眾祿基金研究中心 韋恩源/文

　　身在金融市場里的人，都知道今年的市場如此坑爹，尤其是從4月份以后，股指一路下挫，投資者的資產也未能hold住，無論是機構投資者還是個人投資者，對今年的市場都表示了無奈。沒有只漲不跌的市場，也沒有只跌不漲的市場，市場總會從一個極端走向另一個極端，物極必反的道理在這個市場里同樣有效。在經過近8個月的調整之后，市場正在發生微妙的變化，各種底部之說有由自我安慰性的理論逐步兌現成事實的跡象，尤其是近三個交易日的強勢反彈正一一驗證這些正面的微妙變化。眾祿基金研究中心認為，這些微妙的變化將會改變市場今年以來的單邊弱勢格局，并有可能引導中期反彈窗口的打開，我們將從經濟基本面、政策面、資金面和技術面上來支撐上述邏輯。

　　經濟基本面是決定市場走向的核心因素，宏觀經濟的好壞最終要通過股市表現出來，也就是所謂的“股市是經濟的晴雨表”。去年底美國推出了量化寬松貨幣政策，向市場投放過多流動性，致使國際大宗商品價格持續上漲，同時，隨著我國四萬億投資的成果的集中釋放，國內流動性過剩的狀況逐步加深，國內物價不斷上漲，最終表現在消費者物價指數持續攀升上，通貨膨脹的警鐘再次響起。雖然管理層出臺了一系列控通脹措施，但直到今年的7月份CPI上行至6.5%后，才停止其繼續前行的腳步，8月、9月份后CPI數據逐步小幅回落，CPI拐點才真正出現。市場擔心的通脹問題終于在方向上逐漸清晰，對于通脹的擔憂得以緩解。另一個市場關注的核心問題是經濟增長。在宏觀調控、歐美經濟增長疲軟等的共振下，國內經濟經歷連續三個季度的回落，而且回落的幅度有擴大的趨勢，三季度GDP增長率僅僅為9.1%，直逼9.%的重要關口。今年三月份后，PMI指數連續四個月出現回落，這一先行指標的持續回落加大了市場對我國經濟可能出現硬著陸的擔憂，但該指數在8、9月份出現了小幅回升并站上了51，顯示中國經濟回穩態勢得到進一步加強。剛剛公布的匯豐10月PMI從9月的49.9強勢反彈至51.1，創近5個月來新高，也成功升至50的榮枯線之上。10月份PMI初值重回增長景氣區間，預示制造業四季度開局良好，這些數據再次確認中國經濟并無“硬著陸”之憂。CPI向下，PMI向上，這是市場最為愿意看到的，如果10月份的數據更給力，將更強化了這種趨勢的存在，那對市場無疑將是一針強心劑。

　　自去年底以來，我國開始步入了新一輪的宏觀調控期，宏觀調控的核心是控通脹，管理層甚至將今年的經濟工作重心放在了這上面，于是，為了達到控通脹的目的，緊縮性貨幣政策持續推出，流動性管理力度進一步加強，致使資金面趨緊。年初至今，央行上調了六次存款準備金率，三次存貸款利率，一次擴大存款準備金繳存范圍，如此頻繁的調整，將存款準備金率上調至21.5%的歷史高位，整體上對于實體經濟的發展來說是負面的。除了控通脹之外，房地產調控的腳步并未停歇，從年初的“國八條“到大力建設保障房、征收房產稅再到限購令等，都在表明著國家對于房地產市場的調控信心是堅定不移的。從緊的政策已經持續了近一年時間，對于市場的影響不容忽視，而隨著宏觀經濟基本面出現的變化，政策面開始出現了一些微調跡象。國務院總理溫家寶10月24日~25日在天津調研時強調，要把握好宏觀經濟政策的力度、節奏和重點，適時適度進行預調微調。這是溫家寶總理在今年首次提出政策微調，我們可以理解為，在宏觀經濟政策的方向上，政府給出了新信號。前幾天發改委就已經發表言論：中國物價拐點已經到來，更有機構預測四季度的CPI將會在5%左右。這說明管理層通過緊縮銀根的努力，宏觀調控的成效已經顯現。CPI的拐點意味著貨幣政策的拐點，雖然整體貨幣政策依然不變，但是局部的微調可期。因此，溫總理宏觀經濟政策適時適度預調微調是建立在確定物價下調的基礎上的。自從7月份以來，央行再沒繼續推出新的緊縮性貨幣政策，直至今日，政策觀察期已經過去四個月，在CPI數據出現趨勢性回落的前提下，央行基本上不會再推出緊縮性貨幣政策，反而會在外部經濟需求萎縮和國內經濟增速下滑的背景下對貨幣政策進行微調，這種預期正逐步為市場所認可。為了保增長，央行可能會加大對小微企業在發展資金上面的扶持力度，甚至不排除出現下調存款準備金率的可能。

　　資金是市場的血液，市場上行需要資金的推動，因此，資金面的好壞也會對市場走向產生重大影響。正如前面所說，出于控通脹的需要，央行動用了緊縮性貨幣政策來管理流動性，持續的收緊銀根，致使市場資金面出現惡化，市場缺乏新進資金的流入，僅僅靠存量資金是很難維持平穩運行的。分月度來看，銀行間拆借利率自三月份以來持續走高，這是由于當期正是央行密集推出緊縮性貨幣政策的時期，資金面的緊張推升了銀行間拆借利率。自7月份進入政策觀察期后，銀行間拆借利率才出現緩慢回落。隨著，季度考核、節假日因素和存款準備金繳存高峰期的遠去，資金面緊張局面開始出現緩和，致使10月份的債券市場也開始回暖。貨幣供應量方面，9月份MI和M2增速均出現回落，MI增速僅為8.9%，MI增速破10%相當罕見。根據今年經濟增速和物價漲幅估算，目前的貨幣中性增速區間大約在14%~15%范圍內。很明顯，當前貨幣增速已經明顯低于中性增速區間(尤其是M1增速)，而且還有繼續回落的趨勢，說明貨幣政策超調風險正在加大。此外，9月份人民幣貸款增加4700億元，同比少增1311億元，創下自2010年1月來21個月新低。前三季度人民幣貸款增加5.68萬億元，同比少增5977億元。考慮到目前M1、M2增速已經回落至中性增速以下的偏低位置，因此，可以預期四季度央行很可能會采取下調存款準備金率、定向逆回購等辦法，增加銀行間市場基礎貨幣的供應，以提升每月的信貸規模。這極有可能會令當前比較緊張的資金面得到一定的改善，四季度往往又是籌劃項目和突擊花錢的時期，資金面改善預期的存在還是有道理的。但是，我們也不得不面對一個事實，就是市場的圈錢性質并未發生改變，市場擴容的步伐并未放緩，對資金面將會產生一定的沖擊。不過，資金面的變化可以是人為干預的，如果管理層想穩定金融市場，出臺相關的暫緩IPO步伐的措施也是有可能的。

　　技術雖然不能決定市場的走向，但能通過技術指標來預判市場的走向。根據我們的觀察，本輪調整已經持續了6個月，下跌幅度更是高達750點，時間和空間上都基本達到中期調整的級別。此前的三個月，股指雖有小幅反彈，但都受制于30日均線的壓力而夭折，一方面是由于市場環境并未出現改善的跡象，一方面是市場信心不足，成交量遲遲上不去，量價無法形成有效配合，股指反彈只能是“彈”花一現。本周以來，在跌至2300點附近時，股指放量反彈，加之經濟基本面、政策面向好跡象出現的配合，市場連續三天強勢收陽，成交量也持續放大，并于今日強勢突破并站穩30日均線這條壓制股指反彈長達三個月的“生命線”。周線上看，近三周形成了“兩陽夾一陰”的看漲形態，KDJ和RSI均已形成金叉，MACD綠柱縮短并有拐頭向上的跡象，可以從技術上來說，中期底部已經基本得到確認。正如我們近期的收評里提到的“如果股指能在三個交易日之內放量突破下降趨勢線和30日均線，反彈之路才能更順暢”一樣，股指已經成功突破30日均線，雖然上行將遇到2450點和2500點的壓力，但回踩后能繼續成功收復該均線，那么后期的反彈將更有效，并由此可能會走出一波中期反彈。

　　基于上述判斷，作為基金投資者，可以適當的參與反彈，加倉手中持有的優質基金，或者逢高減持手中的劣質基金，將其他優質基金產品納入組合當中。針對不同風格的投資者，我們建議風格積極的投資者可以關注一些擇時選股能力較強的偏股型基金，以分享股指反彈的成果，而風險承受能力較弱的投資者可以參與定投一些以滬深300、中證500指數為標的指數的指數型基金，此外，分級債基、純債基也可以做適當配置。