海通基金風格研究系列之二：漲跌風格箱 挖掘基金在不同漲跌市場的風格

　　海通證券(微博)首席基金分析師 婁靜(微博)

　　海通基金漲跌風格箱簡介�；�金漲跌風格箱衡量基金在上漲市場，下跌市場以及震蕩市場中的表現，我們將基金業績進行排名，取1/3為分位點，分別標示為強、中、弱。對于單個基金來說，在九宮格里有三個位置，分別代表在三類市場中的表現，理論上一共有27種漲跌風格類型，其中在三個市場都表現強的基金是最優漲跌風格的基金，但我們認為，現實中能夠在至少兩個市場中表現為強，且在所有市場中表現都在中等以上的基金就是具備優秀漲跌風格的基金，一共有四類優秀漲跌風格的基金。

　　基金漲跌風格箱的分布。由于一共存在27種類型的漲跌風格，所以基金漲跌風格分布較為分散。2011年10月的332只股混基金中在各個市場表現都強的最優漲跌風格的基金只有3只，為大摩資源優選、華夏策略精選和諾安成長。而滿足優秀漲跌風格的基金有37只，占比約為11%。

　　風格箱準確刻畫基金在漲跌市場的風格。基于風格箱分別構造了漲市領先、跌市領先、震蕩市領先和靈活風格四個組合，實證結果顯示這些組合風格在長期內是穩定的。首先，漲市領先組合通常倉位較高、風格激進，在上漲市中漲幅較大，在下跌市中跌幅也較大；跌市領先組合反之，而震蕩市場領先組合介于二者之間。其次，漲市領先組合與跌市領先組合的相對強弱也說明風格箱對漲跌風格刻畫很準確，市場上漲時，漲市領先組合強于跌市領先組合，而市場下跌時反之。在市場震蕩中，相對強弱線也沒有顯著趨勢，在震蕩市中交互領先的特征。最后一點，實證數據顯示優秀漲跌風格基金組合從2006年以來獲得了60%以上的累計超額收益，因此，風格箱對于投資者優選基金有一定幫助，長期開看，選擇優秀漲跌風格基金或者根據市場選擇適應市場風格的基金都有可能獲得超額收益。

　　漲跌風格箱的運用方法。對市場把握能力不同的投資者可以結合漲跌風格箱制定以下兩種投資策略。一是優選優秀漲跌風格基金并長期持有，二是根據對后市判斷優選滿足后市漲跌風格的基金。同時，投資者還必須注意風格箱是動態變化的，它只是基金風格的一部分，需要結合其他風格箱全面刻畫基金風格。

　　1.基金漲跌風格箱簡介

　　漲跌風格箱衡量在上漲市場，下跌市場以及震蕩市場中基金的表現，我們將基金業績進行排名，取1/3為分位點，分別標示為強、中、弱。對于單個基金來說，在九宮格里有三個位置，以圖1為例，這個風格箱顯示出該基金在漲市和震蕩市表現中等，而在下跌市場表現較強。

　　理論上，所有基金的漲跌風格一共有27種，其中在漲市、震蕩和跌市中都能表現較強的基金是最優秀的基金，如圖2所示。現實中具備最優漲跌風格的基金很少，大部分基金不可能在所有市場環境中都表現強勁，因此我們放寬基金在各個市場中的表現要求，只要基金在三個市場中的任何兩個或者兩個以上表現強，并且在任何一個市場中表現都在中等以上則認為該基金的漲跌風格也較優秀，這類基金共有四種，分別如下圖3所示。

　　圖1  漲跌風格箱

　　圖2   最優漲跌風格基金

　　圖3  優秀漲跌風格基金

　　資料來源：海通證券基金研究中心

　　2. 基金在漲跌風格箱中的分布

　　由于一共存在多達27種類型的漲跌風格，基金在漲跌風格箱中的分布較為分散。我們統計了2011年10月332只股混基金在漲跌風格箱中的風格分布如下表所示，在各個市場表現都強的最優漲跌風格基金只有3只，為大摩資源優選、華夏策略精選和諾安成長。滿足優秀漲跌風格的基金有37只，占總樣本比值約為11%，其中在漲市中表現中等，在跌市和震蕩市中表現較強的基金個數最多，達到了17只。海通基金漲跌風格箱會每月更新一次，以保證對基金風格的動態監控和調整，下表給出的是2011年10月這一期的優秀漲跌風格基金名單。

　　表 1  基金漲跌風格分布 (計算日期：2011年10月)    

基金漲跌風格	基金個數	占樣本量比例	基金漲跌風格	基金個數	占樣本量比例	基金漲跌風格	基金個數	占樣本量比例
上漲強下跌強震蕩強	3	0.90%	上漲弱下跌強震蕩強	21	6.33%	上漲中下跌強震蕩強	17	5.12%
上漲強下跌強震蕩弱	2	0.60%	上漲弱下跌強震蕩弱	18	5.42%	上漲中下跌強震蕩弱	11	3.31%
上漲強下跌強震蕩中	3	0.90%	上漲弱下跌強震蕩中	21	6.33%	上漲中下跌強震蕩中	10	3.01%
上漲強下跌弱震蕩強	23	6.93%	上漲弱下跌弱震蕩強	4	1.20%	上漲中下跌弱震蕩強	6	1.81%
上漲強下跌弱震蕩弱	20	6.02%	上漲弱下跌弱震蕩弱	3	0.90%	上漲中下跌弱震蕩弱	20	6.02%
上漲強下跌弱震蕩中	24	7.23%	上漲弱下跌弱震蕩中	4	1.20%	上漲中下跌弱震蕩中	9	2.71%
上漲強下跌中震蕩強	14	4.22%	上漲弱下跌中震蕩強	8	2.41%	上漲中下跌中震蕩強	17	5.12%
上漲強下跌中震蕩弱	13	3.92%	上漲弱下跌中震蕩弱	15	4.52%	上漲中下跌中震蕩弱	9	2.71%
上漲強下跌中震蕩中	11	3.31%	上漲弱下跌中震蕩中	12	3.61%	上漲中下跌中震蕩中	14	4.22%

　　資料來源：海通證券基金研究中心

　　表 2  優秀漲跌風格基金(計算日期：2011年10月)    

上漲強下跌強震蕩強	上漲強下跌中震蕩強		上漲中下跌強震蕩強
大摩資源優選	長盛動態精選	金鷹中小盤	大成策略回報	嘉實策略增長
華夏策略精選	大成2020	普天收益	大成景陽領先	嘉實優質企業
諾安成長	大成優選	添富價值精選	富國天成	建信核心精選
	東方策略成長	新華泛資源	富國天惠	南方優選價值
上漲強下跌強震蕩中	東方精選	興全全球視野	廣發策略優選	諾安靈活配置
長盛創新先鋒	華夏大盤精選	易基行業領先	廣發核心精選	天治趨勢精選
嘉實服務增值	華夏優勢增長	易基中小盤	華安寶利配置	易基科匯
景順內需增長			基金開元	銀河行業優選
			銀華富裕主題

　　資料來源：海通證券基金研究中心

　　3. 風格箱準確刻畫基金漲跌風格

　　目前市場上關于基金風格的描述很多，甚至有些基金的名稱也暗含了基金的風格特征，但這些描述往往準確不夠細致或者不夠準確，而海通風格箱對基金風格的刻畫做到 “名副其實”，以漲跌風格箱為例，漲市風格顯示為“強”的基金在未來上漲的市場中表現會好于跌市風格顯示為“強”的基金，反之亦然。

　　3.1漲跌領先風格基金與市場漲跌走勢一致

　　為了驗證海通漲跌風格箱準確刻畫了基金的漲跌風格，我們按照風格箱構造了四類基金組合，這些組合的構造規則是：每個月末按照基金風格箱判斷出每個基金在三類市場中的強、中、弱三類漲跌風格；其次，按照下表所示的構造組合規則建立四個不同風格的基金組合；最后，將該組合中各個基金下月凈值增長率的算術平均值作為組合的凈值增長率。根據各類組合自2006年以來的表現，我們看到各個組合都表現出了應有的風格特征，且在較長時期內這些特征沒有發生反轉，具備一定持續性。

　　表 3  基金漲跌風格組合

各類漲跌風格基金組合	構造組合規則	組合風格特征
靈活漲跌風格基金組合	三種市場中至少有兩類中為“強”，且沒有一項為“弱”的基金組合	長期業績優異，尤其是經歷過完整的市場上漲下跌輪回后將獲得一定的超額收益
上漲市場領先基金組合	在上漲市場中表現為強的基金組合	通常倉位較高、風格激進，在上漲市中漲幅較大，在下跌市中跌幅也較大
下跌市場領先基金組合	在下跌市場中表現為強的基金組合	通常倉位較低，風格保守，下行風險控制好，但在市場上漲時收益不及其他基金
震蕩市場領先基金組合	在震蕩市場中表現為強的基金組合	通常倉位居中，擅長震蕩市，但在大牛市或者大熊市中無法及時調整風格，業績可能不及其他組合

　　資料來源：海通證券基金研究中心

　　對于靈活漲跌的基金組合，可以看到，這一組合在長期獲得了最多的超額收益，且在市場大幅上漲中上漲速度較快而在市場下跌中則跌速較小，如下圖所示，靈活漲跌組合總是處在其他組合之上，業績領先優勢明顯，且在2008年這樣的大跌中跌勢較平。

　　對于震蕩市領先的基金組合，我們已經說過這類基金風格靈活、擅長波段，但在大牛市或者大熊市這種大幅度市場變動中則無法及時調整，從下圖中我們可以清晰地看到，震蕩市領先基金組合在2007年市場大幅上漲中與漲市領先組合漲幅類似、漲幅較大，而在市場下跌中也跌幅較深，表現出該類組合在市場大幅波動中并不能靈活調整風格，整體表現較類似于漲市領先組合的特征。

　　圖4  各類風格基金組合業績

　　資料來源：海通證券基金研究中心

　　對于跌市領先的組合，這類基金總體倉位較低，長期運作下來收益水平會較低，但是該類基金在下跌市中跌幅較小，從上圖2007年市場大幅波動中可以看到該組合始終處在所有組合收益線的最下方，體現出滯漲抗跌的特點。

　　對于漲市領先的基金組合而言，較高的倉位和激進的操作風格使得這類基金在漲市中漲幅更大，而在下跌市中也不可避免的損失較大。從上圖中可以看到，該類基金在市場大幅和下跌中走勢都很陡峭，體現出漲得快跌得快的特點。

　　為了更好的了解漲跌領先基金組合是否反映了基金的風格，我們對比了這兩類組合的相對強弱，該曲線往上說明漲市領先基金強于跌市領先基金，往下說明跌市領先基金強于漲市領先基金，如下圖所示。我們發現相對強弱指數曲線與代表市場走勢的滬深300指數走勢幾乎完全趨同，這說明市場上漲時，漲市領先組合強于跌市領先組合，而市場下跌時反之。在市場震蕩中，相對強弱線也沒有顯著趨勢，顯示出漲市領先和跌市領先基金組合在震蕩市中交互領先的特征。相對強弱線與市場走勢在長期內的完美匹配說明我們構建的基金漲市領先和跌市領先組合的特征在長期內是穩定的、可持續的。

　　圖5  漲市基金組合/ 跌市領先組合相對強弱與滬深300走勢的關系

　　資料來源：海通證券基金研究中心

　　總之，通過我們上文對各個組合長期風格的分析，我們看到各類組合在經歷了市場大漲、大跌和震蕩等一系列風格轉換后，風格始終如一，沒有發生反轉，說明海通風格箱刻畫的基金風格在長期是穩定的，這樣的風格箱具備指導投資的意義。

　　3.2  漲跌風格箱有助于優選績優基金

　　由于我們的風格箱相對穩定，這樣我們可以優選那些風格優秀的基金，期望其在未來獲得一定的超額收益。

　　事實上圖4已經顯示出了靈活漲跌基金組合自2006年以來獲得了60%以上的累計超額收益，這充分說明了基金風格箱篩選出的優秀漲跌風格基金在未來也能獲得較好的收益。從下表還可以看出，只有優秀漲跌組合獲得了每年約3%的超額收益，而上漲領先、下跌領先以及震蕩領先組合在長期都與股混基金平均業績相差不多，這說明擅長單一漲跌環境的基金在長期無法取得超額收益。因此，對于投資者而言，持有一只漲跌風格單一的基金在長期并不會有超額收益，必須選擇優秀漲跌風格基金或者根據市場靈活選擇適應市場的基金才有可能獲得超額收益。

　　另外，從下表的單年收益我們再次驗證了各類組合特征鮮明且可持續，在上漲市場中，例如2006年和2009年，上漲領先組合收益最高，而下跌領先組合收益最低，在2009年上漲組合漲幅近50%，而下跌領先組合僅上漲了38%，差距較大。在下跌市場中，下跌領先組合表現出突出的抗跌能力，例如2008年跌市領先組合跌幅顯著低于其他組合和市場平均水平。

　　表 4  各類漲跌風格基金組合的收益情況

年份	股混基金平均	優秀漲跌組合	上漲領先組合	震蕩領先組合	下跌領先組合
2006	1 5.66%	110.72%	110.43%	111.98%	103.30%
2007	111.55%	120.04%	117.67%	117.67%	102.31%
2008	-46.04%	-45.42%	-50.12%	-49.29%	-40.56%
2009	56.54%	65.96%	67.31%	61.34%	48.36%
2010	5.39%	11.40%	4.15%	8.56%	8.27%
2011	-14.70%	-16.32%	-15.45%	-15.16%	-13.22%
累計收益	230.37%	291.45%	236.62%	247.67%	240.81%
年化收益	23.10%	26.79%	23.50%	24.20%	23.77%

　　資料來源：海通證券基金研究中心

　　4. 漲跌風格箱的應用方法

　　上文我們完整闡述了基金漲跌風格箱的原理、市場上現有基金漲跌風格的分布以及不同風格基金的業績表現，但基金漲跌風格箱究竟如何指導投資者選擇基金？我們認為對市場把握能力不同的投資者可以結合漲跌風格箱制定以下兩種投資策略。

　　策略一：優選優秀漲跌風格基金并長期持有。

　　我們認為，如果投資者對市場走勢把握能力有限，并且能夠堅持長期投資，那么選擇一只漲跌風格優秀的基金并長期持有一定能獲得豐厚的回報。根據海通漲跌風格箱選出的優秀漲跌風格基金構建的組合的收益狀況來看，從2006年至2011年9月30日，該組合獲得了291.46%的收益，而同期的滬深300指數僅上漲了179.53%，超額收益達到了112%之多，也遠遠超過了股票混合型基金的230.37%的平均水平。

　　策略二：根據對后市判斷優選滿足后市漲跌風格的基金。

　　如果投資者對后市有自己清晰明確的判斷，則可以根據自己對后市的判斷選擇符合該市場漲跌風格的基金，即如果認為市場將大漲，則可以選擇在擅長上漲市場的基金，下跌市和震蕩市以此類推。我們認為這種策略對投資者自身的投資能力要求較高，有能力的投資者可以選擇這種策略，如果判斷正確能夠獲得更高的回報。

　　另外，投資者在應用漲跌風格箱時還必須注意下面兩點內容：

　　1.風格箱是動態變化的。海通風格箱是用近兩年的數據測算的，并且每個月會更新一次，但是投資者必須認識到當期基金風格畢竟是建立在歷史數據上的，未來很多因素可能導致基金漲跌風格發生變化�？傮w而言，投資者需要注意以下幾個可能影響基金漲跌風格的因素：一是基金經理的變更，基金經理管理風格不同將直接改變基金的風格；二是基金規模的變動，基金規模越大，基金倉位、持股調整難度越大，因此隨著基金規模的變化基金漲跌風格可能發生變化；三是基金經理本身管理風格不穩定，基金經理自身管理風格的變遷也會影響基金漲跌風格。

　　2.漲跌風格只是基金風格的一部分，需要結其他風格箱全面刻畫基金風格。海通基金漲跌風格箱僅僅是風格箱系統的一部分，僅從一個維度評價基金風格，但同一漲跌風格的基金可能在其他方面風格迥異，例如擅長漲市的基金可能是因為倉位較高也可能是因為所選股票是成長型的，因此同樣擅長漲市的基金可能有不同的成長價值風格和收益風險風格。我們認為投資者不能僅依靠漲跌風格箱來優選基金，還需要結合其他風格箱對基金進行全面的風格評價，才能更好的選擇優秀基金。

　　總之，海通基金漲跌風格箱希望給投資者提供一個簡單易懂又能對未來基金投資有指導意義的實用工具，所幸的是，從我們一系列的量化結果看，海通漲跌風格箱完成了這一使命，它不僅準確刻畫了基金的漲跌風格，而且能在指導投資者選擇優秀基金提供了良好的參考價值。

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