⊙Morningstar晨星(中國)研究中心 張潔

　　近些年，基金行業(yè)的高管人員和基金經(jīng)理的頻繁變動(dòng)屢見不鮮，引起了業(yè)界的廣泛討論與關(guān)注。據(jù)資料表明，2010年基金經(jīng)理崗位變動(dòng)高達(dá)219次(剔除新基金發(fā)行委任基金經(jīng)理)。大量公募基金培養(yǎng)出來的人才，正快速流向私募等其他證券投資機(jī)構(gòu)。 這不僅不利于基金公司的穩(wěn)定發(fā)展，同時(shí)也嚴(yán)重?fù)p害了基金持有人的利益。對(duì)此不少基金公司高管表示，公募基金存在激勵(lì)制度的缺陷，呼吁股權(quán)激勵(lì)勢在必行。股權(quán)激勵(lì)是不是就是基金公司激勵(lì)基金經(jīng)理的靈丹妙藥了呢？本文將通過考察海外一些知名基金公司，借鑒他們?cè)诨�金�?jīng)理薪酬激勵(lì)體制上的具體做法來驗(yàn)證股權(quán)激勵(lì)的必要性。

　　海外基金經(jīng)理薪酬結(jié)構(gòu)分析

　　2004年開始，晨星公司對(duì)美國市場超過1000只共同基金陸續(xù)作出晨星信托責(zé)任評(píng)級(jí)。該評(píng)級(jí)主要考量公司文化，董事會(huì)結(jié)構(gòu)，基金經(jīng)理激勵(lì)，費(fèi)用和違規(guī)歷史等五個(gè)方面。基金經(jīng)理的激勵(lì)作為其評(píng)級(jí)中的重要一部分，主要考察基金經(jīng)理薪酬結(jié)構(gòu)和對(duì)自己管理的基金的所有權(quán)兩部分內(nèi)容，各自權(quán)重為1。晨星認(rèn)為，作為一個(gè)合理的薪酬結(jié)構(gòu)和激勵(lì)制度，應(yīng)該體現(xiàn)在基金經(jīng)理利益與持有人長期利益的一致性上。由于基金經(jīng)理所有權(quán)是針對(duì)具體的每一只基金而言，而薪酬結(jié)構(gòu)適用于公司層面，下文將主要就海外基金公司的薪酬結(jié)構(gòu)進(jìn)行深入分析。

　　晨星基金經(jīng)理薪酬激勵(lì)評(píng)級(jí)分為三個(gè)等級(jí)：全分(Full Credit)，半分(Partially Credit)，無分(No Credit)。本文選取的樣本的評(píng)級(jí)主要分布在全分和半分兩部分。總體而言，海外基金經(jīng)理的薪酬結(jié)構(gòu)有基本工資加年底分紅構(gòu)成。我們通過對(duì)比分紅里是否包含股權(quán)激勵(lì)機(jī)制和相應(yīng)的基金經(jīng)理激勵(lì)評(píng)分來探尋一下兩者之間的聯(lián)系。首先選取在薪酬制度上獲得全分的公司作為參考，分析其如何通過合理的薪酬結(jié)構(gòu)來協(xié)調(diào)基金公司、基金經(jīng)理和基金持有者這三者之間微妙的關(guān)系(見表一)。

　　以富蘭克林·坦伯頓基金公司為例，該公司基金經(jīng)理薪酬與考核體系考慮非常全面與均衡。該公司基金經(jīng)理的分紅主要取決相對(duì)于比較基準(zhǔn)的一年、三年、五年單期稅前收益率。除此之外，年終獎(jiǎng)的考察還包含了薦股價(jià)值、團(tuán)隊(duì)協(xié)作、管理基金/專戶資產(chǎn)的復(fù)雜程度等一系列定性指標(biāo)。年終獎(jiǎng)分為三種形式發(fā)放：50%-60%的現(xiàn)金，17.5%-25%的該公司的限制性股票，以及17.5%-25%的基金份額。其中限制性股票和基金份額分?jǐn)傇跀?shù)年內(nèi)入賬。這種現(xiàn)金與長期激勵(lì)相結(jié)合的薪酬結(jié)構(gòu)，既能即時(shí)獎(jiǎng)勵(lì)基金經(jīng)理當(dāng)期的優(yōu)秀業(yè)績，又能鼓勵(lì)基金經(jīng)理專注在基金持有人的長期利益上。 除上述年度分紅激勵(lì)外，富蘭克林·坦伯頓基金公司還為基金經(jīng)理提供了額外的長期獎(jiǎng)勵(lì)：即母公司富蘭克林資源公司的限制性股票和基金份額。這些激勵(lì)措施與公司盈利和一些投資指標(biāo)直接掛鉤，旨在進(jìn)一步提高基金經(jīng)理的留職率與業(yè)績水平。相對(duì)應(yīng)的，在良好的激勵(lì)機(jī)制運(yùn)作之下，該基金公司的基金經(jīng)理保有率水平相當(dāng)高，經(jīng)資產(chǎn)加權(quán)平均的任職時(shí)間達(dá)13.1年。

　　然而，并不是沒有股權(quán)激勵(lì)就無法給予基金經(jīng)理相應(yīng)激勵(lì)，美洲基金就通過合理布局其薪酬制度同樣獲得了全分的評(píng)級(jí)。美洲基金的薪酬體制以業(yè)績?yōu)榛�礎(chǔ)，主要關(guān)注基金經(jīng)理的長期業(yè)績：其年終獎(jiǎng)主要取決于稅前一年、四年及八年期的相對(duì)于比較基準(zhǔn)的滾動(dòng)收益率，且四年與八年業(yè)績占主要地位。這種機(jī)制用來激勵(lì)基金經(jīng)理創(chuàng)造長期高回報(bào)率而非過分關(guān)注于未來一兩年的業(yè)績。該做法雖有異于業(yè)界，卻有利于基金長期持有人的利益。雖然公司的利潤一定會(huì)伴隨管理的資產(chǎn)的增加而增加，基金經(jīng)理也有份參與“公司利潤共享計(jì)劃”，但他們的收入并不完全和資產(chǎn)增量相掛鉤。因此該公司的分析師和基金經(jīng)理對(duì)于市場的變化顯現(xiàn)的更有耐心，這種做法是很多其他機(jī)構(gòu)無法項(xiàng)背的。該公司的股票型基金的換手率也因此僅在20%-30%之間。這在主動(dòng)型基金中來說是非常低的換手率。低換手率是優(yōu)質(zhì)投資的顯著特征，美洲基金也明確地通過其薪酬體制來鼓勵(lì)低換手率的做法。美洲基金的薪酬體制采取了多項(xiàng)業(yè)界最佳措施，結(jié)果也并不令人意外的，其基金經(jīng)理平均任期超過10年。

　　值得一提的是，在表二列舉基金公司中均無一例外地采取了股權(quán)激勵(lì)，但是這并不能改變其基金經(jīng)理激勵(lì)評(píng)分為半分的命運(yùn)。

　　以富達(dá)投資(Fidelity)為例，該公司的基金經(jīng)理有份參與一項(xiàng)與其母公司FMR公司的股票的變動(dòng)相關(guān)的權(quán)益型薪酬計(jì)劃。雖然這種方式對(duì)于基金經(jīng)理的留任和招聘具有一定的吸引力，但是同時(shí)也使得基金經(jīng)理急于推進(jìn)資產(chǎn)規(guī)模的增長。該做法以犧牲基金持有者的利益作為代價(jià)換取基金經(jīng)理薪酬的提高，無異于殺雞取卵。富達(dá)基金這種薪酬結(jié)構(gòu)可能會(huì)驅(qū)使基金經(jīng)理使其旗下基金朝向規(guī)模邁進(jìn)，也因此可能導(dǎo)致基金規(guī)模過分的膨脹。類似的狀況也在道奇考克斯公司(Dodge & Cox)公司有所體現(xiàn)。該公司的股權(quán)激勵(lì)構(gòu)成了分析師和基金經(jīng)理的報(bào)酬的主要來源。由于公司大部分的分析師和基金經(jīng)理都成為公司的股東，那么可能導(dǎo)致基金經(jīng)理人把自身利益凌駕與基金持有者之上。

　　股權(quán)激勵(lì)的必要性分析

　　從上述分析中不難發(fā)現(xiàn)，優(yōu)秀的激勵(lì)機(jī)制的特質(zhì)是相似的：全面均衡且更注重長期投資業(yè)績。這樣會(huì)促使基金經(jīng)理將精力集中在投資組合構(gòu)建的核心工作上，避免過度關(guān)注市場中的交易性機(jī)會(huì)，以追求短期超額收益，使持有人承擔(dān)額外風(fēng)險(xiǎn)。是否采取股權(quán)激勵(lì)并非是決定優(yōu)秀的基金經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制的必要條件。不是所有評(píng)分為全分的公司都采用了股權(quán)激勵(lì)，相反所有獲得激勵(lì)評(píng)分半分的公司卻都采取了股權(quán)激勵(lì)。股權(quán)激勵(lì)實(shí)為一把雙刃劍，它在給予基金經(jīng)理激勵(lì)的同時(shí)，更多是把基金經(jīng)理和基金公司的利益綁定在一起而非基金持有人。在自身利益的驅(qū)使下，很容易引發(fā)由委托代理問題引發(fā)的利益沖突，基金經(jīng)理可能為追求公司利益最大化而采取一些比較激進(jìn)或者風(fēng)險(xiǎn)較高的策略。該做法對(duì)于廣大的基金持有人而言未必是個(gè)好消息。

　　海外眾多的學(xué)術(shù)研究也證明，基金經(jīng)理通常的確會(huì)因期權(quán)性激勵(lì)措施而承擔(dān)額外風(fēng)險(xiǎn)。在Elton, Gruber and Blake (2003) 的報(bào)告中，他們研究了108個(gè)采取激勵(lì)機(jī)制的共同基金，這些基金承受了更高的風(fēng)險(xiǎn)。作者也證明激勵(lì)機(jī)制是導(dǎo)致基金經(jīng)理愿意承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)的主要因素。對(duì)此作者認(rèn)為基金預(yù)期的業(yè)績是決定采取是否激勵(lì)制度的一個(gè)重要決定因素。也就是說，如果基金經(jīng)理采取高風(fēng)險(xiǎn)的策略或者持有高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，那么具備激勵(lì)機(jī)制的薪酬策略能夠更好的協(xié)同基金經(jīng)理和投資者的共同利益。經(jīng)驗(yàn)表明，美國市場上貨幣基金的確幾乎不對(duì)相應(yīng)基金經(jīng)理采用激勵(lì)薪酬，一些對(duì)市場變化不敏感的共同基金也甚很少對(duì)其基金經(jīng)理采用激勵(lì)薪酬。

　　表一：激勵(lì)評(píng)分 股權(quán)激勵(lì) 長期業(yè)績

　　資深基金經(jīng)理可參與該公司的延期支付薪酬計(jì)劃(Franklin Templeton)

基金公司	基金經(jīng)理	是否采取	股權(quán)激勵(lì)方式	是否強(qiáng)調(diào)	是否強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)管理規(guī)模
奧本海默(Oppenheimer)	全分	是	母公司 MassMutual 的股票增值權(quán)和長期期權(quán)	是	否
美洲世紀(jì)公司(American Century)	全分	是	限制性股票	是	否
DWS	全分	是	母公司德意志銀行的股票	是	否
富蘭克林·坦伯頓	全分	是	17.5%-25%的分紅為限制性股票	是	否
景順(INVESCO)	全分	是	延期支付薪酬計(jì)劃－投資到其管理的基金	是	否
駿利資產(chǎn)管理公司(Janus)	全分	否	無	是	否
美洲基金(American Funds)	全分	否	無	是	否

　　數(shù)據(jù)來源：Morningstar Direct

　　表二：延期支付薪酬計(jì)劃

基金公司	基金經(jīng)理激勵(lì)評(píng)分	是否采取股權(quán)激勵(lì)	股權(quán)激勵(lì)方式	是否強(qiáng)調(diào)長期業(yè)績	是否強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)管理規(guī)模
富達(dá)投資(Fidelity)	半分	是	股票型分紅基于母公司FMR Corp的股票變動(dòng)	是	是
太平洋投資管理公司(PIMCO)	半分	是	延期支付薪酬計(jì)劃	否	是
布理德威 (Bridgeway)	半分	是	除Montgomery外均參與虛擬股票或者員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃	否	否
貝萊德(Blackrock)	半分	是	限制性股票	中期	否
普特南投資公司(Putman)	半分	是	期權(quán)	中期	否
道奇考克斯公司(Dodge & Cox)	半分	是	公司股票	中期	否

　　數(shù)據(jù)來源：晨星工作站(Morningstar Direct)

　　總結(jié)

　　在公募基金人才緊缺問題日益凸顯的背景下，股權(quán)激勵(lì)是否能從根本上緩解公募基金人才外流趨勢還需時(shí)間驗(yàn)證。但從海外基金公司現(xiàn)有的經(jīng)驗(yàn)來看，成功的基金經(jīng)理激勵(lì)制度的關(guān)鍵并不完全取決于是否采取一定的股權(quán)激勵(lì)，而是該公司的整體的薪酬制度是否合理，是否注重基金的長期業(yè)績，是否一味強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)管理規(guī)模，是否真正有利于基金持有人的長期利益。其實(shí)只要股東方、董事會(huì)有比較明確的激勵(lì)留才意識(shí)，完全可以通過“持基計(jì)劃”或者原有激勵(lì)機(jī)制的優(yōu)化與員工共同分享收益，從而實(shí)現(xiàn)基金公司、基金經(jīng)理和持有人三方共贏的局面。

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