海通證券私募基金行業動態周報

　　1. 私募行業動態

　　今年以來滬深300指數跌幅超過16%，私募基金行業遇上了08年后的又一個寒冬。對于發行管理型產品的私募投顧來說，遇到的問題只是無法獲得業績提成以及產品可能遭遇投資者贖回；但是對于發行結構化產品的私募投顧來說，如果一般級(劣后)資金是私募投顧自有資金的話，遇到的問題就是私募自己要虧錢彌補投資者損失，同時一旦產品凈值跌破止損線，私募將面臨要么補錢將凈值拉升至止損線之上，要么清盤的艱難選擇。在這種情形之下，相當多私募被迫提前終止其結構化產品。今年以來一共有137只結構化產品終止，較去年大幅增加，且其中 95只在4月之后終止，而去年全年僅60只結構化產品終止。同時，據我們不完全統計，今年有20只屬于在產品合同約定到期日之前提前終止，其中九、十月份提前終止的產品包括穩健1018期(盈融達)、宏利6期、穩健1105期、宏利4期-天明、柴火一號。

　　結構化產品一般設有止損線，各只產品的止損線會根據產品實際情況靈活設定。如果某產品優先級(投資者)和一般級(私募)比例為2:1，就意味著該產品凈值不能低于0.67，否則一般級份額無法彌補優先級的虧損額度。而信托公司在設計產品的時候一般會把止損線設定得更高，例如西安信托柴火一號止損線為0.85元，該產品9月30日凈值僅有0.8473元因而被強制清盤。統計現在仍在運行的結構化產品凈值，截止至11月18日共有27只產品凈值在0.85以下，這27只產品也成為最有可能清盤的下一批結構化產品。

　　不過總體來看，目前結構化產品清盤比例并不高，盡管相比去年有所增加，但增幅也不很明顯。截止至10月底，共有452只結構化產品正在運行，提前終止的產品只占運行產品總數的4.4%，占終止產品的14.8%。而2010年共10只結構化產品提前終止，占當年所有運行產品總數的2.9%，占當年所有終止產品的16.7%。所以客觀來講，今年行情的低迷并沒有導致出現所謂的“清盤潮”。即使考慮了一般級投資者注入資金避免清盤的情況，結構化產品跌破止損線的比例，也沒有相比去年明顯增加，而今年的市場環境要比去年惡劣得多。我們認為，經過了今年的“壓力測試”，私募結構化產品的風險控制能力還是經受住了考驗，體現了私募在系統性風險較大的市場中較好的應對能力。

　　2. 海外對沖基金動態

　　國際會計師事務所安永17日發表研究報告稱，亞太對沖基金市場有巨大發展潛力，香港和新加坡將繼續吸引眾多海外投資者進入新興投資市場。安永亞太區資產管理主任兼合伙人羅仕德表示，盡管宏觀經濟狀況不佳，2011年亞太對沖基金市場卻表現良好。亞太地區存有大量現金和資產，很適合投入到對沖基金，料未來12個月亞太對沖基金資產管理規模將急速增長。研究稱，歐元區危機為亞太對沖基金創造了融資機遇。由于歐元區銀行業危機現在已經演變成主權債務危機，這種有高峰有低谷的市場尤其適合對沖基金管理人靈活操作獲利。其中，作為成熟的亞洲金融中心，香港和新加坡將扮演引路人的角色，為海外基金公司進入亞洲市場打開方便大門。(摘自：中國新聞網)

　　惠普(微博)周四宣布，已經任命對沖基金Relational Investores主管拉爾夫·維特沃斯(Ralph V. Whitworth)為董事會成員。惠普執行董事長雷伊·萊恩(Eay Lane)表示：“我們認為，維特沃斯將帶來建設性的意見，同時將給董事會創造價值。我們期待從他的洞察力和經驗中受益。”

　　在對沖基金行業，Relational是一家知名的維權投資者，該基金此前推動了Genzyme和OccidentalPetroleum等公司的變革。根據監管部門的文件，到本周四為止，該基金持有惠普近1%股份。

　　3. 私募視點

　　上周上證指數從2481.08點下跌至2416.56點，跌幅2.60%；深證綜指從1056.94點下跌至1031.54點，跌幅2.40%。

　　繼十月下旬市場反彈之后，A股市場從上周開始進入調整。上周公開發表觀點的私募相較前一周的態度更加謹慎，比較普遍的共識是雖然市場流動性有所改善，但是對經濟下滑的擔憂和政策不會有大轉向的預期使得市場不會出現明顯的向上趨勢；同時市場的低估值又決定了指數不會進一步深跌。因此更多私募判斷后市仍會是震蕩格局。

　　但是更加長期來看，有私募認為雖然中國經濟轉型面臨很多困難和問題，但是未來10年的增長動力仍比較充分，比如城鎮化、勞動生產率提升和收入分配均衡都還存有空間。就明年的市場，私募認為，由于通貨膨脹下行，政府宏觀政策將重點保障經濟增長，同時房地產投資收益下降，因此可能會吸引投資者將資產重點配置在股票市場上，明年市場相對今年會更好。

　　后市私募看好的板塊包括，受到政策扶持的軟件、環保、文化傳媒、電力通信設備等板塊，前期跌幅過大有估值修復潛力的板塊，受宏觀經濟影響較小的非周期類板塊如醫藥、消費、電子個股。

　　深圳中歐瑞博投資決策委員會主席吳偉志認為，對于當前市場的判斷可以歸納為兩個關鍵詞：“熊市后段”和“低估區”。A股市場自2007年10月開始步入熊市以來，時間已經超過四年，釋放了市場的估值泡沫，讓A股回到了可投資的區間。從市盈率來看，扣除ST股票后A股總體市盈率從2008年1月的44.57倍回落到2011年11月10日的14.46倍，遠低于歷史平均水平28.9倍，且已經進入他預計市盈率低估區的閥值16.17倍以下。歷史上A股的估值區間極限在10倍-60倍。結合美國和香港成熟市場的估值區間，對于全流通后A股的估值區間，他認為會在10倍-35倍之間運行，16.17倍以下是低估區，28倍以上是高估區，中間是均衡區。低估區與高估區持續的時間都不會很長，對于中長期價值投資者來說，可逐步加倉，越跌越買。

　　廣東瑞天投資總監李鵬認為，通脹下來以后，但經濟仍然處于下滑狀態，所以市場會走得比較糾結，投資者踏準行情的難度也開始加大。債市的反彈和票據貼現利率的回落都標志著流動性環比有所改善，當前市場表現為基于預期改善的反彈。市場經過前期的下跌之后，恐慌情緒會得到一定的舒緩。無論是從政策面，宏觀經濟基本面，市場流動性，還是從市場估值而言，都到了一個相對底部。目前利好的預期在于：一是，CPI在10月份后預計有較大幅度下降。二是，A股的動態估值將開始切換到對應2012年的盈利，存在估值修復的行情。不過，短期結構性政策微調不改經濟下行趨勢，市場還將面臨進一步的經濟回落和上市公司滯后的盈利下滑。此外，盡管之前收緊的信貸有改善的情況，但是資金也不一定會馬上流入A股。值得一提的是，四季度的GDP增速可能下滑到8%-8.5%，這使得短期內指數沖高不會樂觀。后市操作策略，第一，回避周期股，關注受宏觀經濟影響較小的抗周期類股票。包括醫藥、消費類電子和高檔乘用車產業鏈；第二，看好消費。重點關注消費升級，具品牌溢價帶來的內需驅動性板塊，包括一些新型的文化、娛樂消費等新商業模式；第三，重視受益于經濟結構轉型的板塊。重點是節能環保；第四，注重政策驅動帶來景氣的板塊。重點是二次電力設備、通信設備和高端機械設備等。

　　廣州贏隆投資董事長羅興文認為，大盤的反彈還未結束。央票發行利率下調，是公開市場需求擴張與供給控制的共同結果，而作為利率風向標的1年期央票利率下行，意味著緊縮周期終結。同時CPI如期回落，市場本身存在超跌的跡象，需要反彈。指數會在2450點企穩，并反彈至2700點附近，而在指數經過疾走之后，接下來會走得比較震蕩，市場需要反復。

　　上海鼎鋒資產董事長張高認為，目前不宜過分期待政策，短時間政策仍以微調為主，難出現大規模政策轉向，未來市場可能仍以寬幅震蕩為主。現在樂觀者看好的理由無非就是通脹下來了，政策有放松的跡象。但更要看到有很多不確定性因素，主要是經濟增速下滑。一方面是宏觀經濟增速環比下滑比較明顯，包括PMI指數、工業增加值指標等都在三季度出現下滑。而在上市公司公布的三季報中，企業盈利能力下滑的趨勢很明顯，尤其是一些小股票、小盤股，估值很高但業績迅速下滑。加上房地產調控的力度不減，經濟增速很有可能繼續出現加速下滑的跡象，有點類似2008年三季度甚至是2004年、2005年的經濟減速。目前市場里其實是四個因素互相博弈，最重要的是經濟和政策，其次是海外經濟情況以及資金供求關系，后兩個因素雖然不是決定性的，但也絕不樂觀。而行情起伏關鍵在前兩者，如果經濟起伏的擔憂占據上風，那行情可能就要下來；如果政策繼續轉向，比如出個產業政策，那么行情就可能向上。關鍵是兩個因素都不可能發生大逆轉，那行情只能是寬幅震蕩。

　　深圳市翼虎投資總經理余定恒認為，現在的市場沒必要太恐慌，下行空間并不大，但是見底也不代表就有機會。現在的市場，實體經濟、政策、預期、市場反應四者結合的很緊密。往往實體經濟一有什么不利的變化，比如說溫州高利貸事件等，政策馬上就能做出反應。而政策做出反應之后，人們的預期也隨之發生改變，并迅速體現在股市的走向上。在這樣的背景下，市場的下行空間并不大。但是，他同時指出，由于流動性、上市公司業績等多重因素的影響，見底也不一定就有機會，因為市場沒有整體性行情，只是結構性的行情，賺到錢并不容易。目前比較確定的兩類機會，一是政策扶持的股票，比如說軟件、環保、文化傳媒等。但是這一類的股票有一個難點，不好抓，一旦啟動，速度就非常快，短時間內價格就上漲很多。另一個機會是在前期跌幅較大股票的估值修復上，比如前期跌幅很大的高鐵股票等。

　　上海重陽投資總裁莫泰山認為，今年第三季度的數據顯示經濟放緩的跡象，大規模基建渡過高峰期，房地產調控持續，固定資產投資增速放緩，歐美的復蘇乏力使外需放緩，同時企業盈利下滑，三季度上市公司20%盈利增速包含了31%的上市銀行利潤增長，即非金融企業增長只有10%，明年銀行業不能再保持31%增長，銀行盈利已到拐點。比較好的事是短期來看市場已探明底部，長期的經濟趨勢則不得不看經濟轉型問題。中國經濟面臨的長期挑戰包括經濟增長動力放緩、勞動力成本上升、資源過度消耗、市場化后逐步抬升的利率水平、投資增速下滑和國民收入中結構失衡等問題。這些問題的解決依賴于經濟轉型，但轉型非一兩天能解決。幸運的是，中國經濟未來10年的增長動力比較充分，比如城鎮化、勞動生產率提升和收入分配均衡都還存有空間。根據以上分析對經濟圖景做一個勾勒的話，首先經濟增速將放緩，但仍平穩較快發展；貨幣政策未來五年中性偏緊；企業盈利整體增速一定程度下滑，但會出現分化，優勢企業會脫穎而出，粗放型企業會被淘汰。這種背景對A股市場的含義是，相當一段時間內市場會維持比較平穩的態勢，短期內指數如果過度上漲會透支未來，過度下跌則會創造機會。股指相對平穩下，投資可能更加回歸基本面和質量。2012年GDP增速可能放緩至8.5%，上市公司盈利增速可能同步放緩，盈利見底在一、二季度之間，二季度可能性更大一點；通貨膨脹不再是主要矛盾；貨幣政策的力度值得關注。總體來說，市場應該不會像今年這么難看，但也不會太好看。

　　北京星石投資總裁、首席策略師楊玲認為，明年形勢比較樂觀，因為大類資產配置會更多傾向于股市。其原因在于明年通貨膨脹速度下降后，政府政策將著力于促進經濟增長，市場會維持長期的低利率環境。同時房地產市場由于政府調控決心堅決，房價再繼續大幅上漲的概率非常低，新增的資金再投到房地產市場上這個概率也不大，這時候投資者的大類資產配置更多的可能會傾向于股票。