一個會計學教授和中國新生對沖基金

　　⊙記者 殷占武 葉苗 ○ 編輯 毛明江

　　一年前相繼推出的融資融券和股指期貨，結束了A股市場的單邊市時代，也為成熟市場發展多年的對沖基金進入中國市場創造了條件和工具。神秘、投機、高風險？也許這就是對沖基金留給很多人的最初印象。而一旦走近我們身邊，對沖基金所帶來的避險、保值理念，依然給傳統單一的中國證券市場以巨大沖擊。尤其在2011年市場劇烈的下跌過程中，對沖基金順應時勢浮出水面，更顯示出了制度革新給證券市場帶來的深遠價值。

　　在這里，通過我們的文字，投資者會看到，作為一名精通運用財務分析、選股能力得到相當認可的專家，丁遠教授今年走出象牙塔，從“朱雀丁遠指數中性基金”開始了他自己的對沖基金試水。

　　我們走近他，不光是解析典型的個案，也是描繪一個重要的預示。在丁遠身后，諸多券商集合理財、基金專戶、陽光私募都在躍躍欲試，乃至尚在場外的QFII、保險等，眾多有先見之明的機構正在開啟中國對沖基金的帷幕。

　　“丁氏理念”的淡定

　　在中國內地證券市場上，一個以教授名字命名的基金在過去幾個月連續下跌的熊市中開始了探索。

　　十月下旬，上海。在地處浦東紅楓路的中歐國際工商學院(微博)，我們開始了和丁遠教授的交流。這位廣受學員們歡迎的會計學教授，在資本市場中也是一位廣受關注的人物。幾年來，他通過獨具特色的“七項指標”打造了“半懶人投資組合”，既為他的課堂教學平添亮色，又以其高額穩定回報為市場尊敬。如今，通過一只對沖基金的運作，教授與市場的關系又更近了一層。

　　丁遠睿智而風趣。盡管是在交易時間，電腦里卻沒有滿屏跳動的行情和股價。也許，這位教授才是當前市場中最為淡定的“基金經理”。這讓我們對采訪感到淡定。就在幾個月前，丁遠親自操刀，與業內一家陽光私募合作推出了“朱雀丁遠指數中性基金”。與以前不同的是，這次他玩的是實際意義上的對沖基金。借助著股指期貨這一新工具，教授終于能將他在課堂上演繹多年的選股能力，轉化為實實在在的“絕對收益”。

　　“為什么要出來做個基金呢？”這幾乎是所有人第一時間冒出的問題。“在EMBA課堂，大家總覺得教授只會講理論，我把這些東西給他們一看，上課都更容易被接受了。”或許，這更像是一個教學演示，為的是讓學員們更加敬畏，更加努力。

　　其實，真正的原因還得從幾年前說起。對于淘選股票，丁遠早就名聲在外了。他稱自己的組合為“半懶人組合”。他曾在2006年確立了七項標準，全都以上市公司公開披露的信息為依據，它們是：

　　1、其他應收款/總資產＜10%；

　　2、其他經營性現金流入/總營運現金流入＜10%；

　　3、其他現金流出投資/總現金流出投資＜10%；

　　4、非營業收入/銷售額＜10%；

　　5、營運現金流量＞0；

　　6、 ROA＞7%(連續三年)；

　　7、P/E＜20。

　　“做投資決策，我只找做好主業，踏踏實實的公司，然后再優選出性價比高的公司。”丁遠表示。為此他采用現金流作為主要衡量方法以避免大股東或上市公司操縱財務指標。他的指標旨在規避大股東掏空上市公司的風險，也控制了企業盈利的質量和穩定性。

　　在這個組合下，丁遠每年都能跑贏大盤。根據測試，從2007年1月至2011年8月，這個“半懶人組合”能夠跑贏滬深300指數并取得16%年化超額受益。

　　但問題來了，一旦遇到2008年的慘跌，或是2011年迄今為止的下跌，那么縱然跑贏大盤，帶來的還將是虧損。為此，丁遠曾一次次地修正指標，用更為嚴苛的方式去選擇股票，一旦選不出股票，就寧可空倉不做。“如100%滿倉操作，哪怕選得再好，在2008年也得虧60%多啊。”

　　2010年，股指期貨的面世，丁遠突然意識到：問題解決了———16%的相對收益，只要用股指期貨對沖掉大盤的影響，不就成了16%的絕對收益了嗎？

　　于是丁遠想到了做一個對沖基金。只要運用對沖方式中最為保守的中性策略，自己的投資組合就能徹底告別大盤漲跌的羈絆。正巧，基金的合作者都是丁遠的中歐學生，互相頗為了解，于是一拍即合發行了產品。

　　“我的倉位是最最簡單的，”丁遠掰著指頭介紹起了基金的資金結構：70%買股票，選擇50家上市公司均勻分配；12.5%資金在股指期貨上賣空做保值，由于股指期貨有5倍的杠桿，因此就完全對沖掉股票指數波動的風險，還有12.5%的資金作為預備保證金留在場外對應股指異常上漲。最后5%的資金做基金的維護費。這些比例確定之后，就不做任何調整。

　　用通俗的話說，丁遠為基金設置的原則是“1比1完全對沖”的原則，用滬深300股指期貨賣空保值，對沖大盤上漲和下跌帶來的影響，賺取的則是那50個股票組合跑贏大盤的收益。也就是說，將股票組合原本的“相對收益”轉化為了“絕對收益”。“這樣做的好處就在于，宏觀經濟的好壞對于我已經沒有影響了，”丁遠說，如今唯一能左右基金戰績的，就是他自己的選股能力。而這恰恰是丁遠最有自信的一部分。

　　一只剛起步的對沖基金

　　從今年4月以來，A股市場愁云籠罩，上證指數跌幅達23%，近期更是迭創新低，無論是機構還是散戶，都紛紛感嘆：市場比2008年更難做。但此時，丁遠卻異常平靜，他設計的基金從5月入市以來，仍然保持了令人驚訝的正收益。根據“私募排排網”的數據，截至10月14日，該基金凈值為100.58，絕對收益0.58%，相對收益21.57%。也就是說，投資“教授基金”的人們，有幸在這場下跌中穩如泰山、秋毫無犯。

　　在正式推出基金之前，丁遠讓助手做了一個“前測”，同樣的策略如果從2007年初開始應用的話，年化收益率確實可以達到16%以上。而同時，丁遠通過實證研究，更是找到了對沖的理論依據———中國股市常年以來的股票同漲同跌率達到了80%，非常適合用滬深300股指期貨做對沖，既簡單又有效。

　　一旦去掉了大盤的影響，收益率曲線就會成為一條平靜的河流。“我追求的是全天候正回報，這是投資的終極目標，不管市場天氣好壞都是賺錢的，只是賺多賺少的問題。”推出基金后，丁遠自己掏腰包認購了600萬元，中歐國際工商學院的教授們聞之也紛紛買入，如今可謂皆大歡喜。有趣的是，丁遠定下的標準也很有個人風格。比如基金每年才開放三次，也正好是他根據財報選股完畢的時候，以此做到交易成本最少。比如每年前4%的利潤不收業績提成，“如果達到了5%，那么只收取著多出的1%中的20%。”

　　“一年也就忙三天的工作就可以了。”如果要評“最閑”的基金管理者，那么非丁遠莫屬。在年報、半年報、三季報出臺的4月、8月和10月底的某一天，看一眼根據自己模型選出的股票，略作甄別，換股完畢，基金就繼續運行，平時只需略微看看凈值即可。

　　這是一只教科書式的對沖基金，又是一個丁遠式的“半懶人基金”。也是中國第一只“教授基金”。

　　新興對沖基金思考之一：悲觀預期對抗

　　對沖基金濫觴，源自于中國經濟高速增長三十年后，很多人心中悄然浮現的一絲悲觀。

　　丁遠也是其中一個。我們這里很想觸及一個相對理性和嚴肅的話題。

　　“我的產品雖說是個中性產品，但核心在于我對中國未來經濟的不看好。”不看好并不意味完全看空，于是才有了所謂“中性”。

　　丁遠說，對沖基金能夠帶來的最好作用，就是跟宏觀經濟本身進行 “脫鉤”，哪怕中國出現類似日本那樣近二十年的衰退也不至于受牽連。“我們都處于歷史的關口，未來30年怎么樣誰都不知道。但是我知道我會選股，我知道我可以做空，只要市場存在，我們就可以一直做下去。”

　　事實上，也有很多人曾經質疑丁遠的對沖理念，“為什么不要貝塔了，貝塔值長期以來總歸是正的。”有人這樣問丁遠。(所謂貝塔值，表示投資組合對系統風險的敏感程度，股票的貝塔值越大，在股市上漲的時候漲幅越大)。而丁遠則懷疑：未來中國股市的貝塔如何變化誰也說不清。

　　“如果統計世界上28個國家在110年的股票指數回報，你會發現回報率驚人地低，在很多國度如果交了管理費之外就基本沒有可賺的了，而且你必須是110年都堅持在市場里。”丁遠說，一個人的有效理財期是20-30年，相比于110年的長度，碰到是牛市的話簡直就是撞大運。首先看你撞在哪個國家，其次看你撞在哪個國家的哪段時間。“長期看股票是賺的，這個觀點并不一定正確。我們之前很幸運，但是未來很可能會倒霉，沒有一個國家會連續高速發展30年以上不間斷，這沒有發生過。”

　　丁遠舉了意大利的例子。從1900-1980年代，80年時間內意大利股市是零回報。意大利股市迄今為止的大多數回報，是1980年之后的30年才做出來的。而如果在日本，1980年入市100塊錢，現在只有64塊錢。“日本的整個財富增長都是在1950-1980年間，1980年之后震蕩一番，到了1990年就徹底結束了。”

　　對于當前股市的前景，丁遠同樣不看好。他認為，首先市場的環境發生了重大變化。隨著新股的不斷大量發行，盡管A股市場的市值在不斷擴大，“但游泳池的表面積增大得更快，所以水(估值水平)在變淺了。” 其次是大小非解禁的影響仍在加深。現在公募基金僅占到全部流動市值的8-9%而已，最大的話語權掌握在產業資本手里。“很多做金融投資的人，帶著過去十幾年的經驗，認為一旦到了多少的市盈率市凈率就是底，這些老的經驗可能都沒用了。”

　　“大家現在都在說估值底。但是仔細想想并不對。”丁遠解釋說，加權出來得平均估值低只是說明目前一些大盤金融股、房地產股是很便宜了，因此從邏輯上說只能討論“這些低估值的公司有沒有投資機會”。但從整體市場來說，大量高估值的股票依然存在，而低估值的大公司品種很少，只是占的市值很大而已。中國A股市盈率和市凈率的“中位數”，幾乎沒有下來，因為大量新發行的公司都是高市盈率的。“80%以上的品種，還是估值很高的，而這恰恰是對于散戶來說最熱鬧的一塊。”

　　相比于無法左右的宏觀經濟形勢，丁遠對于公司的把握則要有信心得多，即便遇到風險也能自如化解，這也是許多做對沖基金的人的想法。“我在中國，我了解這些企業。”丁遠說，比如最近他發現委托貸款有風險，馬上翻開報表，這一風險要么藏在其他應收款里，要么藏在其他流動資產里面，瞞不過丁遠的一雙財務“鷹”眼。于是馬上跟研究助理說，你趕緊把這幾塊給我剔除，委托貸款比例過高的公司統統不要。“每一厘錢其實都是這么賺來的，含金量很高。”

　　“企業的特性是具有很大粘稠度，一個好公司要變爛也需要一定時間。”丁遠說，自己的選股方式是一種只考慮中短期的簡單外推，根據財務報表，只需要預測這個股票未來3個月的走勢，“過了三個月又可以重新更新一下，因此預測準確的概率是相當高的。”

　　基金經理們則認為，國內市場的變化一是有了做空的力量，二是有了做空的技術。從做空的力量來說，“公募基金一度是主力，但現在的資金占比已經從30%縮小到10%不到，而產業資本現在對于市場來說是個很大的做空力量。”而股指期貨的推出，也使得市場具備了做空的技術。

　　對沖基金思考之二：機構飛躍的催化劑

　　在一片下跌聲中，對沖這一嶄新的交易手段獲得了滿堂彩。而從歷史的角度看，中國股市的制度演進早已為對沖基金的壯大埋下了伏筆。丁遠教授的“試水”，既是一個投資專家的主動出擊，也是證券行業發展所必然涌現的探索。

　　2010年，融資融券業務和股指期貨先后推出，給中國資本市場帶來了兩個極其重要的工具：做空和對沖。對于國內對沖產品的試水者來說，融資融券和股指期貨如同兩座橋梁。因此，從更寬的角度看去，對沖時代已經緩緩向我們走來。

　　對沖基金不像一般基金通過預測市場漲跌來賺取買賣股票的利差。它既可以通過做空指數來實現中性策略，也可以尋找證券中的價差進行套利。既可以做成無風險的保本型產品，也可以將杠桿進行放大博取巨額收益。一旦股票期貨、期權、遠期、掉期、互換等“玩法”再推出，則對沖基金的空間就更為巨大。無論熊市還是牛市，對沖基金都能分化市場風險，獲得比較穩定的收益。運用了對沖手段的基金產品，因為其明確的風險和收益而成為投資者青睞的投資工具。

　　正如丁遠教授感嘆的；“以前我們都是用大刀，散戶的小一點，機構的大一點，如今機構則紛紛用上了股指期貨這樣的先進武器。”

　　告別大刀和長矛時代，由此帶來的行業變化也正在日益顯現。

　　一位基金經理就有這樣的思考：人總是會在逆境中想問題。行情好的時候，沒有動力去做。行情不好的時候，各種創新努力都會出來。

　　目前國內不管是公募還是私募基金，操作手段都較為同質，控制風險依靠的也就是倉位和個股選擇。2008年私募之所以跑贏公募，是因為倉位控制的優勢。但是在目前的市場中，如果沒有實質的區分度，投資者也難免會用腳投票。“投資者選擇私募，原本看中的就 是絕對收益，但是今年大家賺錢的卻是少數，因此發展和引進對沖產品是必然的。”

　　專家表示，股指期貨推出這一年來，券商、基金、陽光私募等機構已經或多或少有所參與，對沖基金的理念正在逐漸普及開來。對沖基金的客戶主要是機構與“高凈值人群”，這些高端投資者的需求是保值第一增值第二，在承擔有限的風險下，獲取盡可能大的收益。“隨著高凈值人群的增長，在中國發展對沖基金已經具有堅實的基礎。”

　　值得注意的是，隨著對沖基金的發展，對于中小投資者來說，面臨的“對手”確實更強大了。“散戶，最好是不要做了。”丁遠建議，在這個“實力失衡”的市場，一般投資者最好是尋找有穩定管理團隊、穩定業績的基金，進行定投操作。確實，股市是真正的戰場，一批沒有組織的散兵游勇，確實難以博弈由專業人士拿著先進武器武裝起來的團隊。