眾祿基金研究中心 韋恩源/文

　　股神巴菲特有一句眾所周知的名言：在別人貪婪的時候我們恐懼，在別人恐懼的時候我們貪婪。這句話集中反映了股市中逆勢操作思維的精髓，其主旨是忠告投資人保持清醒，不要跟風。既不要在股市大漲形成泡沫時成為接最后一棒的“套牢族”，也不要在股市暴跌接近谷底時跟風拋售。9月份的市場沒有hold住，導致恐慌情緒加重，并蔓延到10月下旬，直至股指在創出調整新低后，悲觀情緒才有所消散，此后股指走出五連陽的強勢反彈行情，一舉扭轉此前單邊下行的弱勢調整態勢。恐慌情緒到極致，就是到可以貪婪的時候了，也就是底部出現了。

　　國內宏觀經濟

　　自去年底以來，經濟增速和通貨膨脹一直是市場繞不開的話題，市場表現仍主要取決于這兩個因素。全球經濟依然疲弱，在國內經濟結構調整、緊縮性貨幣政策累積效應、房地產調控和外部需求萎縮的共同影響下，中國經濟增速下滑趨勢仍在延續，且有加速下滑的跡象出現。2011年10月份，中國物流與采購聯合會發布的中國制造業采購經理指數(PMI)為50.4%，環比回落0.8個百分點。該指數經歷前兩個月小幅回升后，再次轉為下跌，超出了市場預期。從數據上看，指數再度逼近50的榮枯分界線，并創出32個月以來新低，顯示我國經濟仍處于下滑通道中，經濟增速下滑趨勢并未發生改變。PMI數據的回落，反映出四季度經濟增速仍有繼續下調的可能，但是隨著近期宏觀調控政策的微調，政府逐步加大對中小企業和小微企業的扶持力度，有助于提高微觀經濟活力，以緩沖經濟增速下滑的速度。正如此前市場的預期一樣，隨著宏觀調控效果的逐步顯現，9月份CPI出現了微幅回落，漲幅比8月份回落0.1個百分點，CPI同比上漲6.1%。CPI數據仍然處于高位徘徊的狀態中，自此，CPI數據已經連續四個月站在6%上方。數據顯示，我國當前的通脹壓力仍然較大，但已經顯現出逐步減緩的趨勢。隨著食品價格的逐步回落，尤其是在豬肉價格出現連續6周回落之后，市場普遍預期CPI回落態勢將得到加強，下行通道將就此打開。10月底，發改委官員稱預計后兩個月CPI將在5%以下，這一信心滿滿的言論更強化了通脹加速回落的預期。

　　下半年以來，央行的緊縮性貨幣政策推出頻率和步伐有所減緩，除了7月份上調存貸款利率和8月底通過擴大存款準備金的繳存基數來實現流動性管理以外，如果剔除央票發行等公開市場操作方式，可以說下半年是緊縮性貨幣政策的真空期，而這種真空期是基于通脹回落預期、經濟增速下滑和歐債危機懸而未決等負面因素產生的，表明宏觀調控政策更趨于“穩健”。雖然沒有繼續上調存準率和存貸款利率，但不表明管理層在管理通脹工作上出現放松，公開市場操作成為了其管理流動性的備選手段。盡管央行在公開市場實現三周連續凈回籠，但10月份全月仍實現了890億元的小規模資金凈投放，凈投放量較9月份的2360億元萎縮達六成多。在貨幣政策步入中性的背景下，預計中短期內公開市場操作仍將延續當前的平穩基調，以小幅凈回籠或凈投放為主。同時，央行操作將繼續倚重短期限工具“搬運資金”，以平滑未來到期流動性。

　　目前全球經濟錯綜復雜，正面臨著經濟增長放緩甚至二次探底的風險。在這樣的大背景下，中國經濟雖然一枝獨秀，但是亦不能獨善其身，當前國內通脹壓力趨緩、經濟增速下滑趨勢難改，房地產調控力度又不可能出現放松，如何“保增長”又被提上了桌面。我們認為，下一步國家管理層必然會把目標放在調結構與保增長上來，從專項資金扶持小微型企業，再到資源稅改革，無不體現了保增長的重要。尤其是前期，溫家寶在天津濱海新區考察時指出“要正確認識當前經濟形勢，準確判斷經濟走勢，把握好宏觀調控的方向、力度和節奏，宏觀經濟政策可適時適度預調微調”。這是溫總理今年以來首次提到宏觀經濟政策微調，他的講話就是在釋放一個積極的信號，可能預示著從緊的宏觀調控政策周期的結束，政策拐點或就此出現。CPI拐點和政策拐點的相繼出現，不僅僅能增強投資者的信心，而且有助于中國經濟和股票市場逐步擺脫弱勢。

　　國外宏觀經濟

　　此前，市場一直對歐美經濟前景比較悲觀，認為歐美經濟存在繼續大幅下滑的風險，但從10月份的經濟數據來看，美國經濟似乎沒有預期的那么差勁，反而創出了本年度以來的單季最快經濟增速。美國商務部公布的初步數據顯示，美國第三季度國內生產總值(GDP)折成年率的增幅為2.5%。雖然該增幅略低于此前經濟學家預測的2.7%，但相比2011年第一季度0.4%和第二季度1.3%的GDP增幅，這一本年度最快的GDP增長數據令近來一直在“二次探底”恐慌和擔憂下掙扎的美國經濟有了暫時喘息的機會。美國全國地產經紀商協會(NAR)于27日公布的9月份成屋簽約銷售指數較8月大幅下降4.5%，觸及五個月來的最低水平。目前，美國就業市場前景依舊黯淡，自2009年4月以來失業率一直高企在約9%水平。雖然三季度的經濟數據比較亮麗，但是房地產市場的萎靡和失業率的高企，仍然是美國經濟復蘇的一大障礙之一，其經濟下滑風險仍未解除。歐元區10月份制造業活動再度萎縮，萎縮幅度達到2009年7月以來最大水平。MarkitEconomics公布的歐元區10月制造業采購經理人指數(PMI)降至47.1，9月份為48.5。這是歐元區制造業PMI連續第三個月低于50的榮枯分界水平，且產出和新訂單分項指數均降至2009年中以來的新低。作為歐元區制造業引擎，德國10月制造業自2009年6月份以來首次出現萎縮。德國10月PMI從9月的50.3下滑至49.1。此外，歐元區10月經濟信心指數連續第8個月下降，從9月份的95降至94.8，創2009年12月以來的新低。歐元區經濟信心接連下降，主要歸因于歐元區經濟加速放緩以及決策者遲遲難以出臺債務危機解決方案，對經濟前景的不確定性使得有關衰退的討論不斷升溫。當歐債危機對實體經濟的負面影響逐步累積并顯現后，德國制造業也陷入了萎縮的泥潭，一旦歐洲經濟的引擎熄火，那么歐元區經濟陷入全面衰退的預期就變得愈發強烈。

　　海內外市場

　　在歐美債務危機應對不力、經濟衰退憂慮再次來襲、國內市場大型IPO上市、通貨膨脹高企等多重利空共振下，致使國內市場屢創新低，外圍市場也陷入一片狼藉中。隨著歐洲領導人在應對歐債危機時采取了更為一致的立場，歐債問題逐步步入平靜期，市場對美國10月份經濟數據的良好預期，公司盈利仍然相對強勁，消息面上頻吹暖風。在此背景下，外圍市場一掃之前三個月的暴跌陰霾，從10月初開始走出一波強勁的反彈行情。此前的8、9月份出現連續暴跌的恒生指數強勢反彈，以12.92%的漲幅領漲全球股市；道指累計漲幅達9.54%，是自2002年10月以來行情最好的一個月份，單從點數來看，1041.63點的漲幅堪稱歷史之最，標普500、納指漲幅近11%，其中標普500指數創1991年12月來最大月度百分比升幅。反觀國內市場，在匯金增持四大行、政策微調預期增強、資金面相對寬松、匯豐PMI初值回升等利好消息的刺激下，A股市場才在10月下旬展開超跌反彈行情，結束了此前長達三個月的單邊下行的弱勢格局，中期底部雛形逐步顯現。

　　基金市場概況與投資策略

　　經過近三個月的單邊下行之后，A股10月份的表現令人倍感欣慰，期間雖幾經波折，但最終收紅，且實現近一年最高月度漲幅。印證了我們10月策略提出的“經過系統性風險的持續釋放，A股市場最悲觀的時刻即將過去”的判斷。外圍市場趨穩、政策積極信號、市場資金面改善等各種正面因素的累積發酵是推動10月股市逆轉的主要因素。眾祿基金研究中心認為這些正面因素有望推動市場反彈的延續，即使急漲后容易出現短期震蕩，但反彈的動力并未衰竭。需要提醒投資者的是，國內產業結構調整、潛在經濟增速下滑、通脹底部抬升等，將會在一定程度上對市場反彈的時間和空間形成抑制，長期趨勢性機會尚未到來。建議繼續維持穩健策略，保持70%左右的倉位水平，同時積極優化持倉結構，對于部分長期業績差、波動和風險偏高的基金，建議在市場反彈過程中及時進行調整，部分風險承受能力較好的成長型投資者可適度參與部分交易型基金以分享反彈成果。

　　1、 偏股型基金

　　主動偏股型平均上漲2.99%，其中，主動股票型基金平均上漲3.07%，混合型基金平均上漲2.87%。整體表現落后于上證綜指，這主要是由于眾基金從前期向弱的市場中走來，整體倉位水平并不很積極，同時不少基金選擇了偏防御的行業配置，因而未能很好地分享到由大盤股引領的市場反彈成果。期間，混合型基金平均業績稍落后于主動股票型基金的主要原因是，混基整體倉位水平更謹慎于主動股基。個基中漲幅靠前的多是倉位較高的大盤風格基金，尤其是重配金融服務的大盤價值型基金，而倉位相對較低、或配置了較多采掘業、金屬非金屬的基金整體表現相對落后。主動股票型漲幅前三的是長城品牌優選(+7.61%)、銀河藍籌精選(+6.93%)、國泰金牛創新成長(+6.78%)；跌幅前三的是東吳行業輪動(-2.79%)、南方績優成長(-0.65%)、東吳新創業(-0.21%)。混合型漲幅前三的是中歐新藍籌(+6.33%)、新華優選分紅(+6.31%)、華商動態阿爾法(+6.21%)；跌幅前三的是博時平衡配置(-0.69%)、華泰柏瑞積極成長(-0.08%)、華安創新(+0.00%)。

　　在基金的行業配置風格上，我們依然維持之前的看法，后市中穩定增長的防御板塊仍有表現的機會，部分具備低估值優勢的周期性行業、受到國家政策扶持的新興產業同樣有表現機會，而上述的任何單一板塊都難以獨撐后市，因此，對基金投資者而言，保持穩健的投資策略和均衡的配置是更為合理的選擇。

　　指數型基金平均上漲3.74%，雖未跑贏上證綜指，但卻憑借持續的高股票倉位與整體偏大盤風格的配置，較好地分享了市場的反彈收益，其中以上證180金融、滬深300金融地產、上證180、基本面50、上證50、中證100等高倉位配置金融保險業的指數為跟蹤標的的指基業績表現突出，而跟蹤中證500、深證TMT50、中小板指數、深證100等中小盤風格與成長風格指數的基金則漲幅較小。漲幅前三的是國泰上證180金融ETF(+9.05%)、國泰上證180金融ETF聯接(+8.29%)、國投瑞銀滬深300金融地產(+7.84%)；跌幅前三的是國聯安上證商品ETF聯接(-1.21%)、國聯安上證商品ETF(-1.21%)、國投瑞銀中證上游(-1.07%)。

　　由于指數型基金被動化管理的特性，在震蕩市中申購持有指數型基金必然面臨較大的投資風險，建議投資者在震蕩市中對指數型基金的投資，可優先考慮定投這種能夠較好分散投資風險的投資方式；基于對當前股指處于底部區域的判斷，成長型投資者也可選擇逢低分批申購指數型基金，但需將指基配置比重控制在不高的范圍內。

　　推薦基金：新華優選成長(519089)、匯添富價值精選(519069)

　　2、封閉式基金

　　10月股票市場觸底反彈，25只傳統封閉式基金全線上漲，按照復權單位凈值增長率統計，平均上漲2.74%，按照二級市場交易價格統計平均上漲1.14%。二級市場價格漲幅小于一級市場凈值漲幅，其平均折價率呈現明顯的擴大趨勢。Wind資訊數據顯示，截至2011年10月28日，25只傳統封閉式基金平均折價10.03%，折價率處于歷史中等位置。通常11月開始是封閉式基金分紅行情預演的時點，但今年以來由于市場整體震蕩走低，封閉式基金可分配利潤較少，根據基金三季報數據顯示，前三季度已實現收益以及未分配利潤為正的基金將近一半，但多數基金單位可分配利潤都在0.1元以下，顯著低于2010的結構性牛市，建議謹慎關注封基分紅。創新型分級基金方面，10月10只股票型基金杠桿類份額，按照復權單位凈值增長率統計，平均上漲5.16%，而按照二級市場交易價格統計，平均下跌1.74%，下跌最多的杠桿類份額為溢價較高的信誠中證500B、銀華銳進、申萬菱信深成進取。而與之相對應的低風險份額二級市場價格卻出現較大幅度上漲，銀華穩進、申萬菱信深成收益、信誠中證500A二級市場價格分別上漲12.43%、10.63%、9.37%。提示我們在市場上漲趨勢確立過程中，杠桿類份額面臨溢價回歸的風險，低風險份額則有望獲得折價回歸的收益。目前中國資本市場正處于經濟增速和通貨膨脹雙下行階段，這為債券收益率的下行提供了動力，10月債券型基金杠桿類份額，按照復權單位凈值增長率統計，平均上漲7.60%，而按照二級市場交易價格統計，平均上漲12.58%，低風險份額的二級市場價格也出現明顯上漲，平均上漲0.97%。近期資金面預期向好，加上11-12月財政存款釋放基礎貨幣，債券市場反彈的基礎有望得到進一步夯實，本月建議繼續關注債券分級基金杠桿類份額以及股票型分級基金低風險份額。

　　推薦基金：大成景豐分級B(150026)、銀華穩進(150018)、基金漢盛(500005)

　　3、固定收益類基金

　　10月份債券市場迎來反彈。二級市場受經濟增速下滑、CPI回落、貨幣政策企穩以及在面向鐵道債、中小企業融資等多項定向寬松政策的公布下，投資者對債券市場的信心增強。在國慶假期后總體較為寬松的資金環境下，國債短期品種收益率降幅超過中長期品種；金融債收益率出現整體的下行，各期限的收益率降幅相對平均；信用市場收益率出現快速下行，高等級產品反彈速度和深度均高于低等級產品。交易所債市各大債指方面，10月上證國債指數上漲0.36%，滬公司債上漲0.89%，中證企業債指數上漲1.99%。轉債市場呈現大幅上揚，中信標普可轉債指數強勁攀升7.88%。

　　可轉債市場經過前期的下跌，系統性風險逐步釋放，估值已處于歷史低位，其純債價值凸顯，投資安全邊際較高，下跌有界的防守特征較為突出。10月份，隨股市大盤上漲4.62%的市場環境下，可轉債市場交易也隨之發生大幅反彈。

　　10月債券型基金平均復權單位凈值收益率上漲2.67%，除兩只基金小跌外，其余債券型基金均實現正收益。就各類細分之后的債券型基金來看，純債基金、一級債基、二級債基的10月份月度凈值增長率均值分別為1.53%、2.47%、2.96%，招商安泰債券A、華寶興業可轉債和寶盈增強收益AB分別為各子類中表現最佳的品種。在10月股票市場企穩反彈，滬指上揚4.62%、深成指上揚1.83%的市場環境下，保持一定股票投資倉位的二級債基表現不錯。

　　得益于可轉債市場的大幅反彈，重倉可轉債的基金凈值在10月份表現最好，如寶盈增強收益AB/C、博時轉債A/C、華寶興業可轉債、富國可轉債等。據基金三季報顯示，這幾只基金可轉債市值占債券投資市值比均在50%以上。

　　債券型基金具有較低風險和較穩定收益的特點，不僅適合低風險偏好、期望獲取債券市場穩定收益的投資者，也是積極型投資者的組合中對沖風險、減少震蕩的重要工具。從目前債券市場的收益率來看，利率品種、信用品種收益率均處于歷史高位，較高的票息收入使得債券配置的吸引力提高。四季度，預計通貨膨脹逐步回落，經濟增速也繼續緩慢回落的態勢，貨幣政策收緊的可能性很低。在這樣的宏觀形勢下，利率債市場明顯轉好，高信用評級的信用債收益率在很大概率上也將表現為逐步下行的趨勢。受前期城投債風波影響，以及部分地方融資平臺、中小企業和房地產行業的信用風險尚未釋放完畢，中低信用評級的信用債收益率可能還暫時難以出現回落。另外，四季度信用債供給非常龐大，預計將有千億企業債、千億中期票據、千億次級債陸續發行，或對信用債市場形成壓制。

　　綜合來看，在經濟和通脹雙回落的背景下，四季度債券市場走勢偏樂觀，債券型基金在四季度將有望獲取正收益，但對信用債配置偏多的基金仍需謹慎對待。

　　推薦基金：鵬華豐收(160612)、大成債券A/B(09002)。

　　10月份，市場上共有75只貨幣市場基金，區間平均7日年化收益率為3.914%，區間平均萬份基金單位收益為1.6602元。具體來看，10月份所有貨幣型基金的區間7日年化收益率均值大幅超過活期存款利率，共有54只貨幣型基金的區間7日年化收益率超過一年期定存利率3.50%。區間7日年化收益率均值最高的五只基金分別為嘉實貨幣、易方達貨幣B、中海貨幣B、萬家貨幣B和匯添富貨幣B，收益均在4.9%以上，其中，嘉實貨幣的區間7日年化收益率達到5.5378%，已超過五年期定存利率。表現最差的景順長城貨幣A區間7日年華收益率均值為2.1431%，不及前五名的一半，顯示出貨幣型基金獲利能力存在較大差異。

　　貨幣型基金的投資目標就是在確保基金資產的安全性和基金收益的穩定性、在嚴格控制流動性風險的基礎上穩健操作，獲取長期穩定的投資收益。相較而言，目前短期債券收益率繼續維持高位，為貨幣基金帶來水漲船高的投資收益。

　　總體而言，貨幣型基金在操作上宜選擇大型基金公司旗下的貨幣基金產品，一方面這些基金公司通常在業績及收益的穩定性方面表現得較好，同時這些基金公司產品線完整豐富，方便將來在旗下不同類型基金產品之間轉換。

　　推薦基金：華夏現金增利(003003)、南方現金增利A(202301)。

　　4、QDII基金

　　在10月份之前，當投資者翻看自己的基金投資業績的時候，最讓他們痛心的肯定是QDII基金的業績，前三季度QDII基金平均虧損22.51%，表現要遠遜于國內基金產品。但在經歷了前三季度的大幅下跌后，10月全球股市普遍上揚，QDII基金也隨之創下近2年來最大單月漲幅。QDII基金10月平均凈值增長率近8%，而在48只可統計的QDII基金中更是有17只漲幅超過10%。其中，嘉實恒生中國企業以16.72%的漲幅位居首位，國投瑞銀新興市場基金則以14.88%的漲幅緊隨其后。除此之外，南方全球、廣發標普全球農業、工銀瑞信全球配置、南方金磚四國等QDII基金亦漲幅居前。除了一些剛成立不久因受倉位較低影響而業績表現較弱的QDII基金之外，富國全球債券、嘉實黃金、富國全球頂級消費品、鵬華環球發現則表現相對靠后。

　　盡管QDII基金10月出現大幅反彈，但鑒于全球經濟的動蕩和不確定性，尤其是歐債危機問題的懸而未決，令外圍市場仍處于不確定性中，潛在的風險仍然較大，建議投資者中短期仍應以均衡配置和防御性策略為主，適當降低倉位。相對于債務纏身的歐元區而言，美國第三季度經濟增速高于預期，美股業績普遍向好，足見美國經濟整體表現出更高的抵御衰退風險的能力，在近期全球市場超跌后的反彈中亦表現較好。歐元區由于各國在國家利益、財政金融制度等方面存在分歧，在應對經濟增長疲弱局面的問題上，往往會陷入無休止的爭論中，很難盡快達成解決歐債問題和促進經濟增長方面的協議，而美國則在這個方面就顯得更加積極一些，可操作性更強，在應付經濟疲軟方面將更有效，有助于經濟運行的穩定。因此，在近期區域配置中可以適度關注傾斜于美國市場的QDII基金，如國泰納斯達克100指數、大成標普500等權重指數等。此外，針對外圍市場的不確定性，可以適當配置黃金主題類QDII產品，比如諾安全球黃金。

　　推薦基金：諾安全球黃金(320013)、國泰納斯達克100(160213)、工銀瑞信全球配置(486001)

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