海通證券基金專題研究           

　　海通證券(微博)基金研究中心基金高級分析師 單開佳

　　海通證券基金研究中心基金分析師 倪韻婷

　　融資實現ETF杠桿化VS高風險份額 孰優孰劣？

　　首先，投資群體差異化使得兩者能和平共處。從投資群體來看，兩者區別度較高，融資融券參與門檻要求初始資金必須大于50萬，且開戶時間超過18個月，因而其未來參與者大部分或為機構群體，而分級基金高風險份額的參與主體以個人投資者為主，投資群體的差異化使得兩者能和平共處。

　　其次，融資成本上高風險份額仍具優勢。從融資成本來看，目前市場上現行的ETF融資成本多在9.1%/年，而高風險份額的融資成本最高不超過6.5%，融資成本上高風險份額仍具優勢。

　　再次，兩者杠桿較為類似。從杠桿來看，盡管ETF融資的杠桿理論上最高可以達到3倍，但事實上目前市場上多數券商要求的保證金率大于50%，折算率一般也低于證監會規定的最高折算率，使得ETF融資的杠桿一般在2.5倍左右，盡管該杠桿比例高于所有股票型分級基金的高風險份額的初始杠桿，但從有效杠桿來看，目前市場上多數高風險份額的有效杠桿同樣接近該區域。

　　最后，投資標的差異化使得兩者各有所長。目前分級基金母基金有主動型和被動型投資兩種，相對而言，ETF進入兩融標的對于被動分級基金影響較大，從目前市場上分級基金標的指數來看，多數高風險份額標的指數及納入兩融的ETF標的指數并不重合，投資標的的差異化使得兩者各有所長。

　　多種情況或使得高風險份額溢價受到沖擊：盡管高風險份額不會因為ETF融資的開通而不具備投資價值，但高風險份額的溢價或在某種程度上會受到該事件的沖擊，這種沖擊是根據不同的情況而不同的：客戶分流導致高風險份額活躍度降低可能會使其溢價下降；融資成本比價效應也是影響溢價率的關鍵；市場上漲后高風險份額溢價或將下降；融資投資門檻放寬也會導致高風險份額溢價率下降；同質化產品面臨替代危機。

　　1.七只ETF納入融資融券標的 開啟ETF投資新紀元

　　2011年11月25日，上交所及深交所發布《關于調整融資融券標的證券范圍的通知》，調整后的融資融券標的新納入七只交易所交易型開放式指數基金，這七只ETF分別為上證50ETF、上證180ETF、上證紅利ETF、上證治理ETF、深100ETF、中小板ETF以及深成指ETF。這七只新的融資融券標的將從2011年12月5日起納入兩融范圍。

　　此次融資融券將七只ETF納入標的后，這七只ETF借助融資融券模式將能實現杠桿和做空功能，即在投資者看好后市階段表現時可以融資買入ETF，有望獲得超越指數表現的收益；而在不看好市場階段表現時，可以融券賣出ETF，有望在指數下跌時獲得收益，從而豐富這幾只ETF的盈利模式。我們認為本次融資融券標的的擴容，將可能對目前市場上交易的高風險份額產生影響。

　　2.融資實現ETF

　　杠桿化與高風險份額要素分析

　　股票型分級基金的高風險份額通過支付一定融資成本，從低風險份額進行融資，從而放大投資杠桿。但七只ETF進入兩融標的之后，在看好后市時，可以融資買入ETF，同樣具備一定的杠桿效應。那么兩者有何區別？我們分別從杠桿、融資成本、投資門檻以及交投情況等多方面分析兩者的差異。

　　2.1融資購買ETF

　　折算率與保證金比例影響實際杠桿

　　ETF成為兩融標的之后，投資者可以通過融資實現ETF投資的杠桿化，如何計算杠桿與折算率和保證金比例有一定的關系。

　　可充抵保證金證券的折算率是指充抵保證金的證券在計算保證金金額時按其證券市值進行折算的比例，其中ETF的折算率不超過90%。

　　保證金比例是指投資者交付的保證金與融資、融券交易金額的比例，具體分為融資保證金比例和融券保證金比例。保證金比例用于控制投資者初始資金的放大倍數，投資進行的每一筆融資、融券交易交付的保證金都要滿足保證金比例。在投資者保證金金額一定的情況下，保證金比例越高，證券公司向投資者融資、融券的規模就越少，財務杠桿效應越低。融資保證金比例是指投資者融資買入證券時交付的保證金與融資交易金額的比例，其計算公式為：融資保證金比例＝保證金/(融資買入證券數量×買入價格)×100%。融券保證金比例是指投資者融券賣出時交付的保證金與融券交易金額的比例，其計算公式為：融券保證金比例=保證金/(融券賣出證券的數量*賣出價格)*100%。

　　根據《融資融券試點交易實施細則》，投資者融資買入證券時，融資保證金比例不得低于50%。證券公司在不超過上述交易所規定比例的基礎上，可以根據融資買入標的證券在計算保證金金額時所適用的折算率標準，自行確定相關融資保證金比例。

　　投資者如果看好某只ETF產品，可以通過兩種不同的方式獲得杠桿：一是如果投資者持有看好的ETF頭寸，那么可以以這些頭寸抵押，獲得融資并繼續投資于該ETF；二是如果投資者持有現金，則可以以現金為抵押，獲得融資，將抵押的現金和融得的資金一并投資于看好的ETF。這兩種方式產生的杠桿比例計算公式為：

　　杠桿=((抵押證券市值*折算率)/融資保證金比例+抵押證券市值)/抵押證券市值。

　　方式一的杠桿比例會小于方式二，主要是由于方式一的抵押物需要先折算，所以導致可以融得的資金小于方式二。根據海通融資融券業務的相關規定，方式一的杠桿比例為2.48倍，方式二的杠桿比例為2.74倍。

　　事實上，ETF也可以通過融券通過賣空實現杠桿，也有兩種方式：一是如果投資者持有看空的ETF頭寸，可以用該ETF頭寸做抵押，然后融券賣空，并將抵押物也賣掉；方式二，將持有現金抵押，融券后賣空。其杠桿計算方法類似融資的杠桿。根據海通融資融券業務相關規定，方式一的杠桿比例為2.36倍，方式二的杠桿比例為1.6倍(該杠桿指的是獲得的投資收益相對于ETF的漲跌幅)。

　　表 1 融資保證金及抵押率比例對應杠桿敏感性分析

保證金比例 折算率	50%	60%	70%	80%	90%	100%
70%	2.40	2.17	2.00	1.88	1.78	1.70
75%	2.50	2.25	2.07	1.94	1.83	1.75
80%	2.60	2.33	2.14	2.00	1.89	1.80
85%	2.70	2.42	2.21	2.06	1.94	1.85
90%	2.80	2.50	2.29	2.13	2.00	1.90
95%	2.90	2.58	2.36	2.19	2.06	1.95
100%	3.00	2.67	2.43	2.25	2.11	2.00

　　資料來源：海通證券研究所基金評價系統

　　融資成本相對較高

　　根據《證券公司融資融券業務試點管理辦法》規定，融資利率不得低于中國人民銀行規定的同期金融機構貸款基準利率。融資的利率按證券公司與投資者簽訂的融資融券合同中規定的利率乘以實際發生融資金額、占用天數計算，融資利息在投資者償還融資時由證券公司一并從投資者信用資金賬戶中收取或按照合同約定的方式收取。目前各家券商普遍采用的是：同期金融機構貸款基準利率+3%，并且會根據人民銀行利率的調整而隨時調整，現行利率為9.1%。

　　進入門檻較高 機構為主要投資群體

　　證監會發布的《關于開展證券公司融資融券業務試點工作的指導意見》。《意見》要求，試點證券公司應加強客戶的準入管理，審慎設定申請融資融券業務客戶的資質條件和資產“門檻”。

　　證監會相關部門負責人表示，和其它業務不同，融資融券屬于證券公司對客戶的信貸業務。因此，從防范風險的角度來看，證券公司自然會對客戶進行嚴格的資質審查。因此證監會只是從審慎性來做要求。目前，五十萬元是考慮范圍內的最低水平，但由于融資融券的投資者門檻是由各個證券公司自行把握，因此“門檻”的具體數值很可能高過五十萬元。

　　除去投資者資質外，《意見》要求試點證券公司只對符合開戶時間要求的現有客戶提供融資融券業務服務。證監會相關部門負責人透露，這一時間標準暫定為18個月。

　　因此，參與融資融券的可能更多的是機構投資者。

　　兩融標的ETF交投活躍 投資者結構以機構為主

　　從交投活躍度看，進入兩融標的的七只ETF基金中多數日均換手都在2.5%以上，只有南方深成ETF、交銀180治理ETF和華泰柏瑞紅利ETF的換手在一個百分點以下。從日均成交金額來看，其中6只產品的日均成交超過2億元，只有交銀180治理ETF日均成交低于4000萬。整體來看，這樣的交投活躍程度相對沖擊成本較低。

　　從投資者結構來看，多數ETF產品以機構為主，只有華夏中小板ETF和華泰柏瑞紅利ETF的個人投資者占比超過機構投資者，可見機構投資者對ETF有一定的青睞度，參與ETF兩融業務的潛在客戶較多。

　　表 2 進入兩融標的的七只ETF持有人結構(2011年中報)

ETF名稱	基金代碼	區間日均換手率(%)	區間日均成交金額(萬元)	基金份額持有人戶數(戶)	平均每戶持有基金份額(萬份)	機構投資者持有比例(%)	個人投資者持有比例(%)
易方達深證100ETF	159901	2.62	1184944.79	77285	31.31	80.83	19.17
華夏中小板ETF	159902	2.89	314790.33	88787	2.02	36.76	63.24
南方深成ETF	159903	0.62	44092.60	18398	15.30	72.55	27.45
交銀180治理ETF	510010	0.05	3794.50	4076	124.11	96.34	3.66
華夏上證50ETF	510050	3.33	1682214.88	208029	4.98	57.83	42.17
華安上證180ETF	510180	2.98	651726.15	53687	19.66	73.97	26.03
華泰柏瑞紅利ETF	510880	0.54	22780.23	52334	1.81	29.89	70.11

　　資料來源：海通證券研究所基金評價系統

　　注：區間換手和交易量統計區間為2011.10.26-2011.11.25

　　2.2高風險份額

　　關注有效杠桿

　　對于分級基金高風險份額而言，杠桿包括初始杠桿及有效杠桿兩個概念。初始杠桿指的是產品設計賦予的高風險份額的杠桿，比如1：1拆分的高、低風險份額，其高風險份額初始杠桿為2倍。相比初始杠桿，有效杠桿對于投資的指導意義更大，所謂有效杠桿指的是對應當前母基金凈值，高風險份額的實際杠桿比例，因而隨著母基金凈值的下降，高風險份額的實際有效杠桿將會提升，比如當母基金凈值從1元下降至0.7元左右時，此時對應1：1拆分的高風險份額凈值為0.4元，假設忽略低風險份額的利息，當母基金從0.7元上漲到0.77元時，高風險份額的凈值將抬升到0.54元，漲幅為35%，相比母基金10%的漲幅，此時高風險份額的有效杠桿將抬升為3.5倍左右，而該有效杠桿才是投資者真正獲得收益的杠桿倍數。

　　我們統計了截止2011年11月25日市場上各高風險份額的有效杠桿。從下表可以看到，目前市場上有效杠桿最高的為申萬進取，達到3.25倍，而上市不久的銀華瑞祥當前有效杠桿與初始杠桿一致，僅為1.25倍，其余各高風險份額有效杠桿多在2倍附近。

　　表 3股票型高風險份額基金信息匯總(截至2011-11-25)

高風險份額名稱	基金代碼	主動/被動管理	標的指數	折溢價率(%)	當前有效杠桿	近一個月區間日均換手率(%)	當前每份高風險份額年融資成本	最新場內規模(萬份)
同慶B	150007	主動	-	-5.37	2.04	1.08	3.73%	866467.91
國泰進取	150011	主動	-	3.19	2.36	2.03	3.80%	35708.06
雙禧B	150013	被動	中證100	15.61	1.89	3.60	3.83%	266924.98
銀華銳進	150019	被動	深證100	20.38	2.22	5.27	5.75%	317324.21
申萬進取	150023	被動	深成指	44.24	3.25	5.78	5.75%	112273.29
中證500B	150029	被動	中證500	13.71	1.96	5.42	4.13%	11624.50
銀華鑫利	150031	被動	等權重90	21.19	2.87	3.58	6.50%	86221.77
建信進取	150037	主動	-	6.97	1.84	0.49	4.17%	1925.13
銀華瑞祥	150048	主動	-	-0.31	1.25	1.96	1.88%	2467.63

　　資料來源：海通證券研究所基金評價系統

　　注：區間換手統計區間為2011.10.26-2011.11.25

　　融資成本差異化顯著

　　高風險份額通過向低風險份額支付一定的約定收益，從而借的資金進行放大杠桿投資，因而對于高風險份額而言，低風險份額的約定收益也就是高風險份額的融資成本，融資成本的高低將直接影響高風險份額的業績。

　　目前市場上股票型高風險份額主要有4:6以及1:1兩種拆分方法，對于1:1拆分的高風險份額而言，每份低風險份額的約定收益即是每份高風險份額的融資成本，而對于4:6拆分的高風險份額而言，每份高風險份額承擔2/3份低風險份額的融資成本，我們按照最新的低風險份額的約定收益測算了每份高風險份額的融資成本，目前市場上每份高風險份額承擔最高的融資成本達到6.5%，為銀華鑫利，每份高風險份額承擔最低的融資成本僅為1.88%，來自于銀華瑞祥，可見融資成本差異化顯著。但值得注意的是，多只低風險份額的約定收益為每年一調整，而今年市場處于加息通道，因而部分高風險份額明年所承擔的融資成本將高于今年。

　　投資門檻相對較低

　　對于投資者而言，分級基金高風險份額幾乎沒有投資門檻，凡是具有股票賬戶，參與的資金起點與普通股票類似，且交易費率與股票同樣一致。

　　交投活躍冷熱不均 散戶仍為主力軍

　　之前A股市場上由于杠桿的稀缺性，分級基金的高風險份額受到追捧，多數高風險份額處于溢價狀態，我們統計了截止11月25日高風險份額的折溢價率，可配對轉換、簡單結構的指數高風險份額均處于溢價狀態，且溢價率最高的申萬進取當前溢價達到44.24%，顯示了投資者對于這種稀缺產品的追捧。

　　從區間換手率來看，各高風險份額差異較為顯著，其中指數型高風險份額交投活躍度顯著高于主動型高風險份額，而從指數型高風險份額來看，以成長股為主的申萬進取、銀華銳進以及中證500B相對交投更為活躍，但考慮到場內基金規模，每日成交量較大的僅為銀華銳進以及國聯安雙禧中證100B。對于機構而言，其余的品種在二級市場上進行交投可能會存在較大的沖擊成本。

　　我們統計了中報披露的高風險份額的持有人結構，從下表可以看出，散戶仍為高風險份額的主要持有人，且整體呈現出個人投資者持有比例越高、高風險份額溢價率越高的趨勢。當前市場上溢價率最高的申萬進取個人投資者的比例高達81.78%，個人投資者較高的持有比例可能是推升高風險份額溢價提高的重要因素，這主要由于高風險份額對于大多數個人投資者而言是目前市場上稀缺的杠桿性產品，而對于機構投資者而言，股指期貨同樣可以進行杠桿操作，因而相比機構，個人愿意用更高的溢價去追逐高風險份額。

　　表 4 中報披露的高風險份額持有人結構

高風險份額名稱	基金代碼	基金份額持有人戶數 (戶)	平均每戶持有基金份額(萬份)	機構投資者持有比例(%)	個人投資者持有比例(%)
同慶B	150007	29897	29.4747	42.54	57.46
國泰進取	150011	8857	4.7595	58.8	41.2
雙禧B	150013	19801	11.3413	53.09	46.91
銀華銳進	150019	28748	7.5898	44.85	55.15
申萬進取	150023	8240	6.9389	18.22	81.78
中證500B	150029	871	3.4919	26.23	73.77
銀華鑫利	150031	15646	4.8922	33.41	66.59

　　資料來源：海通證券研究所基金評價系統

　　3. ETF進入兩融對高風險份額的沖擊分析

　　3.1融資實現ETF杠桿化VS高風險份額 孰優孰劣？

　　由于ETF融資后將具備杠桿功能，因而市場上普遍擔心這將對高風險份額造成很大的沖擊，甚至擔心ETF融資開放后，高風險份額不再具備生命力。事實上，我們認為， ETF成為融資融券標的后并不意味著高風險份額就不再具備投資價值，理由有以下幾點：

　　首先，從投資群體來看，兩者區別度較高。從入選兩融標的的ETF的持有人結構來看，這部分ETF多數持有人本來就以機構為主，加之融資融券參與門檻要求初始資金必須大于50萬，且開戶時間超過18個月，因而其未來參與者大部分或為機構群體，而分級基金高風險份額的參與主體以個人投資者為主，投資群體的差異化使得兩者能和平共處。

　　其次，從融資成本來看，目前市場上現行的ETF融資成本多在9.1%/年，而高風險份額的融資成本最高不超過6.5%，融資成本上高風險份額仍具優勢。

　　再次，從杠桿來看，盡管ETF融資的杠桿理論上最高可以達到3倍，但事實上目前市場上多數券商要求的保證金率大于50%，折算率一般也低于證監會規定的最高折算率，使得ETF融資的杠桿一般在2.5倍左右，盡管該杠桿比例高于所有股票型分級基金的高風險份額的初始杠桿，但從有效杠桿來看，目前市場上多數高風險份額的有效杠桿同樣接近該區域。

　　最后，投資標的差異化使得兩者各有所長。目前分級基金母基金有主動型和被動型投資兩種，相對而言，ETF進入兩融標的對于被動分級基金影響較大，從目前市場上分級基金標的指數來看，僅銀華銳進和申萬進取的標的指數深100以及深成指同時為ETF兩融標的指數，其余各高風險份額標的指數及納入兩融的ETF標的指數并不重合，投資標的的差異化使得兩者各有所長。

　　3.2高風險份額溢價沖擊分析

　　盡管高風險份額不會因為ETF融資的開通而不具備投資價值，但高風險份額的溢價或在某種程度上會受到該事件的沖擊，這種沖擊是根據不同的情況而不同的，具體如下：

　　客戶分流導致高風險份額活躍度降低可能會使其溢價下降

　　我們注意到，當前市場上高風險份額市場活躍度高的品種溢價相對較高，而市場活躍度低的品種相對溢價較低甚至有部分折價，相比ETF，高風險份額二級市場的活躍度不高，因而機構等大資金更傾向于采用ETF融資進行放大杠桿，從而可能使得ETF融資市場活躍度較高，投資者從高風險份額轉移到ETF融資中將使得高風險份額的活躍度有所下降。從現有的市場活躍度和溢價率關系來看，活躍度低的溢價率低，因此高風險份額的活躍度降低可能會導致其溢價下降。

　　融資成本比價效應也是影響溢價率的關鍵

　　我們在上節提到目前市場上高風險份額的融資成本普遍低于ETF融資成本，但ETF采用的融資成本與央行的同期金融機構貸款基準利率掛鉤。從當前時點來看，未來市場降息概率大于升息概率，因而ETF的融資成本有望在未來下降。而高風險份額是定期調整的，因此一旦央行降息，將使得高風險份額在融資方面的優勢減小，從而導致溢價下降。

　　市場上漲后高風險份額溢價或將下降

　　隨著母基金凈值的上漲，高風險份額的有效杠桿將會下降。而只要折算率以及保證金比例不變，通過融資使ETF具有杠桿化收益的杠桿比例是恒定，高風險份額的有效杠桿下降將使得其吸引力相比ETF融資有所減弱，從而使得溢價下降。當然，當市場大幅下跌時，高風險份額的有效杠桿抬升，使得比較優勢回歸，也將使得這類產品的溢價抬升。

　　融資投資門檻放寬也會導致高風險份額溢價率下降

　　當前融資融券投資門檻較高，起點資金50萬元且開戶時間滿18個月的門檻使得投資者多為機構客戶，但隨著融資融券業務從試點化轉為常規化業務，投資者門檻有望降低，傳言開戶限制有望降低到6個月，屆時投資群體有望擴容。ETF融資投資門檻的放寬也將吸引一部分原本只能做高風險份額投資的群體轉向沒有溢價的ETF融資投資，從而使得高風險份額的溢價下降。

　　同質化產品面臨替代危機

　　本次融資融券標的納入的7只ETF中，深100以及深成指同時是高風險份額銀華銳進以及申萬進取母基金的標的指數，由于均是被動投資，因而在杠桿相仿的情況下銀華銳進與融資深100ETF、申萬進取與融資深成指ETF收益將趨同化，同質化的表現使得兩者可互相替代，因而我們認為相比其他高風險份額，銀華銳進和申萬進取的溢價受到的沖擊可能更大。

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