文│機(jī)構(gòu)投資  Institution Investment  吳昊 

　　“黎明已在眼前”，朱雀合伙人張延鵬這樣告訴《機(jī)構(gòu)投資》。

　　2011年10月21日，周五。

　　A股堅(jiān)守了一年多的上證指數(shù)2319點(diǎn)，就像洪水絕提一樣，破了。

　　悲觀者說(shuō)，下一個(gè)支撐是2000點(diǎn)，甚至更低。樂(lè)觀者說(shuō)，不破不立，底部已近在眼前。

　　而對(duì)于投資的職業(yè)選手來(lái)說(shuō)，怎么說(shuō)其實(shí)一點(diǎn)都不重要，重要的是怎么做。

　　張延鵬也坦誠(chéng)的告訴《機(jī)構(gòu)投資》，朱雀加倉(cāng)了。

　　作為國(guó)內(nèi)陽(yáng)光私募的第一梯隊(duì)，朱雀投資的團(tuán)隊(duì)是當(dāng)之無(wú)愧的職業(yè)選手。公司的風(fēng)格，在圈內(nèi)看來(lái)，也以擅長(zhǎng)回避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而著稱。

　　從具體業(yè)績(jī)來(lái)看，在今年泥沙俱下的市況中，朱雀所管理的大部分產(chǎn)品，跌幅都控制在10%以內(nèi)，算是相對(duì)優(yōu)良的業(yè)績(jī)。其在量化投資方面的探索，也為業(yè)內(nèi)所稱道。

　　如何實(shí)踐風(fēng)險(xiǎn)控制，如何度此時(shí)艱？

　　最難時(shí)期已過(guò)去？

　　匯金救市，在如今不再是強(qiáng)心針。

　　10月，匯金宣布增持四大行2億元，被市場(chǎng)解讀為利好的消息就沒(méi)有反映在第二日的股市走勢(shì)上。

　　張延鵬認(rèn)為：“匯金增持肯定是個(gè)利好。在市場(chǎng)中，匯金的行為代表了政策的方向。之前社保加倉(cāng)也是，雖然股市走勢(shì)的根本在于經(jīng)濟(jì)面的好轉(zhuǎn)，但是這樣的消息會(huì)提振大家的信心。年底之前，股市會(huì)是一個(gè)震蕩筑底的過(guò)程�！�   

　　上證股指，從7月開(kāi)始一路強(qiáng)勢(shì)下跌。一直持續(xù)到8月底。在這種行情下，當(dāng)然也有機(jī)構(gòu)進(jìn)行加倉(cāng)。朱雀就是其中一位。

　　“九月份確實(shí)加了點(diǎn)倉(cāng)，但是沒(méi)想到有波大的殺跌，凈值稍微有所下降，大的布局時(shí)間段已經(jīng)到來(lái)，最難的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去�！闭劦街烊附�期的操作，張延鵬顯示出自信十足。

　　張延鵬表示：“今年最大的投資邏輯就是遵從貨幣政策轉(zhuǎn)向。我們?cè)谀瓿跤袃蓚�(gè)擔(dān)心，一個(gè)是通脹壓力，一個(gè)是房地產(chǎn)�，F(xiàn)在來(lái)看通脹會(huì)控制住，九月份相關(guān)數(shù)據(jù)還沒(méi)出來(lái)，就算通脹回落不明顯，拐點(diǎn)還是在近期；房地產(chǎn)調(diào)控效果很明顯，資金鏈趨緊，成交量下縮，這兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)有所消除�！�

　　不可否認(rèn)的是，通脹的回落與房地產(chǎn)行業(yè)的去熱也會(huì)影響到經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

　　張延鵬說(shuō)：“確實(shí)經(jīng)濟(jì)增速回落的風(fēng)險(xiǎn)還是在的，但相對(duì)來(lái)說(shuō)，股票市場(chǎng)已經(jīng)跌到一個(gè)比較低的低位，從風(fēng)險(xiǎn)衡量上，慢慢地一些資金會(huì)回流到股市，這個(gè)過(guò)程中，至少恐慌性的殺估值情況發(fā)生的可能性不大�！�

　　近一段時(shí)間以來(lái)，歐美市場(chǎng)的波動(dòng)影響著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)。

　　張延鵬說(shuō)：“盡管剛發(fā)生了包括評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)評(píng)級(jí)等一些事件，但歐美市場(chǎng)上的大部分危機(jī)在八九月份已集中爆發(fā)。歐債危機(jī)也反復(fù)多次，雖然很難從根本上解決問(wèn)題，但市場(chǎng)也已經(jīng)有反映，慢慢會(huì)有一些解決的妥協(xié)方法出來(lái)�！�

　　“美國(guó)的恢復(fù)能力還是很強(qiáng)的，911都挺過(guò)來(lái)了。美國(guó)市場(chǎng)還是比較樂(lè)觀，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)主要還是在于自身，關(guān)鍵是政策導(dǎo)向。”張延鵬總結(jié)道。

　　留下來(lái)的才是大牛股

　　今年年初很多投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)盈利的預(yù)測(cè)很樂(lè)觀，但是在政策收緊，CPI高位運(yùn)行的背景下，年底的數(shù)據(jù)或許并不如預(yù)期那么鼓舞人心。

　　張延鵬表示：“從宏觀的角度來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增速下降，企業(yè)的利潤(rùn)必然是回落的，就像我們接觸的一家裝備制造行業(yè)的公司。我們每個(gè)月都去溝通，包括訂單情況。我們了解到，六月份之前訂單還可以，到了六月份之后，訂單狀況就很差，上半年的盈利還能在50%左右，到了下半年幾乎負(fù)增長(zhǎng)�！�

　　通脹無(wú)牛市，這句話至今還沒(méi)有被推翻。

　　“在2009年四季度的時(shí)候，我們得出的結(jié)論是立足于未來(lái)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景之下，以往靠那種投錢(qián)刺激的方式不能持續(xù)了，因此要考慮未來(lái)收益的方向有哪些？”

　　張延鵬表示：“我們當(dāng)時(shí)借鑒了歐美，臺(tái)灣，日本轉(zhuǎn)型時(shí)期的市場(chǎng)表現(xiàn)。比如美國(guó)轉(zhuǎn)型的時(shí)候，新興技術(shù)，消費(fèi)等行業(yè)不斷提升，這些行業(yè)中出來(lái)很多牛股。”

　　那么，中國(guó)未來(lái)的大牛股在哪里？

　　“我們看三到五年的話，未來(lái)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中，大消費(fèi)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、區(qū)域經(jīng)濟(jì)和城市化相關(guān)的服務(wù)業(yè)、高端裝備制造業(yè)、這些領(lǐng)域會(huì)顯著提升。”

　　今年以來(lái)，“黑天鵝”事件頻發(fā)，張延鵬稱：“當(dāng)然每個(gè)階段都會(huì)碰到地雷，經(jīng)濟(jì)上升期碰到地雷的幾率會(huì)小于風(fēng)險(xiǎn)回落期。我們看好的領(lǐng)域只是我們基于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型這樣一個(gè)內(nèi)在的投資邏輯得出的答案。在方向是好的前提下，還要挑選個(gè)股，很多公司都是在轉(zhuǎn)型過(guò)程中就消失了，留下來(lái)的才是大牛股�！�

　　“先會(huì)是一些上游行業(yè)逐步見(jiàn)底，穩(wěn)定在一個(gè)水平，然后需等下游轉(zhuǎn)型的行業(yè)慢慢回暖，這同時(shí)也是逐步布局股票的一個(gè)過(guò)程。”張延鵬介紹。

　　機(jī)構(gòu)投資者的博弈

　　對(duì)于近來(lái)股市低迷的內(nèi)在邏輯，張延鵬也作了一些分析：“今年新股IPO太快了，市場(chǎng)資金也一直縮緊，民間高利貸盛行，房地產(chǎn)信托抽走了很多的錢(qián)，收益率年化達(dá)到10%以上，這些收益都比股市高，種種原因?qū)е率袌?chǎng)資金越來(lái)越少、市道越來(lái)越差�！�

　　“現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)資本，公募，券商，私募等機(jī)構(gòu)投資者的博弈越來(lái)越多。A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和以前不太一樣，之前整個(gè)流通市值比較小，現(xiàn)在全流通了，產(chǎn)業(yè)資本的比例比以前高很多。”

　　“基金若想炒作，產(chǎn)業(yè)資本就把股票賣(mài)給你，再重新投一個(gè)企業(yè)，一段時(shí)間后又上市了，基金經(jīng)理去買(mǎi)，總會(huì)有其它機(jī)構(gòu)給你，基金總虧錢(qián)；加上理性的客戶慢慢地都贖回了，基金就越來(lái)越艱難。因此越來(lái)越考驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者的專(zhuān)業(yè)能力�！�

　　從中長(zhǎng)期來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者多元化對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)總是有好處的，因?yàn)楫?dāng)機(jī)構(gòu)投資者性質(zhì)單一，有時(shí)就會(huì)只投向一個(gè)方向，導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)加大。

　　業(yè)內(nèi)人士表示：“應(yīng)該多培養(yǎng)不同利益取向的機(jī)構(gòu)投資者，比如注重長(zhǎng)期利益的社保基金和保險(xiǎn)基金，那些六倍市盈率的銀行股別人賣(mài)的時(shí)候它們就會(huì)買(mǎi)進(jìn)，有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定�！�

　　“經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)后，大家判斷的標(biāo)準(zhǔn)還是更多看行業(yè)成長(zhǎng)，看企業(yè)成長(zhǎng)，這個(gè)是大方向�！睆堁御i最后表示。

　　補(bǔ)充閱讀

　　朱雀如何做風(fēng)控？客戶不會(huì)等到穿越周期

　　上海朱雀投資發(fā)展中心(有限合伙)成立于2007年7月2日，第一只產(chǎn)品發(fā)在大盤(pán)5000點(diǎn)的點(diǎn)位上。朱雀投資經(jīng)歷了大盤(pán)從6000點(diǎn)到1600點(diǎn)的體驗(yàn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有著深刻的認(rèn)識(shí)。

　　但是堅(jiān)如磐石的朱雀投資也有過(guò)失誤。

　　“作為一個(gè)穩(wěn)健保守的團(tuán)隊(duì)，我們尤其注重對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制。然而之前完全靠個(gè)人的個(gè)性，沒(méi)有出過(guò)太大失誤。后來(lái)在2010年我們也吃過(guò)一次虧。市場(chǎng)跌到2319點(diǎn)之前，當(dāng)時(shí)加倉(cāng)很重，損失極大，”

　　有時(shí)為數(shù)不多的失誤，也是一種寶貴的經(jīng)驗(yàn)。

　　張延鵬總結(jié)道：“經(jīng)過(guò)那一次虧損，我們認(rèn)識(shí)到人是靠不住的，人總會(huì)有失誤。當(dāng)時(shí)風(fēng)控制度還不是非常完善，從那之后我們把風(fēng)控提到一個(gè)很高的高度。”

　　朱雀內(nèi)部把股票倉(cāng)位分成三類(lèi)，33%到66%為中倉(cāng)位，66%之上是高倉(cāng)位，33%之下是低倉(cāng)位。

　　張延鵬說(shuō)：“我們的新產(chǎn)品若凈值跌破1.03，就要把倉(cāng)位強(qiáng)行降到33%以下，這是制度，以求最大程度的保護(hù)投資者的資金安全，若市場(chǎng)有極端情況，再開(kāi)投決會(huì)討論�！�

　　而對(duì)于朱雀的老產(chǎn)品，也有一個(gè)回撤管理制度，張延鵬說(shuō)：“朱雀現(xiàn)有33人，一半以上是投研人員。一只個(gè)股跌到近10%，就要求相關(guān)研究員出份止損報(bào)告，研究員需要去了解下這家公司基本面是否有變化，如果沒(méi)變化是否能繼續(xù)持有，如果有變化，考慮止損。作為投資經(jīng)理，我根據(jù)這些研究報(bào)告以及自己的研究，再?zèng)Q定是否止損�！�

　　朱雀投資目前旗下有29只產(chǎn)品，大部分產(chǎn)品是復(fù)制式的管理，因此一個(gè)人會(huì)同時(shí)操作老產(chǎn)品和新產(chǎn)品。

　　張延鵬說(shuō)：“降新產(chǎn)品倉(cāng)位的時(shí)候，也會(huì)把老產(chǎn)品相應(yīng)的降下來(lái)。在這種風(fēng)控制度下，比如我把一只產(chǎn)品的倉(cāng)位從50%降到33%，另一只產(chǎn)品也會(huì)適當(dāng)?shù)膹?0%降到40%，對(duì)后市看不準(zhǔn)的時(shí)候，就先降一下倉(cāng)位。”

　　“如果一只股票跌連續(xù)下跌近20%，就屬于比較嚴(yán)重的情況�！睆堁御i說(shuō)，“如果一個(gè)品種跌了近20%，不可能投研方面一點(diǎn)責(zé)任也沒(méi)有，要不然是擇時(shí)問(wèn)題，要不然是擇股出了問(wèn)題�！�

　　張延鵬稱：“我們現(xiàn)在主要的投資經(jīng)理都是合伙人，因此公司的每一個(gè)決定和每個(gè)人的切身利益都相關(guān)。而且有一個(gè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，業(yè)績(jī)出色的投資經(jīng)理會(huì)管理越來(lái)越多的資金，這對(duì)整體都是有好處的。市場(chǎng)真的不好的時(shí)候，大家一起扛，靠大團(tuán)隊(duì)，相互鼓勵(lì)。”

　　“客戶把錢(qián)交給你對(duì)下行風(fēng)險(xiǎn)是有要求的，成熟的投資者允許你有風(fēng)險(xiǎn)回撤，但是大部分客戶不會(huì)等你一只產(chǎn)品穿越周期。”張延鵬說(shuō)。