□ 薛瀾

　　10月的市場(chǎng)從極端的負(fù)面情緒中有所恢復(fù)，出現(xiàn)一輪強(qiáng)烈的反彈。H股從最低點(diǎn)上漲已接近25%，A股也奮起直追上升了6%左右。歐美股市雖然沒(méi)有解決歐債的具體方法出臺(tái)，但也明顯反彈，美國(guó)市場(chǎng)已基本全年持平。

　　關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的討論確實(shí)過(guò)于悲觀。一個(gè)月前，幾家投行紛紛舉行電話會(huì)議，大談中國(guó)在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)“硬著陸”的機(jī)會(huì)是50% - 100%。雖然對(duì)什么是“硬著陸”各持己見，但基本結(jié)論頗為相似，即經(jīng)濟(jì)失速下滑幾乎不可避免。在這種悲觀情緒的影響下，很多股票在短短兩個(gè)星期內(nèi)跌掉40%-50%。

　　也由于這種極端過(guò)激的反應(yīng)，市場(chǎng)只要稍有正面信息，就會(huì)出現(xiàn)報(bào)復(fù)性上漲。

　　CPI可能在10月跌到5%-6%之間。通脹是今年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的核心點(diǎn)。對(duì)投資者而言，通脹走勢(shì)對(duì)政策的走向會(huì)有很大影響：一種是通脹繼續(xù)高漲，激發(fā)本已偏緊的貨幣政策繼續(xù)緊縮，這會(huì)導(dǎo)致資本市場(chǎng)持續(xù)低迷；另一種是通脹開始下行，這會(huì)使決策層對(duì)通脹的擔(dān)心放松，不再?gòu)?qiáng)行執(zhí)行緊縮貨幣政策，甚至有可能放松宏觀調(diào)控。如果10月的CPI真能有明顯的改善，更加靠近5%，而不是6%，那明年政策的空間就會(huì)放大不少。

　　地方政府平臺(tái)是另一個(gè)大家極為關(guān)注的問(wèn)題，似乎政府也在試圖用一種“創(chuàng)新”模式來(lái)解決。最近，中央給上海、浙江、廣東、深圳四個(gè)地方政府開了綠燈，讓它們自行發(fā)債試點(diǎn)。地方有望借此處理過(guò)去的債務(wù)危機(jī)，逐漸把銀行系統(tǒng)政府平臺(tái)的借貸置換出來(lái)。

　　這樣做的明顯好處是：首先，把財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)分開，讓財(cái)政部統(tǒng)一安排稅收和償還；其次，銀行不需要對(duì)問(wèn)題貸款不斷“貸新還舊”，而能把有限額度投向更好的項(xiàng)目；再者，雖然銀行仍然會(huì)是地方債的大買家，但是透明的市場(chǎng)價(jià)格和流動(dòng)性都會(huì)使地方平臺(tái)這個(gè)看似無(wú)底洞的問(wèn)題得到一定的量化。股票市場(chǎng)最不喜歡的就是未知數(shù)。一旦對(duì)問(wèn)題的規(guī)模可能有一些掌握，市場(chǎng)通常都是歡迎的；最后，從一些仍在快速發(fā)展的地方來(lái)看，目前的緊縮環(huán)境對(duì)發(fā)展造成了極大的影響。如果地方發(fā)債的窗口打開，對(duì)這些地區(qū)無(wú)疑是最大的支持。

　　當(dāng)然， 地方發(fā)債的最大障礙是欠發(fā)達(dá)地區(qū)發(fā)得出去嗎？ 誰(shuí)來(lái)替它們做擔(dān)保？ 發(fā)債的成本要多高？

　　前一段時(shí)間城投債的暴跌，就可能使這個(gè)計(jì)劃的進(jìn)行受阻。從更深遠(yuǎn)的意義上講，中國(guó)的銀行還是不能成為真正的銀行，整個(gè)體系的道德風(fēng)險(xiǎn)有可能進(jìn)一步變壞。

　　給市場(chǎng)注了一針興奮劑的是溫家寶總理10月25日的天津講話，強(qiáng)調(diào)正確認(rèn)識(shí)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，準(zhǔn)確判斷經(jīng)濟(jì)走勢(shì)出現(xiàn)的趨勢(shì)性變化，把握好宏觀調(diào)控的方向、力度和節(jié)奏，更加注重政策的針對(duì)性、靈活性和前瞻性，適時(shí)適度進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)，保持貨幣信貸總量的合理增長(zhǎng)，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，提高金融服務(wù)水平。這被市場(chǎng)一致認(rèn)為是政策走向?qū)捤傻男盘?hào)。

　　無(wú)疑上面的幾點(diǎn)對(duì)極其低迷的市場(chǎng)有很好的刺激作用。但在市場(chǎng)反彈的過(guò)程中，我們?nèi)詰?yīng)保持清醒的頭腦，特別是在對(duì)政策寬松的期望要有正確的估計(jì)。

　　中國(guó)是否存在經(jīng)濟(jì)顯著下行的風(fēng)險(xiǎn)？經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否會(huì)突然失速？這兩個(gè)問(wèn)題現(xiàn)在并沒(méi)有非常肯定的回答。今年上半年GDP增速為9.6%，二季度GDP為9.5%；如果三季度為9.2%，也是經(jīng)濟(jì)增速放緩的正常延續(xù)。從現(xiàn)在看，這樣的發(fā)展還是在期望范圍之內(nèi)的，即使明年繼續(xù)調(diào)整到8%左右，也沒(méi)有必要驚慌失措，貿(mào)然再用政策刺激是危險(xiǎn)的。

　　“4萬(wàn)億”政策的后遺癥、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛都是必須面對(duì)和承受的。中國(guó)在宏觀政策上不能再輕易刺激經(jīng)濟(jì)。有針對(duì)性的、局部的放松，是應(yīng)該的，但這次調(diào)控千萬(wàn)不能再半途而廢以致前功盡棄。

　　作者為禾其投資合伙人