海通證券 羅震

　　私募行業動態

　　11月30日華寶信托有限責任公司公告其已獲得中國銀監會批準，成為信托行業內第一家獲得股指期貨交易業務資格的公司。早在今年6月28日，銀監會《信托公司參與股指期貨交易業務指引》(下稱《指引》)就已正式出臺并施行。根據該指引，信托公司申請股指期貨交易業務資格，需最近年度監管評級達到3C級(含)以上，申請以投機為目的開展股指期貨交易，最近年度監管評級應當達到2C級(含)以上，且已開展套期保值或套利業務一年以上。據媒體披露，之前已有包括華寶信托、中原信托、華潤信托在內的多家信托公司申請參與股指期貨交易資格，而華寶信托成為《指引》頒布5個月以來首家獲批的信托公司。

　　在獲得股指期貨業務資格后，華寶信托的股指期貨業務將會首先進行的是對含股指期貨平臺業務的推進，致力為私募機構打造一個協助產品開發、IT系統高效支持以及完整風控體系護航的服務系統。通過對華寶信托相關人士咨詢得知，已經有多家私募接洽華寶信托，希望能夠合作開發市場中性策略產品。而通過對私募機構的仔細篩選，目前已經初步確定在海通證券交易席位上一只非結構化產品將開展股指期貨相關業務。

　　但是根據《指引》中條列，結構化產品不得參與股指期貨交易；非結構化產品中的集合信托計劃只能參與套保，并且單日持有的股指期貨空頭頭寸不得超過信托計劃持有的權益類證券總市值20%，股指期貨多頭頭寸不得超過信托資產凈值的10%；單一信托計劃可以進行投機，但股指期貨風險敞口不得超過信托資產凈值80%。因此即使非結構化產品參與股指期貨交易，也不能完全對沖現貨風險，只能實現部分的市場中性策略。我們認為《指引》中對信托產品股指期貨交易限制如此嚴格主要是擔心信托或者私募機構由于經驗不足而產生風險，待業務成熟之后或許會逐步放開限制，給予私募基金實現更多交易策略的自由。

　　海外對沖基金動態  

　　由于歐洲主權債務危機愈演愈烈且政治解決手段尚不明晰，11月投資者風險厭惡水平繼續提升。不僅僅歐盟外圍經濟體借貸成本持續上升，借貸成本上升風潮也蔓延至歐盟核心成員國，在某些國家有可能會達到借貸不可持續水平。德國國債表現出的需求疲軟也降低了投資者的風險承受水平，而美國國債收益率本月也降至買盤的安全水平。美元對其它主流貨幣匯率上漲，同時歐元對美元匯率下降(月末出現快速上漲)。盡管最后一天強勁上漲，但是全球股票市場本月仍小幅下跌。HFRX全球對沖基金指數本月下跌0.87%，宏觀策略頭寸所獲得的收益沒能抵消其它策略所導致的虧損。

　　HFRX宏觀/ CTA指數上漲0.30%，收益主要來自于使用系統化交易策略的對沖基金，傳統的人為決策類對沖基金則出現虧損。系統化交易策略主要受惠于石油頭寸，天然氣和軟商品頭寸則導致虧損。由于美元兌歐元的長周期頭寸收益，HFRX系統化分散策略CTA指數11月份上漲1.42%。

　　HFRX股票對沖指數下跌-1.34%，其中價值型投資策略對沖基金表現出色而成長型和市場中性對沖基金表現不佳。對于價值型投資策略對沖基金，中國和美國市場大盤股提供了正收益，小盤股和其它新興市場股票則導致了虧損，HFRX基本價值指數本月上漲0.15%。市場中性策略中，金融行為策略提供的收益被中期趨勢逆轉策略的虧損所抵消，HFRX股票市場中性策略指數下跌0.19%。

　　HFRX事件驅動指數11月份下降了0.96%，幾乎大部分的事件驅動策略都出現虧損，盡管11月最后一天事件驅動型對沖基金獲得兩年以來最大的日盈利。由于歐洲主權債務危機和美國航空公司破產，11月信用利差擴大，HFRX危機重組指數出現2.37%的跌幅。由于AT＆T/ T- Mobile的交易疲軟，風險套利價差也有所增加，HFRX并購套利指數下跌0.28%，HFRX特殊情形指數也出現了0.76%的跌幅。

　　HFRX相對價值套利指數下跌1.15%，收益率下降未能抵消企業信用和歐洲主權債券的不佳表現。HFRX可轉債套利指數和HFRX相對價值套利多策略指數都出現下跌，跌幅分別為1.10%、1.06%，只有收益替代策略對沖基金所持有的能源基礎設施頭寸稍有盈利。

　　私募視點

　　上周上證指數從2380.22點下跌至2360.66點，跌幅0.82%；深證綜指從1019.69點下跌至994.54點，跌幅2.47%。

　　上周三央行宣布大型銀行存款準備金下調50BP至21%，三年來存款準備金率首次下降，同時美聯儲、歐洲、英國、日本、瑞士、加拿大六大央行聯合發表聲明將采取聯合行動為全球金融系統提供流動性。受此消息鼓舞滬深兩市出現反彈，但是僅維持周四一天，周五大盤又轉而下跌，全周仍然走出陰線。對于此次降準，私募普遍認為是在市場預期之中，但是對未來市場走勢的看法有所分歧。

　　較多私募持謹慎態度看待后市，主要原因來自兩方面：一是此次存準金下調市場已經有所預期，如果沒有后續政策接力對市場影響有限；二是目前國內宏觀經濟情況尚未到達政策全面放松地步，預期未來政策調整仍是微調。而持樂觀態度私募則認為存準金下調是管理層態度的重大轉變，保增長已經取代抗通脹成為政策著力點，而中國經濟發展潛力巨大，考慮到股市表現領先于實體經濟，后市可期。

　　北京星石投資總裁、首席策略師楊玲認為，下調存款準備金率是前期市場充分預期的，對市場有一定的支撐作用，但力度不會有想象的那么大。目前CPI可能已經控制在5%以內，而且經濟增速會保持持續下滑的態勢，這種情況已經具備了貨幣政策正常化的條件。本次下調不是一個孤立的行為，很可能有連續下調準備金的動作，但還不到政策上全面放松的時候。如果此時政策上選擇全面放松，剛剛控制住的通貨膨脹很可能重新抬頭，經濟上形成滯漲態勢。因此，政策上或許還是以預調微調為主。

　　北京龍贏富澤資產總經理童第軼認為，由于外匯占款的減少，促發了此次存準率的下調，并且在大家的預期范圍之內，對市場不會產生太大的影響，A股將維持在2400點上下震蕩。由于經濟上的原因下調存準率，符合貨幣政策預調微調整體基調。但是，并不意味著會繼續放松貨幣政策，而只是回歸常態的過程，并且從國內經濟看，還沒有到全面放松的時候。他表示，由于此次下調的力度不夠大，A股市場也不會有太大的起色。

　　深圳同威資產董事總經理李馳認為，經濟有下行風險，而且外圍國家都在實行放松政策，存款準備金率的下調是在預期之中的。在周三市場大跌后調整，體現了央行救市的心態。但是救市必須有“組合拳”才能起作用，單靠存準率一個手段影響有限，要救多次之后才會有起色。這次下調存準率是前期中投入市后的第二招，有組合拳的影子。但是如果缺乏后續動作，即使股市短期走好，也只是延緩了下行趨勢，把下行時間拉長。要想股市好轉，必須有“國家隊”的入市，否則就是曇花一現。對于后市，他表示很難判斷，目前國際環境并不好，歐債問題沒有實質性解決，全球經濟也并沒有好轉，并且現在A股市場做多和做空的力量都不容易持續，所以市場還在持續的糾結之中。

　　上海同億富利投資總監陳銘認為，由于近期股市大跌，市場信心不足，央行在這樣的情況下下調存準率，可見對A股市場呵護的態度。從國內經濟上考慮，存款準備金率下調也是在預期之內，但是沒想到會這么快，而且0.5個百分點的幅度也大于之前預期的0.25個百分點。對于后市表現，他持樂觀態度，認為此次下調存款準備金率對于市場而言是個大利好，市場有可能出現反轉態勢。存款準備金率的下調或許意味著管理層結束之前“只做不說”的放松態度，變成“既做也說”，12月可能還會再次下調。同時明年的CPI可能下降會比較快，物價已經得到一定的控制，管理層把“保增長”放在了第一位。

　　北京云程泰投資總裁魏上云認為，中期來看A股市場并不存在大的系統性風險，因為經濟增速雖有放緩但畢竟不是經濟崩潰。在疲弱的市場環境下，人們的悲觀情緒被一再放大，而忽視了許多正面的力量，比如中國經濟8%以上的GDP增長率，以及遠未完成的城鎮化、區域差異、消費升級、產業升級等內在的增長潛力。過去幾年政府提前主動收縮，實際都為未來防范經濟過快下滑預留出了許多政策空間和經濟上的儲備力量。而本周三下調存準率的舉動表明政府已經在出手干預，化解潛在風險，力促經濟平穩增長。又比如大家比較擔心明年房地產投資大幅下滑，其實政府在保障房建設、新建項目審批，基建投資等方面的對沖空間還是很大的。此刻更應該關注市場中的積極信號，市場真正的底部一定先于宏觀經濟底，而且會大大提前。

　　重陽投資認為，A股市場長期謹慎、中期樂觀、短期筑底�？疾�2008年初到2011年7月的股票市場，供求關系成為影響A股市場的重要因素。展望未來，未上市中小企業資源豐富，股市供給依然“無限”，而受貨幣增速趨于穩健的影響，需求相對不足，再加上在目前勞動力成本、資金成本、環保成本及其他成本上升背景下，整體企業盈利空間被壓縮，重陽投資對A股市場3年～5年內的長期走勢持謹慎態度。而考慮到流動性改善和結構性估值水平的因素，重陽投資對股市中期(一年)的行情相對樂觀，可能會迎來結構性的中級反彈行情。而短期看，以股市P/E水平倒數與1年期SHIBOR利率比較，股市估值已具備相當吸引力，股市底部已基本探明，市場將夯實底部等待積極因素出現。