私募三季度持股分析            

　　海通證券(微博)基金分析師：羅震

　　我們在上期季度重倉股分析中已經分析過淡水泉的持股特征，三季度公司業績有所下滑，但今年以來的業績排名依然靠前。我們在本期繼續分析淡水泉的持股風格，以進一步分析公司的投資風格。

　　1.公司介紹

　　淡水泉投資成立于2007年6月。公司2007年9月發行第1只產品淡水泉成長一期，截止目前已累計發行15只產品。公司實行投資經理團隊制，并建立了與此相適應的i-FARM研究平臺，引進了專業的對沖基金風險管理系統。淡水泉的團隊成員具有多年的行業經驗，工作經歷包括國內知名基金公司、國際投行、會計師事務所、券商研究所、另類投資、風控系統服務商、期貨公司、以及退休年金管理公司等。淡水泉管理層擁有主要股權，所有員工都有機會參與公司收益的分配和股權安排，團隊崇尚長期價值和專業能力，在成立之初即布局海外，發起設立了淡水泉海外對沖基金，成為目前國內少數幾家同時管理國內和海外產品的管理公司之一。

　　2.核心管理人介紹

　　趙軍先生，現任淡水泉投資總經理、投資總監。南開大學數學學士、金融學碩士，10年證券投資管理經驗。歷任中信證券資產管理部分析師、嘉實基金(微博)管理公司基金豐和基金經理、研究總監、機構投資總監、總裁助理。趙軍先生精通國內資本市場投資運作，并擁有管理全國社保基金、企業年金、保險機構和銀行資金的豐富經驗。

　　3.      

　　歷史業績

　　公司所有產品均由趙軍管理，盡管產品數量眾多，但各產品業績差異較小，表明公司產品采用的是復制策略，且執行得較好。從過去3年多的業績看，公司大部分時間業績表現較好，在2008、2009、2011前三季度所有產品均排名前1/3，2010年雖然未排入前1/3，但也位于前50%附近的水平。從不同市場環境下的業績表現看，公司在熊市中風險控制較好，排名前1/3，在牛市中則進攻性較強，排名前1/10，而在兩段震蕩市中表現有所區別，2010年大盤股走弱中小盤表現出色的格局下，公司業績一般，但在2011前三季度大盤股強于中小盤股的格局下，公司業績較好，排名前20%。

　　表1  淡水泉旗下信托產品業績及排名

　　資料來源：海通基金研究中心、朝陽永續

　　注：由于各私募信托產品凈值增長率時間段不一致，因此根據年化超額收益率進行排名。年化超額收益率為凈值增長率減去同期滬深300漲跌幅后年化。

　　4.風格分析

　　我們根據私募基金的業績表現將私募基金進行風格劃分。從截止到2011年9月30日的過去兩年的數據來看，淡水泉各產品的風格較上季末的統計結果有所變化：由“高收益中風險”變為“高收益高風險”，表明在三季度公司產品的下行風險有所加大。對于不同的市場，淡水泉依然更擅長上漲市與震蕩市，在下跌市中表現較弱，同時在收益的穩定性方面也屬于中等水平。

　　表2  淡水泉產品風格分析(20110930)

　　資料來源：海通證券研究所基金評價系統 ，Wind。

　　5.持股分析

　　我們根據上市公司公布的三季報前十大股東信息，統計出淡水泉三季度末重倉持有的股票共有6只(見下表)，較二季度末5只增加1只，這6只重倉股票具有以下特征：

　　第一，持股集中度方面，三季度末最大重倉股為海大集團，持有市值高達2億，估計占公司管理總資產的5%，表明公司持股集中度并不高。

　　第二，持股的流通市值方面，6只股票的流通市值都在18億至36億之間，與二季末相仿，表明公司繼續延續相對偏好小市值股票的風格。

　　第三，行業板塊方面，三季末持股行業集中度也延續二季末的風格，行業分布較廣，既包括抗周期的農業、醫藥、公用事業，也包括周期型的機械、電子、造紙等行業。

　　第四，所持股票總體估值不高，今年動態PE(截止3季度末)都在34倍以下，其中濰柴重機僅17倍左右，反映出淡水泉的選股思路依然偏好中低估值品種。

　　第五，從盈利能力與成長性來看，同樣與二季度類似，淡水泉所持個股三季報表現大多不佳，首先，只有海大集團、濰柴重機的ROE(TTM)在10%以上，其余4只股票盈利能力都不強，其次，除了海大集團三季度業績增速高達66%，其余5只股票盈利都較差，4只盈利負增長，1只只有個位數增長，不過利潤高增長的海大集團公司持有倉位最重。淡水泉重倉個股當前成長性不佳，結合上文分析的其持股的估值不高，可能表明淡水泉選股中更偏好選擇業績改善型個股，即業績處于短期低谷導致當前估值較低，但未來存在改善潛力的個股。

　　第六，從流動性風險來看，相比二季度，淡水泉持股的流動性風險有所上升，海大集團持有市值占流通市值比重達到8.5%，不過其余股票都在3.2%以下。

　　第七，從持股周期看，淡水泉中長期持股較多，歷史上通過十大股東信息可查的淡水泉重倉股共有11只，其中5只股票都是連續持有兩期或以上，而三友化工、山東藥玻則連續持有達到4期(持股周期1年左右)，可見淡水泉對中長線品種較為重視。從三季末情況看，6只股票中有3只是二季度末已持有的，可見淡水泉的持股周期風格并未改變。

　　下面我們對淡水泉三季度新建倉或增減持力度較大的個股進行分析，以期進一步探究淡水泉對于選股的偏好。

　　第一，三季度新進個股為廣州國光、合興包裝、武漢控股，分別屬于電子、造紙、公用事業板塊，其中建倉幅度最大的股票是廣州國光。三季度增倉的個股是海大集團，繼續持有的個股是濰柴重機，對山東藥玻進行了減持。

　　第二，在三季度新介入的個股中，季末持倉市值最大的個股是廣州國光，期末持有市值超過3600萬元。從基本面看，該股屬于業績改善型股票，盡管該股三季度盈利下滑，但下滑幅度已有所減緩，同時未來業績有好轉跡象，從走勢上看，該股三季度較為抗跌，僅出現微幅下跌1.75%，反映出市場對該股未來業績好轉抱有預期，因此，淡水泉對該股的投資屬于業績改善型投資。

　　第三，三季度淡水泉增持的個股是海大集團，該股二季度淡水泉已建倉623萬股，三季度進一步增持614萬股，至三季度末持有市值已達2億左右，表明公司對該股看好程度較高。從該股基本面特征來看，該股屬于高成長個股，受益于快速擴張的產能和“一體化解決方案”式的特色服務，公司今年以來中報、三季報業績持續高增長。從走勢看， 該股在業績高增長的帶動下，股價走勢亮麗，從6月初至今逆勢走出持續震蕩上揚走勢，淡水泉在此期間對該股持續大幅加倉，顯示出較強的基本面判斷能力與對該股的強烈信心。

　　第四，三季度淡水泉大幅減持的個股是山東藥玻，該股去年底開始建倉275萬股，今年一季度小幅減持，但二季度再度大幅增持580萬股，至二季度末持有市值已達1億，但在三季度對該股看法逆轉，大幅減持619萬股，三季末持有市值僅為2500萬左右。從該股基本面來看，受累于原材料成本上升，公司業績持續惡化，且不斷低于預期，從淡水泉開始建倉的去年底至今年三季度，業績增長分別為18.68%、-10.55%、-10.93%、-19.53%，盡管市場預期其下半年成本壓力會緩解，但從三季報情況看，該預期并未實現，但分析師依然預測明年其業績會出現轉折。從股價走勢看，從去年底開始就一路下滑，盡管7月份在三季報業績好轉的預期下，一度反彈，但最終由于三季度業績繼續下滑，而再度下跌。從淡水泉對該股的操作看，從去年四季度到今年二季度持續的加倉，反映了淡水泉對該股業績好轉的預期，但顯然該預期并未兌現，因此公司在三季度選擇了大幅減倉，不過公司仍留有部分底倉，表明公司可能對明年該股的業績逆轉仍抱有希望。總體來看，對該股的投資依然屬于業績改善型的投資策略，但似乎并不成功，原因可能在于對成本高企的負面因素考慮不充分。

　　綜合來看，淡水泉依然延續二季度的風格：投資風格較為謹慎，表現在持股集中度并不高，行業選擇較為分散，偏好中低估值品種，選股偏好上以基本面為主，關注中小市值股票，偏好選擇業績改善型個股與成長性個股，不過對于業績改善型個股單個股票倉位較輕，而對于成長性個股敢于重倉。從投資結果看，三季度對于成長股的投資較為成功，對于業績改善型投資則有好有壞。公司持股風格為中長期持股較多。不過在流動性風險方面，三季度有所上升，個別股票持有市值占流通市值比重達到8.5%。

　　表3  淡水泉本季度末持股特征分析

　　資料來源：海通證券研究所基金評價系統 ，Wind。

　　注：上述股票指在上市公司本季報前十大股東中出現淡水泉旗下產品的股票。