私募排排網  陳伙鑄

　　私募排排網專訪上海梵基股權投資管理有限公司董事長張巍

　　摘要：歐債危機對市場影響之大可能會超出所有人的想象，如果德法的利差繼續擴大，超過臨界點，會發生難以想象災難性的結果。

　　目前仍屬于反彈行情，如果上漲到2500以上，行情就會走得相對徘徊。中國經濟轉型存在不確定性，股票的供給不會減少，至少明年上半年股票市場不存在大級別的行情。機會主要存在新材料、新技術板塊，未來傳統的周期性行業機會不大，價值型企業長期不享受估值溢價。

　　貨幣政策只是微調，不會出現轉折；通脹已經見頂，明年會回到4%以下；房價已經出現拐點；未來地方債務會存在一定的風險。

　　六大因素決定大宗商品及海內外股市走勢

　　私募排排網：您覺得近期影響全球和中國股市的主要因素是什么？

　　張巍：主要是歐洲和美國因素。歐洲因素主要是歐債危機，它最終會如何解決和救助方案的細節是如何產生的，就是說錢從哪里來，影響市場走勢。

　　美國主要是量化何時推出，或者什么時候會產生美國推出量化的預期。

　　具體到A股，如果歐洲陷入衰退，以及美國推出量化，兩者會產生合力，相互抵消。歐洲發生衰退，我國出口會大幅減少，而美國推量化則會產生通脹預期，短期會對股市造成利好，但兩者會如何角力，需要看事態的發展情況。

　　私募排排網：您認為未來影響大宗商品價格以及海內外股市漲跌的不確定性因素是什么？

　　張巍：取決于新一輪的量化政策(QE3)推出的可能性；私營企業以及家庭去杠桿的進程；美國債務上限的解決方案；歐洲債務救助方案的推進過程；主要經濟體(包括中國)經濟減速(或衰退)的程度；中國政府財政與貨幣政策的導向。

　　歐債危機影響可能會超出所有人想象

　　私募排排網：您怎么看歐債危機未來的演變？

　　張巍：歐債危機是資本主義的福利社會發展到一定階段后的社會變革，而不能簡單的看成是債務和經濟上的危機，需要很多年的時間，從社會結構、稅務、福利多方面進行變革。

　　希臘的救助方案達成了協議，中間雖然出現了小風波，希臘總理要求全民公投，后來又取消公投，這對市場是一個利好。

　　我們并不認為EFSF已經達成了一致的協議，一萬億歐元救助也是之前就有的消息，并沒有新的東西出臺，沒有細節性的東西，例如錢究竟從哪里來。

　　銀行重整資本也是一樣，沒有任何的細節，還在等待EFSF方案落實以后，銀行重整資本才能夠進行。

　　我們強調的是，歐債危機對市場影響之大可能會超出所有人的想象。就如2008年，大家都認為中國的經濟非常好，但卻沒有想到美國房地產市場引起的金融海嘯會對中國造成巨大的影響，但時間可能會很長。歐洲問題的嚴重性，和2008年相比，絕對有過之而無不及。

　　歐債最大潛在風險在于法國

　　私募排排網：您認為歐債危機最大的潛在風險是什么？

　　張巍：我們最關注的是德法的利差變化，目前它們的利差已經高達120BP，這是未來很大的風險。希臘已經不成為問題，西班牙、意大利的問題也已經被反映到市場，如果德法的利差繼續擴大，超過臨界點，會發生難以想象災難性的結果。

　　目前是德法兩國在牽頭解決歐債危機問題，如果法國的經濟惡化，銀行出現大問題，德法的利差就會進一步擴大，法國融資能力下降，經濟會更糟。市場會預期，原來兩條腿走路的歐洲，會失去法國這一條腿，僅靠德國無法支撐起歐洲這座將要傾斜的大廈。

　　意大利危機或帶來不利因素

　　私募排排網：意大利國債收益率突破7%，會產生怎樣的后果？

　　張巍：這是一個非常負面的信號。在債券市場，意大利10年期意大利國債收益率一度升至7.2%附近，再創歐元面世以來新高；2年期和5年期的意大利國債收益率也達到創紀錄的7.1%左右。在意大利之前，希臘、葡萄牙和愛爾蘭等三國都是在國債收益率突破7%之后， 因為不堪高額舉債成本而被迫尋求外部援助。

　　意大利國債收益率突破7%，意大利就很難在市場上進行融資，后果會非常危險，意大利會成為第二個希臘。作為歐元區第三大經濟體，同時也是全球第八大經濟體，意大利當前的外債規模高達1.9萬億歐元，超過希臘、西班牙、葡萄牙和愛爾蘭這幾個國家外債總和。意大利也是歐元區負債比例第二高的經濟體，截至去年年底的公共債務占GDP比重高達119%，僅次于希臘。

　　巨大的債務負擔也對意大利的經濟增長帶來沉重拖累，據歐盟預計，今年全年意大利GDP將增長1.4%，而鑒于意大利目前采取的緊縮措施，其經濟明后年很可能都無法實現增長，而其債務規模和債務負擔將繼續加重。

　　但意大利也在努力消減財政赤字，歐洲央行也在為尋求解決方法努力，只有當火燒到自己身上了，才會努力找辦法解決問題。但這不能從根本上解決問題，會一直不斷反復，直到最終出臺系統性的解決方案，需要非常久的時間。很難說國家領導人開幾次會，就能出臺完整的、徹底的解決方案。

　　如果意大利的危機進一步演化，沒有得到有效控制，或會給全球經濟帶來不利因素。但是我們愿意相信，國際社會有強大的解決這個問題的政治意愿和經濟能力。

　　美國QE3推出可能性大  推高全球通脹預期

　　私募排排網：如果看待美國債務上限問題？

　　張巍：美國債務上限問題最終會被解決是毋庸置疑的，11月23日左右，美國的超級委員會會提交一個消減債務的法案，年底之前，兩會要對其進行投票表決，如果通過，會是利好，如果沒有通過，美國會在2013年自動消減一萬億的債務，50%減自醫療，30--40%減自軍工。

　　當然，其中存在美國兩黨間博弈的問題，會互相扯皮，不到最后一秒就不會妥協，會給市場帶來波動。

　　私募排排網：如何看待美國經濟復蘇？推出QE3的可能性有多大？

　　張巍：美國目前的經濟并不算低于預期，從美國最近公布的數據看，除了失業率仍然高于9%之外，其他的數據都還可以。

　　我們覺得美國推出QE3的可能性比較大，這是從失業率的角度考慮的，9%的失業率居高不下，需要去刺激經濟，讓失業率下降。美國希望通過購買房地產抵押債券，推高房地產價格，房地產行業走好，可以解決很大部分人員的就業問題。

　　如果美國推出QE3，會給世界推高通脹的預期。世界主要是美聯儲和歐洲央行兩大央行，歐洲央行前段時間降息，英國、日本、澳大利亞、印度、巴西等小央行也在降息，美聯儲也在等待時機，最終可能會推出，但目前還不能確定，概率為50%。

　　QE3推高通脹預期，但它并不能解決根本問題，經濟隨后還會繼續走弱。

　　滯漲做多商品做空股市  通縮做空商品股市做多債券美元

　　私募排排網：從宏觀策略對沖的策略看，貴公司未來會采取怎樣的操作策略？

　　張巍：我們主要看上面關注的六個不確定性因素變化而定策略，因為這六個因素都是處于演變過程，而不是結果，需要觀察。

　　如果歐洲央行和美聯儲推量化，則會導致滯脹，應做多商品、做空股市。

　　如果兩大行不推量化，世界經濟就不會有任何亮點，歐洲經濟進入衰退，美國低增長，中國在調整經濟結構，主動調低經濟增速，在這種情況下，世界會進入短暫的通縮，采取通縮策略。做空大宗商品和股市；做多債券、美元；休養生息，等待經濟復蘇。

　　A股2500點以上徘徊 明年上半年不存在大級別行情

　　私募排排網：具體到A股市場，您怎么看A股未來行情？

　　張巍：這波反彈行情源自貨幣政策微調的小幅利好，仍屬于反彈行情，如果上漲到2500以上，行情就會走得相對徘徊。政策的定向寬松、微調對中小企業的利好、整體宏觀上“有保有壓”的局面短期不會改變，在這種環境下，大盤會在2500點附近比較徘徊，目前還看不到走牛的跡象，但個股存在不錯的機會。

　　中國經濟轉型存在不確定性，股票的供給不會減少，至少明年上半年股票市場不存在大級別的行情，但可投資于成長技術型股票，尋找個股機會。

　　價值型企業長期不享受估值溢價

　　私募排排網：您認為未來個股主要存在哪些板塊？

　　張巍：機會主要存在新材料、新技術板塊。主要看幾點：受益于經濟轉型；有能力成為經濟的新的增長動力；符合經濟的新的增長模式；營業收入、毛利、市場份額不斷擴大；新技術、新設備、新模式使成長性公司在變革中增大替代原有行業龍頭的可能(滬深300 的年轉換率，從2006 年至今達16.6%。新的行業龍頭6 年將會被其競爭者所取代)；符合產業升級方向，服務進口替代。

　　傳統的周期性行業機會不大，從最新公布的PMI可以看到，許多大型的、傳統的行業的庫存在增加，面臨著再去庫存的過程。

　　價值型企業長期不享受估值溢價，隨著科技更新的速度，經濟結構調整速度加快，大公司難以長期占據領先優勢。如1917 年福布斯榜的前100 家美國公司到1987年仍然上榜的只有18 家。截止至1987 年，18 家中只有兩家收益率高于市場平均。

　　貨幣政策僅是微調 不會出現轉折

　　私募排排網：貨幣政策預期發生轉變是導致A股近期上漲的主要因素之一，您認為貨幣政策會出現轉折嗎？

　　張巍：貨幣政策僅僅只是微調，不會出現轉折，還是會保持“有保有壓”，針對中小企業的定向寬松，如各中小銀行已經推出1000多億的中小企業貸款基金。

　　未來信貸不會出現大的放松，財政政策在調結構的過程中肯定是舉足輕重的。今年的財政收入會達到10萬億，溫總理說要“取之于民，用之于民”，這么龐大的財政收入會增加政府制定政策的空間，受益的行業會存在投資機會。

　　CPI已經見頂 明年通脹會在4%以下

　　私募排排網：通脹一直是困擾A股未來走勢的主要因素之一，您怎么看未來的通脹？

　　張巍：如果拋開歐美推出量化的可能，7月份CPI的頂部是非常明朗的，明年全年CPI肯定會在4%以下，可能會在3.6%--3.8%。因為房價在下降，雖然會是緩慢下降的過程，政府會吸取2008年樓市快速反彈的經驗，會對樓市進行壓制，房價快速反彈的可能性不大。

　　而其他因素對通脹的影響并不大，因此，通脹逐步下行的趨勢是比較明朗的，這對貨幣政策放松是一個利好。

　　明年經濟增速或回到8%以下

　　私募排排網：我國經濟增速下滑明顯，您認為我國經濟未來走向如何？怎樣看目前中小企業的困境？

　　張巍：未來經濟增速肯定是下降的，要回到9%以下，這是政府制定的。在這過程中，是對傳統行業的調整，對新興產業、新技術的培育。從目前市場估值的角度看，市場已經反應了經濟回落到8%的預期。

　　我國中小企業目前面臨的融資難、生產成本上升的困難，是我國改革開放多年來制度性的問題，需要銀行機制改革的配合。最近國家也在討論銀行間利率市場化的問題，這是解決中小企業融資的方法之一。但銀行間利率市場化又牽涉到地方融資平臺問題，需要考慮地方政府的承受能力，會存在許多的博弈。

　　短期而言，各銀行單獨對中小企業設幫扶貸款，長期，肯定要靠銀行間利率市場化。

　　中小企業未來的環境很難再惡化，因為它已經引起了政府、社會各個層面的關注，只要政府開始關注這個問題了，就不用過于擔心。同時，中小企業占我國經濟總量并不大，不必擔心。

　　民間資金鏈條很難被掐斷

　　私募排排網：溫州、鄂爾多斯等地不斷爆發老板“跑路潮”，民間借貸風險開始暴露，您認為民間金融危機會爆發嗎？

　　張巍：雖然銀監會控制了銀行理財產品、房地產信托，用準備金新政控制了承兌匯票，但民間資金的鏈條很難被掐斷，民間是一個生機勃勃的市場，在市場經濟下，只要有需求，就會有供給。這些措施只是增加了民間借貸的難度，要求資金走得更高明、更健康一些。我們覺得爆發民間金融危機的說法有點過了。

　　當然，民間借貸會存在一定的風險，主要看借貸方所屬的行業，如果是屬于夕陽行業的話，風險會比較大。但很多中小企業處于新的行業，擁有新技術，如創業板上的公司，只要給它們一點點的陽光和水，就會茁壯成長，這部分的貸款就不會存在問題。

　　國有股減持或是未來償還地方債務的主要途徑

　　私募排排網：我國地方債務即將迎來償還高峰期，您如何看待我國地方債務？

　　張巍：中國債務總規模約為23.4萬億元，GDP占比59.3%。假設債務久期為5年，整體債務利率為5.5%，則計算表明每年中國整體債務利息支出為1.29萬億，GDP占比3.2%。在這種情況下，利率每提高0.5%，每年計息支出將增加1200億元。這嚴重制約了我國對抗通脹的手段。

　　而全國地方政府負債為10.7萬億，負債率為71.45%，80%地方政府負債來自于銀行貸款，其中50%將在2011-2013年到期。

　　我們認為，地方政府可能會通過國有股減持的方式去償還債務，因為土地政策受到了抑制，錢從哪里來就成為了問題，又不會允許破產，則國有股減持可能會成為主要的方式之一。

　　我國屬于投資推動型經濟，需要不斷投資去推動經濟的發展，資金主要的來源是銀行信貸。目前，銀行貸款總額/名義GDP處于歷史高位，銀行暴露的風險就非常大。但我國會吸取美國和歐洲的教訓，所以我國目前就開始加強銀行的監管，不想銀行單一暴露的頭寸太大。

　　同時，如果經濟某一環節出問題，拖累銀行，銀行又會拖累整個社會，我國已經認識到這些問題。這也是為什么前期股市非常低迷的情況下，國家仍然在大力推新股，從一級市場籌措資金。

　　未來一兩年，無論是發行新股還是國有股減持，都不會太樂觀，這也是地方債務帶來的風險。

　　私募排排網：財政部20日公布關于引發《2011年地方政府自行發債試點辦法》的通知，批準上海市、浙江省、廣東省和深圳市開閘地方政府自行發債試點，您怎么解讀？

　　張巍：這是解決地方債務的一個方法，將地方債務市場化的改革，是必走的道路，也是絕對正常的路，是利好市場的。

　　解決地方債務的幾個手段：國有股減持、大力發行新股和壯大債券市場。債券市場可以給社會投資提供資金來源，我國已經有大量的國債，地方債在實行，未來企業債也會推出。在國外，債券市場的容量遠遠大于股票市場，中國債券市場還有很大的空間，還有很長的路要走。

　　房地產拐點出現 下跌空間視歐美量化政策而定

　　私募排排網：溫家寶說房價開始松動，調控決不可動搖。您怎么看房地產的走勢？房地產的拐點出現了嗎？

　　張巍：房地產拐點已經出現是毋庸置疑的，各個地方的房價已經開始松動，溫總理的態度斬釘截鐵，未來調控力度不會放松，房價緩慢下跌是大概率事件。但從國家的角度看，也不希望房價出現大跌，引起經濟和社會的矛盾。

　　下跌的空間主要取決于歐美的量化寬松政策，如果歐洲印發一萬億歐元的話，房價會出現非常大幅度的下跌。

　　宏觀基金是過程的預判者、參與者

　　私募排排網：請簡單介紹一下貴公司的投資理念和投資風格？

　　張巍：我們是以大宏觀的視角，自上而下的根據宏觀進行各種資產配置。

　　我們是以趨勢性交易為主，以宏觀經濟為根本的交易模式。多以行業為落腳點，比較少以個股為落腳點。

　　私募排排網：您如何理解宏觀基金？

　　張巍：宏觀基金不是結果的接受者，而是過程的預判者、參與者并從中獲取超額收益。全球的經濟和金融是一個金字塔，國家領導、政客、銀行家等站在金字塔最頂端，他們的決策影響著世界經濟的走勢，對全球所有市場而言，這些決策都會逐步影響著全球所有市場，只是時間上有先后之別，因此，從宏觀的角度去把握投資機會，是一個高屋建瓴、也是確定性較高的事情。