2011年固定收益類基金3季報分析報告

　　國金證券基金研究中心 張劍輝

　　一、信用債轉債雙跌，債券基金遭大幅贖回

　　遭大幅贖回，凈贖回比例超20%

　　2011年3季度，在貨幣政策持續收緊導致資金面緊張、云城投事件加大市場對信用風險擔憂、轉債供給壓力大增沖擊估值體系、投資者為回避風險加速離場等多方因素的共同影響下，債券市場經歷了一輪大幅下跌行情。在此背景下，3季度債券型基金份額出現顯著下滑，期間總申購138.6億，期間總贖回418.6億，凈贖回280億份，凈贖回比例超過20%。從債基二級分類來看，可進行股票投資的普通債券型和新股申購型基金凈贖回超百億；由于基金數量較少，完全債券型基金凈申購份額相對較少，但凈贖回比例最高，為35.58%。

　　進一步加大債券配置力度

　　從債券倉位來看，3季度債券型基金進一步加大了對債券的配置力度。統計數據顯示，債券型基金持有債券資產占基金凈資產的比例由2季度末的107.71%提升至3季度末的110.32%，已連續3個季度加倉債券。我們認為債券倉位上升的原因有二：一方面，在股市持續走弱的背景下，市場避險資金開始流向國債、政策性金融債等純利率產品，風險水平的降低，使得債券基金可以將持有債券資產比例上調；另一方面，受信用市場和轉債市場暴跌以及大幅贖回拖累，債券基金資產凈值縮水導致其持有債券的比例被動增加。從單只基金的持倉情況來看，債券配置比重在100%以上的基金有55只，其中，工銀瑞信旗下債券基金的杠桿率較高，工銀雙利A、工銀添利A、工銀強債A的債券配置比例分別為148%、156%、157%，工銀四季更是接近200%；此外，銀華信用、招商信用、鵬華豐潤等封閉式債基的債券倉位也均超過140%。

　　增配純利率產品，減持風險資產

　　2011年3季度，歐美主權債務危機進一步惡化，經濟下行風險增加，我國面臨經濟減速與通脹高企并存的“類滯漲”狀態。一方面，PMI先行指標顯示企業訂單狀況不佳，需求仍相對疲弱，而且產成品仍未明顯去庫存化；另一方面，CPI在7月份創下6.5%的年內新高后開始回落，但通脹水平仍處于較高位置。在這樣的經濟形勢下，央行繼續執行偏緊的貨幣政策，市場資金面持續緊張，受此影響，債券市場整體表現不佳。

　　從實際投資運作來看，2011年3季度，債券型基金根據市場環境變化進行了組合調整，為規避市場下跌風險，較大幅度的減少了對信用債、可轉債等風險資產的配置，減持比例分別為3.24%、2.4%，同時，增配國債、政策性金融債等相對安全的利率產品以獲取穩健收益，二者加倉幅度均在4.5%以上。持債統計數據顯示，2季度廣受基金青睞的中行、工行、石化三大轉債的配置比例均出現不同程度的下滑，其中中行轉債減持幅度最大，由2季度的7.06%降至3季度的4.46%；08國開16、11國開17等政策性金融債，以及21國債(12)(于2011年10月30日到期兌付)的持有比例有所提高，同時，新增了對11國債16、02國債(13)、11國債10，以及11農發11、11國開48、11農發12等無風險資產的投資。

　　信用市場方面，始于2季度的地方融資平臺流動性擔憂在3季度持續發酵，同時公司債的密集發行使得其供求關系嚴重失衡，導致信用債面臨巨大拋售壓力，投資者為回避信用風險和流動性風險加速離場又進一步加劇了價格的下跌，信用產品收益率全面超越歷史最高水平。統計數據顯示，債券型基金持有的前15大信用債全部下跌，其中，09復地債大跌8.84%，09富力債下跌6.08%，11南鋼債、08萬科G2、11冀能債也均有2%及以上跌幅。受此拖累，3季報中企業債持倉超過90%且前5大債券均為企業債的基金表現相對落后。

　　轉債市場方面，中石化意外宣布年內再次發行可轉債以及由此引發的擴容預期，使可轉債原有估值體系被徹底打破，加之股票市場持續低迷，引發了轉債市場的大幅下跌，中行、工行、石化三大轉債均表現不佳，季度跌幅分別為13.66%、13.74%、18.84%。從單只基金的業績表現來看，可轉債配置較多的基金普遍跌幅較深。

　　相對于信用市場和轉債市場的大跌而言，3季度利率市場表現較好，國債、政策性金融債等無風險品種表現相對穩健，收益率曲線呈區間波動態勢，其中，銀行間10年期國債收益率由3.88%沖高至4.13%，之后又回落至3.86%附近；10年期金融債的走勢與國債基本吻合。從單只基金凈值表現來看，3季報中持有較多國債的債基普遍表現較好，其中，以債券指數為跟蹤標的的南方50A、華夏亞債A表現不俗，在全市場普跌的背景下實現正收益；大比例資產配置國債和政策性金融債等純利率產品的廣發強債、博時回報A/B、招商債券A的凈值表現也均可圈可點，排名同業前20%。

　　偏重利率產品或高等級信用債的基金或將有較好表現

　　今年以來，受外圍復雜經濟環境沖擊以及國內緊縮貨幣政策影響，宏觀經濟增速處于緩慢下行過程中；通脹在7月份見頂之后開始回落，但仍維持在相對較高水平，且回落的幅度與速度均存在不確定性。在此背景下，政策出現轉向的可能性不大，但繼續加碼的空間也不存在，貨幣政策將進入一個相對穩定的觀察期，資金面風險有所釋放，利率產品或將存在較好的階段性投資機會。

　　對于信用產品，一方面，隨著監管部門對金融風險防范的加強，仍需高度關注和防范信用風險；另一方面，在當前貨幣政策偏緊以及利率市場化逐步深化的過程中，企業融資需求不斷增強，信用債市場仍面臨較大供給壓力。在3季報中多數基金經理表示，雖然目前低等級信用債具有一定的吸引力，但依然面臨單一或者局部信用事件沖擊風險，預計難以有良好表現，而高等級信用債違約風險小，收益率進一步上行空間有限，具有一定的投資價值。

　　關于可轉債，我們認為，經過本輪下跌，大型轉債已經進入底部區域，流動性和供給壓力已大部分被消化，價格再度大幅下行的可能性逐漸降低，雖然短期市場表現可能受制于股市，但隨著“進可攻退可守”屬性的增強，可轉債的配置價值將逐步提升。此外，可轉債質押回購這一市場創新有望在年內推出，將在一定程度上提高可轉債的流動性，對轉債市場形成較大利好。

　　綜上所述，我們認為，以利率產品為主要投資標的或側重于投資高等級信用債的債券基金在4季度或將有較好的表現。具體基金品種選擇方面，結合考慮管理人投資管理能力、歷史業績表現、打新獲益能力等因素，可關注廣發強債、招商債券、中銀增利、建信增利、鵬華豐收、國投增利、工銀添利、嘉實多元等基金。

　　二、避險需求升溫，貨幣基金凈申購7.1%

　　全市場唯一正收益品種，盈利12.21億

　　2011年3季度，美國主權評級被下調，歐債危機進一步惡化，國際金融市場震蕩加劇；國內經濟增速下滑，但通脹水平居高不下，政策緊縮力度沒有放松跡象。在國內外經濟形勢都不利的情況下，投資者對中國經濟前景的擔憂加大，股票市場經歷了連續3個月的下跌。在此背景下，股票型、混合型基金全線虧損；QDII基金因受歐債危機影響整體收益為負；受城投債風險暴露和可轉債擴容影響，債券型基金亦未能實現正收益，雖然有8只債基盈利但整體依然虧損；受益于貨幣政策持續收緊、資金面不斷緊張、資金成本高企等因素，貨幣市場基金成為全市場唯一取得正收益的品種。整體來看，75只貨幣市場基金(A、B級打開計算)盈利12.21億元。

　　基金份額逆市擴張，凈申購7.1%

　　在歐債外患和通脹內憂的雙重壓制下，3季度A股市場走勢疲弱。在低迷的市場環境中，投資者的避險需求不斷升溫，資金也顯現出“求穩”跡象，這就使得具備資金“避風港”功能的貨幣市場基金受到市場青睞。最新公布的基金3季報顯示，在上證指數下跌近15個百分點、各類型基金均遭遇凈贖回的背景下，兼顧高安全性和高流動的貨幣市場基金卻逆市擴張，期間基金份額凈申購83.9億份，凈申購比例7.1%，成為3季度最受歡迎的基金。

　　基金年化收益穩定，處于3%~4%之間

　　2011年3季度，央行在7月份上調存貸款基準利率，8月份大幅擴大商業銀行存款準備金征收范圍，資金面持續收緊，貨幣市場各品種收益率大幅上行；而后隨著海外資本市場動蕩加劇、國內經濟增速繼續下滑，央行通過公開市場操作注入流動性，貨幣市場資金極度緊張的局面得以緩解，資金利率平穩回落。在此背景下，3季度貨幣基金平均7日年化收益基本在3%~4%之間，處于相對較穩定狀態。此外，基金2季報中的高日均偏離度基金在3季度普遍取得了較高的萬份收益，二者具有較好的線性擬合效果。

　　主要投資于高評級短融的貨幣基金值得關注

　　展望4季度，歐美債務問題仍將困擾著海外經濟體，全球經濟面臨下行風險；國內經濟在連續緊縮政策的影響下將延續增速回落的態勢，軟著陸的可能性較大；通脹勢頭雖然有所減緩，但仍處于高位。在海內外經濟增速放緩和當前通脹高位運行的背景下，貨幣政策繼續收緊的可能性較低，但也很難有實質性放松，市場資金面緊張局面將有所緩解，總體維持緊平衡的格局，貨幣市場利率下行是大概率事件，考慮持有期收益率，高評級短期融資券已經具備配置價值。因此，在貨幣基金品種選擇上，綜合考慮持券方向、日均偏離度、歷史收益和穩定性、流動性等因素，工銀貨幣、建信貨幣、華安富利、嘉實貨幣、中銀貨幣、南方增利、博時現金、華夏現金、鵬華貨幣等基金值得關注。

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