新浪基金研究中心 李駿

　　2011年的這個冬天對投資者來說異常寒冷，今年滬深300下跌超過25%。而且，與2008年不同的是，2011年的市場遭遇的是股債雙殺的窘境。作為機構投資者的基金，在透明的信息披露的聚光燈效應下更是感受到空前的壓力。特別是臨近年底出現的基金重倉股重慶啤酒因疫苗試驗數據不佳遭遇連續跌停，事件的影響由單個公司向整個行業波及，大大動搖了很多基金經理的持股信心，以至于直接導致整個市場的快速下跌。這一系列的事件有可能將動搖基金10年來在高速增長環境下形成的“以增速為美”的選股思路。

　　從持股估值的角度可以將基金的投資風格簡單地分成兩類，一類是價值型，一類是成長型。成長型投資風格愿意為高成長企業支付較高的價格，結果表現為持股估值較高；而價值型投資風格尋求的是以低估的價格購買物超所值的股權，結果表現為持股估值較低。

　　根據新浪基金研究中心的測算，2011年的偏股型基金績效和持股平均估值水平呈現了較強的負相關性：

　　      市盈率和收益率關系                       市凈率和收益率關系

　　數據來源：新浪基金研究中心 數據截至：2011年12月15日

　　數據來源：新浪基金研究中心 數據截至：2011年12月15日

　　從上表可以看出，估值最低的10只主動型基金平均回報為-16.94%，較偏股基金平均水平-23.33 %領先6.39%。可以說2011年充分體現了“漲時重勢，跌時重質”。價值型選股對低估值和安全邊際的追求已經獲得了回報，并可能在基金排名壓力下逐步對整個基金行業形成正向反饋。

　　價值型的投資邏輯：如果估值(市凈率)保持不變，投資收益就等于企業的凈資產收益率，不期望盈利增速，而是期望保持既有的凈資產收益率，就可以獲得股價相應的增長。成長型的投資邏輯：如果估值(市盈率)保持不變，投資收益就等于企業盈利的增長，投資收益直接取決于對業績增速的把握。價值型投資強調估值，而對盈利增速和增長空間的追求是成長型投資思路核心。

　　中國股市的這20年中，特別是2001年開放式基金誕生以來的10年，正趕上中國GDP高速增長，改革開放處于收獲的黃金時期；股權分置改革使企業傾向于釋放利潤，起到了推波助瀾的作用。在這種大背景下，一批持續成長的企業為基金提供了可觀的歷史回報，招行、萬科、茅臺、蘇寧……伴隨著中國此類飛速成長的企業紛紛在所屬行業中脫穎而出，也成為整個基金行業的集中追捧的對象。

　　目前小盤股的估值較高，但不少基金經理不以為然，仍然認為這些小盤股并沒有高估。參與新股詢價我們經常聽到對公司這樣的描述：公司未來三年確定每年增長50%，三年后，它的EPS將增長230%，就算現在給出40倍的報價，3年后11.4倍的估值肯定是便宜的。這樣的定價報告實在讓人手頭冒汗：即使企業的增長真的如其預期，太高的估值也已經為這種成長一次性付出全部的對價。記得《紅周刊》上舉過招商銀行的例子，招商銀行上市時市盈率為30倍，隨后的八年，它的凈利潤從15.8億元，增長到今年的大約270億元，年增長大約為40%，但是股價年復利增長僅為大約14%左右(共增長285%)。一個以40%速度增長的上市公司，為什么帶給投資者的回報只有14%？原因很簡單，8年前招行以30倍市盈率定價，但現在卻只有10倍，足足跌了2/3。招行是一個特例，8年以40%的復利增長的股票本來就很罕見，而它目前10倍的PE定價又確實偏低。但招行的例子卻可以證明過高的估值投資足以完全抵消未來的成長確定性。如若40倍發行的企業像招行一樣估值3年后回落到10倍甚至更低呢？3年的時間伴隨著年均50%的成長可能帶來的是總體投資的虧損。畢竟要求一個企業一直保持增速不變是不現實的，企業發展一般總要經過加速增長到逐漸增速放緩的鐘形曲線，也就意味著再好的企業增長也會面臨天花板效應。即使前期判斷準確，僅僅將投資的成敗單純與增速掛鉤的話，投資者所要承擔的風險是要接受一切意外事件的干擾。

　　展望2012年，前幾年片面追求發展速度、忽略效益、資源和環境的粗放勢增長在近幾年已經遇到了天花板；宏觀調控對經濟有意減速，注重質量、和效益的轉型正在實施。面對國外歐債危機對出口的影響和國內地產調控對投資的影響，經濟減速更是未來幾年的確定性趨勢。在經濟減速的大背景下，包括小企業在內的所有企業都面臨著盈利和盈利增速的下滑壓力。鑒于低估值本身提供的安全性和高估值對盈利增速的過度依賴的特點，我們認為選股偏好低估值股票的基金在2012年將有望延續相對強勢的走勢。

　　而高估值的股票一旦面對企業經營出現的不確定性，可能付出較大的代價。目前很多基金公司集中持有獨門重倉股的操作可能放大這種風險。王亞偉就曾講過一句話“選擇基金重倉股只能獲得行業的平均業績，不太可能有機會穩奪業績的巔峰”，這句話體現了一種非常激進的投資思路，也透露出選擇獨門股背后的邏輯。依此思路投資也必然承擔更多的非系統風險的考驗。如果是獨門股占基金資產凈值的比例較高，無疑更放大了這種風險。

　　成也蕭何，敗也蕭何。集中重倉持有獨門股，特別是高估值股票，形成共振，造成的風險可能成為一些基金公司必須面對的課題。風險控制能力(包括事前、事中控制和事后處理能力)也將成為業績和營銷之外基金公司在偏弱的市場環境下求的生存發展的必備條件。大成、興業全球這樣的大、中型基金公司因雙匯、重啤深陷風暴眼而遭遇了投資者的集中擠兌。一些本身規模較小的基金，如果同樣采取集中持有高估值股票的策略，遇到了類似問題恐怕就將挑戰基金規模不能小于5000萬的生存底線了。

　　數據來源：新浪基金研究中心 數據截至：2011年12月15日