眾祿基金研究中心  廖帥/文

　　事件：

　　2011年11月30日晚間，中國人民銀行公告，從2011年12月5日起，下調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。

　　點評：

　　這是2008年以來法定存款準備金率首次下調，雖尚不能由此判斷貨幣政策由緊轉松，但可以說明，貨幣政策在穩健基調上已向適時適度微調預調進一步邁出了實質性的一步，貨幣政策的緊縮周期結束。

　　在當前背景下，法定存款準備金率的下調并非意料之外，但降準的時間點卻大大早于市場的普遍預期。此前，市場普遍認為由于今年春節較早，為避免元旦、春節、元宵三節集中對剛剛減輕的通脹壓力產生負面影響，下調存款準備金率的窗口可能不會在今年年底，而更有可能在明年一季度。

　　對于此次法定存款準備金率下調的原因與影響，我們認為主要有以四點：

　　1、CPI進入下行通道，通脹壓力實質性緩解為貨幣政策緊縮周期的結束提供了前提條件。

　　伴隨世界經濟從金融危機的深淵中緩慢復蘇、國際貨幣環境寬松化以及國內4萬億經濟刺激資金的投入，國內物價從2009年初開始步步抬升，國內通脹終于在2010年下半年上升到對經濟發展影響負面的程度。國內政策由此進入以控制通脹為首要任務的階段，國內貨幣政策步入加息提準并行的緊縮周期。隨著緊縮貨幣政策的效用顯現、輸入型通脹壓力有所緩解以及CPI翹尾因素的減弱，國內通脹在2011年下半年進入下行通道，為貨幣政策緊縮周期的結束提供了前提條件。

　　2、為保持國內經濟的穩定增長與保障國內經濟轉型的順利進行，貨幣政策有必要在穩健基礎上展開適時適度的微調預調。

　　由于緊縮貨幣政策不僅正面地控制了通脹，也負面地導致了實體經濟流動性的偏緊，并提高了實體經濟的借貸成本，中國制造業PMI疲軟掙扎數月后最終跌破榮枯線，國內經濟增速持續放緩；與此同時，歐美債務危機不斷加大著全球經濟風險，為全球經濟復蘇埋下深深的隱憂，并將持續拖累我國的出口。通脹壓力的實質緩解為貨幣政策緊縮周期的結束提供了前提條件，而在復雜且嚴峻的國內外經濟形勢下，為保持國內經濟的穩定增長與國內經濟轉型的順利進行，貨幣政策有必要在穩健基礎上展開適時適度的微調預調，向金融體系釋放適當的流動性，為保障實體經濟的穩健發展提供有力支持。

　　3、10月外匯占款負增長是最主要的直接誘因之一。

　　2011年11月21日公布的10月中國外匯占款增長-248.92億元。由于海外經濟環境惡化，全球經濟風險加大，導致國內資金外流，外匯占款出現08年以來的首次負增長。長期以來，外匯占款是國內基礎貨幣的重要來源之一，外匯占款的負增長將直接導致流動性本已偏緊的市場流動性進一步收縮，從而拖累國內經濟增長。同時，12月份的央票和回購到期數量較少，在外匯占款負增長必然致引致市場流動性吃緊的背景下，為應對年終大量的資金需求，緩解金融系統流動性緊張，有必要向市場適當釋放流動性。可以說，10月份外匯占款的負增長，直接觸發了法定存款準備金的下調。

　　4、有望刺激大盤短線反彈，對債市構成明確利好。

　　目前，判斷貨幣政策轉向仍為時尚早，但可以說，貨幣政策在穩健基調上已向適時適度微調預調進一步邁出了實質性的一步，貨幣政策的緊縮周期結束。此次降準對股市的影響正面，但預計屬于刺激大盤短線反彈的助力器，而對債市來說，則是更為明確的利好。