那么周期板塊或有一定表現，反之則要回避，因此投資者要密切關注實體經濟的復蘇情況。從債券市場來看，未來半年的宏觀面都將利好債市，存準金的下調將啟動債市新一輪行情，從各券種來看，信用債的上行空間更大，因而信用債占比較高的債券高風險份額可能會表現更好。
具體來看，博取上升行情可以選擇如中小板、深100等周期+成長+中小市值占比較高的ETF品種，風險承受能力高的投資者也可以利用股票高風險份額操作，具體品種可以選擇銀華銳進、中證500B；債券高風險份額可以考慮信用債配比較高的富國匯利B，當然我們也要考慮杠桿基金的折溢價率，如果溢價率太高可能會稀釋杠桿基金的收益。
此外，對于ETF而言，投資者也可以密切關注風格輪動模型以及套利帶來的投資機會。
3.2.2 中長期投資：左側仍可布局 穩健投資者可配置低風險份額
盡管中長期投資并不能發揮交易型基金的最大優勢，但由于產品設計、風險收益的不同，仍有部分交易型基金較適合中長期投資，如封閉式基金以及分級基金中的低風險份額�；诋斍笆袌鎏幱诠乐档撞�，市場中長期上漲概率較高，我們認為交易型基金同樣有中長期投資機會，建議投資者可以在左側逐步開始布局。
股票型封基關注選股能力 債券型封基關注資產配置
我們認為明年市場風格可能類似今年，市場更多呈現結構性機會，因而建議投資者關注選股能力較強的股票型封基，在綜合考慮基金歷史業績、基金經理能力以及折溢價、重倉行業等多種因素后，我們建議投資者可關注在成長風格和均衡風格市場中均表現相對較好且當前折價回歸收益較高的基金裕隆。由于2011年市場整體震蕩向下，傳統封基可分配利潤了了，因而明年4月左右的分紅行情可能將波瀾不驚。
對于債券型封基而言，基金經理在權益類以及固定收益類的大類資產配置能力是決定業績成敗的關鍵，明年上半年債市可能會表現較好，尤其是信用債空間可能更大，因而建議投資者關注信用債占比較高的債券封基，如工銀瑞信四季收益。
穩健投資關注低風險份額
低風險份額不承擔基金投資風險與收益，每年僅獲得約定利息，即低風險份額扮演了出借本金的角色，約定利息為其出借本金所獲得的收益，更類似一個固定收益產品，因而對于本金流動性要求不高，但希望定期獲得相比銀行更高的穩定利息收入的投資者而言，這類基金是個中長期投資的不錯選擇。從具體的品種看，二級市場投資者可關注當前折價較高，臨近向下到點折算觸發點的低風險份額，如銀華金利，也可關注年化回歸收益較高的低風險份額，如同慶A、泰達宏利聚利A；銀行渠道的投資者可關注定期打開申購贖回且約定收益較高的債券低風險份額。
4. 推薦組合
通過對基金歷史表現進行分析，并結合對未來市場走勢的研判，我們推薦出不同風險程度的基金投資組合，對于同一基金公司同一類型基金只選擇一只基金。我們考察的重點是推薦的基金投資組合與市場基金收益的關系，目的是看該組合是否能夠戰勝市場。
| 表11推薦組合 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 資料來源：海通證券研究所基金評價系統，
注：數據截至2011.12.2，傳統封基只有周五有凈值，因此時間區間與其他基金略有不同 |
推薦基金點評：
基金裕隆：歷史業績較為出色的傳統封閉式基金，根據海通基金風格箱顯示，該基金在震蕩市及成長市中表現較好，且整體表現穩定，基于我們對于未來市場風格的判斷，該基金有望表現較好。
工銀四季收益：歷史業績較優，公司整體固定收益類產品管理能力較強。根據三季報顯示，該基金當前信用債倉位較高，有望在明年信用債牛市的行情中表現更佳。
易方達深100ETF：標的指數深100指數中成長股占比較高，整體行業分布均勻，估值在深市處于中游，從歷史上看，該指數在市場反彈時往往漲幅領先，適合博取波段反彈。
華夏中小板ETF：標的指數中小板風格偏成長，歷史走勢良好，在成長風格市中有良好的表現。
銀華銳進：擁有2倍初始杠桿適合博取反彈，作為被動分級產品，標的指數深100風格偏成長，有望在未來成長股反彈中獲得較高收益，當前溢價處于各股票型高風險份額中游，且距離向下到點折算距離較遠，具備一定的安全壁壘。當市場上漲趨勢形成后，可用于博取反彈。
信誠中證500B：指數型分級基金高風險份額，其標的指數中證500成長性較好，同時行業配置比例相對均勻，我們認為明年成長類個股有望表現超越價值型股票，因而當市場上漲趨勢形成后，該基金可用以博取反彈收益。
富國匯利B：基金經理大類資產配置能力較強，且擅長信用債投資，基于我們認為明年信用債或將有不錯表現的判斷，該基金有望表現較強。此外，該基金為所有債券高風險份額中融資成本最低的，較低的融資成本也將有助于基金收益的提升。同樣作為高風險份額，更適合在市場上漲趨勢確立后進行右側交易。
銀華金利：銀華金利為銀華中證等權重90的低風險份額，該基金約定收益較高，且收益每年兌現，我們認為明年降息是大概率事件，該基金當前的約定收益相比市場上其他固定收益類產品頗具吸引力。此外，該基金當前二級市場折價較高，未來市場上漲，高風險份額有效杠桿降低將使得高風險份額溢價下降，從而該基金獲得折價回歸收益，而如果未來市場進一步下跌，由于條款設計中包含了到點折算條款，一旦臨近向下觸發線，該基金將面臨極其有利局面，折價同樣會大幅收窄，屬于進退兩相宜品種。
長盛同慶A：類似固定收益的分級基金低風險份額，持有到期年化收益超過8%，且明年5月該基金即將到期，對于穩健投資者而言可以適當參與。
泰達宏利聚利A：該基金為泰達宏利聚利債券分級的低風險份額，相比股票型分級低風險份額，這類產品整體的風險更低。聚利A約定收益為債券分級低風險份額中較高的，且當前折價為所有上市債券低風險份額中最高的，使得該產品持有到期年化收益超過10%，穩健投資者可適度關注。但值得注意的是，該基金二級市場交投很不活躍，或有較大的沖擊成本。
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