海通證券 羅震

　　1. 私募行業動態

　　10月共計僅成立陽光私募基金19只，其中非結構化產品10只，結構化產品8只，TOT產品1只，成為近兩年成立新產品最少的一個月份。上一次單月成立不超過20只產品的月份還是2009年10月，僅成立14只產品。雖然由于國慶假期因素10月工作日較少，但去年10月成立非結構化產品、結構化產品、TOT數量分別達到30、30、3只。TOT產品連續斷檔兩個月后，本月終于成立了1只——黃金優選12期1號，1對1投向投資精英之展博。嚴格來說這只產品并不算是TOT，而只是相當于老產品的持續營銷。

　　因為呈瑞1期的優異表現而名聲大噪的私募新軍呈瑞投資，10月又成立了一只新產品——呈瑞優勢1期，目前旗下產品已經擴充至7只，有6只都是今年成立。但是4月以來，除呈瑞1期略有盈利之外，其余產品全部虧損，呈瑞3期、4期虧損接近20%。呈瑞投資會否重蹈新價值、世通“業績優異—產品擴張—業績下滑”的覆轍有待觀察。

表1  2011年各月份產品成立情況

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 非結構化 41 13 26 35 25 24 32 24 26 10 結構化 44 17 26 33 21 31 26 18 22 8 TOT 16 4 12 5 7 3 1 0 0 1 總計 101 34 64 73 53 58 59 42 48 19

資料來源：海通證券研究所基金評價系統，朝陽永續。

　　2.     海外對沖基金動態

　　經歷兩個月的急速下滑之后，由于中小盤、能源、科技等板塊的帶動，10月股票市場復蘇，金融市場也獲得不菲收益。由于美國國債收益曲線變陡、收益率上升，信貸收緊，美元相對各主流貨幣匯率普遍下跌，考慮到歐債危機有可能得到解決，市場情緒得到舒緩。商品市場同樣也有收益，銅和石油表現強勁，并且波動率也迅速降低。因為股票對沖和事件驅動型對沖基金的優異表現，對沖基金行業10月有所盈利，HFRX全球對沖基金指數上漲0.81%。

　　事件驅動型對沖基金表現最為搶眼，HFRX事件驅動型指數10月上漲2.1%。各個事件驅動子策略的對沖基金都因為信貸收緊、股票市場上漲等因素獲利，其中又以危機重組類對沖基金盈利最多，HFRX危機重組指數10月上漲3.06%。對股票市場較為敏感的特殊情形與并購套利類對沖基金也獲得較好收益，相關指數分別上漲2.0%與1.3%。

　　股票對沖策略對沖基金也獲得不錯的收益，HFRX股票對沖指數上漲1.36%。股票對沖各個子策略指數幾乎都有上漲，基本價值指數上漲1.23%，市場中性指數上漲0.6%。在能源、科技和大盤股上獲得的盈利只是部分的被空頭頭寸以及亞洲市場頭寸抵消。

　　HFRX相對價值套利指數10月上漲1.16%，信貸緊縮和能源基礎設施方面的頭寸部分被向下的波動和上升的國債收益率抵消。相對價值套利各個子策略中，復合策略指數上漲1.4%，而可轉債套利指數下跌0.55%。

　　HFRX宏觀/商品期貨指數10月下跌1.99%，子策略中人為主導指數的上漲沒有能夠完全彌補系統化交易、趨勢策略指數下跌。由于股票上的空頭頭寸，固定收益和美元上的多頭頭寸，HFRX宏觀系統分散策略指數下跌4.84%。人為主導子策略對沖基金在商品和貨幣上頭寸帶來了收益，但仍不足以彌補其它策略帶來的損失。

　　3. 私募視點

　　上周上證指數從2473.41點上漲至2528.29點，漲幅2.22%；深證綜指從1035.88點上漲至1071.34點，漲幅3.42%。

　　在市場經歷了前一周的強勁反彈之后，在上周公開發表看法的私募中，大多數對短期后市看法仍較為謹慎。謹慎的原因仍在于影響市場的各個主要因素未來走向仍不夠明朗，歐債問題是否得到徹底解決還存在較大不確定性，國內政府政策出現微調但是否是拐點還難于判斷。A股市場筑底格局仍沒有變化，市場觀望情緒仍在，中短期市場反彈向上或是向下尋找支撐都有可能。同時對于目前偏低的估值水平，私募認為一方面由于A股已經進入全流通時代，不應過多參考歷史估值水平，要有新的判斷；另一方面A股市場持續的高供給未來仍有可能拉低某些板塊的估值。

　　對于后市看好的板塊，有私募認為未來中國內需的擴大必然惠及消費類板塊，特別是具有核心農產品加工技術和土地資源的農業股。但是也有私募認為，從A股歷史來看，弱周期行業一般在牛市最瘋狂或者牛市結束之后表現最佳，93年以來每次非周期、弱周期行業開始領漲，都是大盤見頂的標志。因此醫藥消費這些弱周期行業未來兩三年很難會有超額的收益。

　　北京和聚投資認為，今年以來的熊市行情“三分天災，七分人禍”。一方面，今年以來二級市場IPO融資規模延續了2010年的較高水平，其中大部分是中小盤股票，中小盤股不斷融資上市使得市盈率水平系統性下移；另一方面，今年以基金為代表的機構投資者供血不足，資金面失衡嚴重；再者，據國內某知名私募股權基金統計，目前沉淀在國內一級市場的內資及外資PE/VC資金高達3萬億，未來幾年這些在一級市場被資金入股的企業上市將新增大量的融資需求，加之上市之后產業資本套現離場，減持壓力更會加劇二級市場的資金緊張。目前A股市場以銀行石油為代表的權重板塊估值已無泡沫可言，存在分歧的仍是高企的中小板公司估值。中小板指數的市盈率水平目前估值在28倍上下，從歷史上兩次重要底部來看，中小板指數的平均市盈率水平最低都在20倍，可以預見的未來如果中小板指數下降到歷史最低的水平還有29%的下降空間。目前中小板指數PB為4.5倍左右，而歷史最低是2.8倍，則存在37%的下降空間。因此，一旦現在市場的優質公司估值下降到這一水平線，買入的時機或許就來了。

　　深圳景良投資總經理廖黎輝認為，目前A股市場的整體市盈率(PE)確實已經比較低了，但股市的結構也發生了“翻天覆地的變化”。股權分置改革之前，全市場只有三分之一的股份是流通的。但股改之后，A股市場已進入全流通時代，估值水平也會有所下降。比如股改之前50倍的PE，股改之后也許就應該是16倍、17倍的PE。同時，A股和海外股市越來越接軌，對估值的判斷也應該因時而變。對于后市走勢，他認為A股市場11月的走勢比較重要。如果滬指跌破2300點的話，有可能向下到2000點尋求支撐，更強的支撐點在1800點，這個點位會有一波比較強勁的反彈，但今年滬指達到這個點位的可能性不大。從中長期來看，對A股市場抱有比較樂觀的態度，特別是消費類股票。因為未來拉動中國經濟的主要力量，不會是出口，也不會是投資，經濟轉型必然造就消費成為中國經濟發展的火車頭。在消費類股票中，又尤其看好具有核心農產品加工技術和土地資源的農業股。在他看來，中國前三十年改革開放是以工業制造業為主，城市土地資源面臨枯竭，農業土地流轉是大趨勢，一旦農村土地可以流轉，增值空間巨大，原來投資外向型經濟的資金也會轉而投資農業。

　　上海富晶資產管理中心總經理王林認為，大盤頹勢之所以難改觀，主要是因為無論歐債危機，還是國內宏觀經濟、貨幣政策，市場資金都充滿不確定性。在極端情況下，不排除明年考驗1664之可能。極端情況主要指歐債危機惡化的兩種可能，近期關注希臘全民公投，下一步再關注歐債危機會不會擴展到意大利。中國宏觀經濟增長動力也充滿不確定性，目前是全歐緊縮，中國出口必然不樂觀。明年投資不會大幅增長，房價拐點令地產、基建都難以拉動經濟。目前政策上的拐點也不明確，有可能是一個政策微調，有一些局部或者結構性的放松的信號，但其作用幾何，也不明確。目前的上漲只能算作是一個反彈，11月份會有一個真空期，大盤再次反彈也是可能的。但是，大盤可能在較長的時間內都很難擺脫疲弱之勢。不排除今年反彈至2600，同樣不排除明年考驗1664。

　　深圳合贏投資總經理曾昭雄認為，近日市場雖有所反彈，但要確認底部并不容易，A股市場筑底過程的格局并沒有發生變化，不能太過樂觀。近期政府政策的微妙變化以及市場的波動都在預期當中，現在確實有不少股票很便宜，但并不能因此認為筑底階段結束，因為市場環境不可能發生突變，政策也不太可能一下子就放寬，大盤不會馬上大漲。不過，現在很多公司估值很低，對價值投資者來說，現在是調整優化股票投資組合的時機。

　　天津仙童投資董事長張曉君認為，A股投資的春天已經到來，理由包括：其一，A股市場估值處于歷史低位，有向估值均值回復的要求。股權分置改革之后，A股市場很難再回復到50-60倍水平區間，未來估值波動區間也會有下移的趨勢，但是從橫向看，中國A股市場的估值水平已經與世界發達市場接軌。中國畢竟還是追趕型經濟體，GDP增速保持在7%之上水平還是可持續若干年，A股當前的估值水平相當有吸引力。其二，國際政經形勢上，歐債危機出現重大轉機，美國經濟復蘇。10月27日召開的歐盟峰會上，歐洲領導人就共同救助歐債危機達成多項協議，同時美國三季度GDP增速2.5%，創年內最大升幅，上市公司三季度財報顯示業績大幅上升，好于預期。2012年，美國大選年，大選經濟值得期待。這些都為中國經濟穩定發展提供了良好的外部環境。其三，國內通脹見頂回落，宏觀調控政策出現轉向信號。預計今年末CPI將降至5%左右，2012年上半年將降至3%左右。通脹緩和為貨幣政策轉向提供了重要前提條件。宏觀調控政策已經出現轉向信號，溫家寶總理在天津調研時指出，要把握好宏觀經濟政策的力度、節奏和重點，適時適度進行預調微調，保持貨幣信貸總量的合理增長；要完善財稅政策，大力推進結構性減稅；把更大的力量放在發展實體經濟，特別是扶持戰略性新興產業上來。各部委的政策也開始積極配合：1、央行上周3年期央票利率下調1個基點，本周停止發行；2、國務院決定2012年1月1日起在上海試點增值稅改革；3、住建部部長姜偉新表示一旦全國個人住房信息聯網，和銀行、稅務等系統信息統一到一個平臺，就不必再采取限購這種行政色彩濃厚的辦法來調節樓市。

　　廣州世澤投資研究總監薛冰巖認為，現在的點位從估值上看大概相當于08、09年時候的兩千點，即使上市公司沒有很高的增長，只要情況惡化的不太厲害，按照現在的價格就沒有什么風險。現在市場觀望情緒比較重，誰都不知道什么時候才是真的底，但沒有必要太悲觀。具體到配置方向上，他認為醫藥消費這些弱周期行業未來兩三年很難會有超額的收益。一來，弱周期板塊整體估值過高，基本處在歷史平均估值水平的中值之上，二來，弱周期行業不太可能隨著經濟的復蘇而出現業績爆發式的增長，業績和估值都難以大幅提升。實際上，弱周期行業一般只在兩個階段發揮比較出色，一是牛市結束之后，二是牛市最瘋狂的時候。歷史上93年以來每次非周期、弱周期行業開始領漲，都是大盤見頂的標志。

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