眾祿基金研究中心 文

　　“沒有人愿意死，即使人們想上天堂，也不會為了去那里而死，但是死亡是我們每個人共同的終點。從來沒有人能夠逃脫它，也應該如此，因為死亡就是生命中最好的一個發明，它將舊的清除以便給新的讓路。”——史蒂文·喬布斯 。生命與市場一樣，總有其內在規律，人逃脫不了死亡，也無法戰勝市場，于是在hold不住的9月市場中，也沒有幾個人能逃脫得了跌跌不休的行情而獨善其身。在全球經濟增速下滑、二次探底風險加大和歐債危機懸而未決等的影響下，全球金融市場陷入了動蕩之中，而A股市場更是在內憂外患的夾擊下，繼續行走在下行道中，并創出14個月以來新低，令整個市場籠罩在悲觀情緒之中。

　　國內宏觀經濟

　　在全球經濟增速下滑的背景下，中國經濟增速并未跟隨主要發達國家出現明顯回落，反之，經濟發展態勢呈現出了進一步回穩的特征。9月份，中國物流與采購聯合會發布的中國制造業采購經理指數(PMI)為51.2%，環比回升0.3個百分點，該指數最近兩月連續回升，基本扭轉了上半年形成的連續回落勢頭，走勢呈現穩中有升，顯示出經濟增速在回落過程中逐漸回歸穩定，可見我國制造業仍處于一個溫和擴張的階段中，經濟增速下滑情況并沒有那么悲觀。今年以來，我國經濟面臨的突出矛盾主要是經濟增速下滑與通脹居高不下，并一度引發了市場對于中國經濟會出現硬著陸的擔憂，不過從這兩個月的宏觀經濟數據來看，這種擔憂正在逐步淡化，尤其是PMI和CPI由“一落一漲”向“一漲一落”的格局轉變之后，中國經濟出現硬著陸的可能性已幾乎不存在。由于翹尾因素減弱和豬肉價格漲勢趨緩，8月份CPI出現了小幅回落，CPI數值為6.2%，漲幅比7月份回落0.3個百分點。盡管CPI漲幅依然在6%以上的高位，但我們認為方向的轉變要比具體的數值更有意義，有助于形成通貨膨脹逐漸回落的預期，可以說正面信號正在逐步顯現。

　　相較于上半年，下半年的貨幣政策無論是在調整頻率上還是力度上都要更加“穩健”，自6月底的調準和7月份加息之后，央行再沒有對兩率進行調整，而是通過擴大存款準備金的繳存基數來實現流動性管理，以緩解存款準備金率持續攀升對實體經濟產生的負面影響。雖然央行繼續通過公開市場操作來回收流動性，但是市場整體上仍呈現出凈投放狀態。9月貨幣投放量為4810億元，回籠量為2450億元，凈投放量為2360億元。自7月18日以來已實現連續11周凈投放，凈投放量為4540億元。而整個三季度，央行累計凈投放資金3940億元，接近三季度公開市場到期資金量的一半。盡管如此，資金面繼續趨于緊張。受月末季末因素、國慶長假、商業銀行應對指標考核、大盤股發行以及籌備補繳準備金等因素，令資金面多方位承壓，致使9月30日貨幣市場質押式回購隔夜利率大漲100個基點。

　　隨著中國經濟規模的擴大，證券市場擴容也是應經濟發展之需，但A股市場的擴容腳步并未因為市場低迷而放緩，加劇了市場資金面的緊張，成為了今年A股市場持續低迷的主要因素之一。截至9月底，今年以來共有374家公司在A股進行融資或者再融資，合計募資6079.14億元。其中230家公司發行新股，合計募資2182億元；131家公司進行了增發，實際募資3339.8億元；13家公司進行了配股，募集了400.49億元。其中，9月份新股發行實際募集資金規模創出今年二月份以來新高，達到281.956億元。同時，9月份也成了大型IPO集中起航期，繼中國水電之后，已過會的陜煤股份和中交股份也相繼啟動IPO，開啟新一輪的巨額融資，令市場資金面再度承壓。

　　國外宏觀經濟

　　“任何人都有弱點，同樣，任何經濟體系也都有弱點，那常常是堅不可摧的一點”，索羅斯如是說。再成熟的經濟體，也會存在某種問題，而這種問題有可能會轉化成危機。一如我們所熟知的歐美經濟體，經濟高度市場化和成熟化，但卻爆發了債務危機，而且一時半會還未能找出有效的解決辦法，令全球金融市場陷入了震蕩之中。今年以來，歐美經濟增速下滑和歐債危機一直是市場關注的焦點，這些問題并未能隨著時間的推移而得到解決，相反，卻有愈演愈烈的趨勢。受前期曠日持久的債務談判以及股市大幅下挫影響，美國企業雇用意愿下降，8月份新增就業崗位為零，遠遠低于市場之前預期的增加6萬人，失業率則維持在9.1%的高位，而剛過去的9月份的失業率仍繼續站在9.1%的高位，自此，美國失業率已連續3個月維持9.1%不變。美國就業增長陷入停滯，加重了市場對美國經濟可能重陷衰退的憂慮。此外，歐元區的經濟形勢也不容樂觀。法國9月制造業PMI終值為48.2，為2009年7月以來最低，并連續第二個月低于50。經濟實力與經濟發展水平居歐元區之首的德國也陷入了衰退之中，其9月制造業PMI終值由8月的50.9跌至50.3，直逼50的榮枯分界線，并創出兩年來新低。此前，由于不看好歐元區的經濟前景，IMF下調了2011 年歐元區經濟增長預期至 1.7%，2012 年歐元區經濟增長預期下調至 1.3%。歐債問題懸而未決，且有進一步加劇的可能。歐洲主權債務最為嚴重的“歐洲五國”(葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘、西班牙)總共欠債約3萬億歐元(約合4萬億美元)，其中有違約風險的占50%，這意味著歐元區金融體系將受到1.5萬億歐元的沖擊，一旦出現違約，其對全球經濟的沖擊將不亞于此前的金融危機。上月，希臘政府明確表示，手頭資金只夠開銷到下個月，如果屆時仍不能獲得援助，將正式“斷糧”，債務違約將成為必然。而后的9月19日，標準普爾公司將意大利主權債務評級下調一級至 A／A-1，前景展望維持負面，理由是標普認為意大利經濟增速前景不樂觀，意大利主權債務評級遭到下調讓歐債危機更增添了些許不確定性。在歐美經濟增速下滑和歐債危機面前，市場一直期盼能有比較給力的政策措施出來應對，但美聯儲的QE3推出預期落空和歐元集團否認了2萬億歐元注資計劃的可能后，市場信心再度受挫，股指又陷入了無休止的震蕩之中。

　　海內外市場

　　在暗淡的市場環境中，多重利空消息共振之下，國內市場和外圍市場終于hold不住了。國內市場方面，9月上證綜指下跌208.12點，跌幅8.11%；深成指下跌1105.15點，跌幅9.70%。兩市成交量為22192.14億元，較8月份的36739.91億元萎縮近40%，月度成交量更是創出自2009年1月份以來新低，地量成交充分反映了當前市場的低迷和投資者的厭惡情緒。市場資金依然呈現出凈流出狀態，當月共流出968.33億元，流出規模較8月份明顯放大。分行業來看，化工、有色、金融服務、地產、機械設備流出最多，信息服務、餐飲旅游、家用電器、綜合、電子流出最少。外圍市場方面，全球主要股指均出現大幅下挫。9月份道瓊斯指數下跌700.15點，跌幅為6.03%；納斯達克指數下跌164.06點，跌幅為6.36%；倫敦富時100指數下跌265.05點，跌幅為4.93%；巴黎CAC40指數下跌274.80點，跌幅為8.44%；日經225指數下跌254.91點，跌幅為2.85%；恒生指數下跌2942.44點，跌幅為14.33%。恒生指數繼8月份暴跌1905點之后，9月份再度暴跌2942.44點，成為全球主要股指中當月跌幅最大的指數，并創出兩年來收盤新低。根據眾祿基金研究中心的分析，導致國內外市場出現暴跌的原因基本上相似，市場對于全球經濟增長、歐債危機的擔憂是共同之處，而國內市場還有來自于通脹壓力、宏觀調控政策和市場擴容等方面的壓力，雖然國內經濟增長狀況要好于國外經濟體，但持續的抽血行為讓A股市場繼續上演“跟跌不跟漲”的悲情一幕。

　　基金市場概況與投資策略

　　9月股指節節下行，內外因素交織共振，致使大盤屢創新低。全球金融市場動蕩繼續波及A股市場。歐美債務危機應對不力、經濟衰退憂慮再次來襲，使市場整體風險偏好下降，資金流出風險資產尋求美元避險，國際股市包括大宗商品期貨均出現劇烈動蕩，9月COMEX 10月黃金期貨合約結算價下跌11.71%，NYMEX 11月輕質低硫原油期貨下跌7.87%。而國內資金面緊張仍然是抑制當前股市運行的核心變量，10月保證金存款上繳額翻倍、季度末銀行考核壓力，十一長假期間居民企業大量提取現金以及大盤股發行加速，使本已失血的A股市場繼續承壓，強勢股紛紛補跌。市場情緒極度萎靡，9月兩市總成交額創近32個月新低。而二級市場持續走低與新股市場急速擴容的雙層疊加，導致新股上市的破發力度加大，有數據顯示，9月有過半新股破發。在市場情緒極度悲觀的時候，我們提醒投資者耐心持基，經過系統性風險的持續釋放，A股市場最悲觀的時刻即將過去，國慶節后銀行存貸比考核結束將緩解股市資金面壓力，9月份經濟數據即將公布，如無意外我們或能看到CPI的繼續回落，市場有望觸底回穩，但市場情緒的修復還需要一定的時間。我們仍然堅持穩健的策略。建議投資者在控制風險的基礎上，關注靈活、穩健、選股能力強的基金。

　　1、偏股型基金

　　受疲弱的基礎市場影響，開放式偏股基金9月的業績表現顯著劣于8月。開放式偏股型基金復權單位凈值平均下跌9.21%，個基復權單位凈值增長率分布在0.14% ~ -15.12%，且僅有一只基金收正。其中，主動股票型平均下跌9.71%，個基分布在0.14% ~ -15.12%；混合型基金平均下跌8.71%，個基分布在-2.10% ~ -13.28%；指數型基金平均下跌8.74%，個基分布在-0.90% ~ -10.07%。開放式偏股基金中的各類型基金均跑輸上證綜指；混合型、指數型基金平均業績表現差異小，且優于主動股票型基金。

　　在大幅下跌的市場環境中，穩健型倉位對基金業績的貢獻愈發顯著。9月份，整體大類配置風格偏穩健的混合型基金的跌幅，再次明顯小于大類配置風格更為積極的股票型基金。從開放式偏股基金的業績來看，排名靠前的席位，多由成立時間較短、具有建倉優勢的基金，如金鷹策略配置(+0.14%)、易方達資源行業、國泰事件驅動，以及倉位保守的老基金，如申萬菱信盛利配置、銀河收益、泰達風險預算、匯豐晉信2016、國聯安安心成長等所占據；而股票倉位水平較高的基金整體上看表現較靠后，如金鷹行業優勢、金鷹穩健成長、金鷹主題優勢、信達澳銀中小盤、信達澳銀紅利回報。數據分析表明，個基股票倉位水平對個基復權單位凈值增長率之間有著顯著的相關性，且在下跌的市場環境中，高股票倉位個基的業績相較倉位水平穩健的個基而言，承受著更大的下行風險。混合型基金在倉位整體穩健且調整較為靈活上的優勢，是混合型基金在偏弱市場形勢下，常常能夠跑贏主動股票型基金和指數型基金的重要原因之一。建議在市場下跌或大幅震蕩的行情中，投資者可以對優質混合型基金多一些關注。

　　從行業的角度看，采掘、金融服務等周期性行業在9月份的表現優于防御型板塊，而具備估值優勢的房地產行業下挫最迅猛，這一點與8月份的行業市場表現特征有著較大不同。從趨勢的角度看，未來房地產行業可能還將繼續下行，地產股向上的催化劑短期難以獲得。因此，建議穩健型投資者可以回避這類集中配置于地產行業的基金，如上投中國優勢、富國天瑞等。部分重倉采掘、金融服務等行業的大盤風格基金表現較好，如萬家公用事業、博時第三產業成長、博時主題行業、招商安泰平衡、華夏回報、長城品牌優選等。股票倉位并不處于低水平且配置上防御特征明顯的基金，普遍表現中下，如天弘精選、長城久富、廣發策略優選、廣發聚瑞等。我們認為，今年的市場行情中不存在可一以貫之的行情風格特征，無論是防御型還是周期型，都難以成為市場可持續的單一特征，因此，保持基金投資組合的平衡風格是更為合理的選擇。

　　國內指數型基金以跟蹤大盤風格指數為主，盡管指數型基金倉位持續偏高，但在大盤板塊表現明顯優于中小盤板塊的9月，指數型基金取得了優于主動型股票基金的業績。具體看，跟蹤上證紅利、中證紅利、上證180及其衍生指數、中證100等大盤風格指數的基金業績表現靠前，而以中證500、中小板指等中小盤風格指數、上證消費等防御風格指數、深證100等成長風格指數為跟蹤標的的基金則普遍表現落后。

　　2、封閉式基金

　　9月股票市場加速趕底，25只傳統封閉式基金全線下跌，按照復權單位凈值增長率統計，平均下跌9.70%，按照二級市場交易價格統計平均下跌8.46%。二級市場價格跌幅小于一級市場凈值跌幅，其平均折價率因此呈現小幅收窄。Wind資訊數據顯示，9月末25只傳統封閉式基金平均折價8.59%，而8月末平均折價9.82%。9月傳統封閉式基金日均換手率為0.13%，而8月日均換手率為0.22%，換手率的下降流露出市場的悲觀氛圍。創新型分級基金方面，9月10只股票型基金杠桿類份額，按照復權單位凈值增長率統計，平均下跌18.89%，而按照二級市場交易價格統計平均下跌6.87%，下跌最少的杠桿類份額為申萬菱信深成進取、銀華鑫利、信誠中證500B、國聯安雙禧B中證100，其價格跌幅以此為1.39%、3.20%、3.77%和3.94%。而其凈值跌幅依次為25.08%、22.53%、19.59%和14.67%。一級市場凈值和二級市場價格之間的巨大差異，顯示在市場下跌接近尾聲階段機構投資者預期的改觀。這從其份額變動也得到部分說明，Wind資訊數據顯示，9月10只股票型基金杠桿類份額平均獲得0.91億份的凈申購。鑒于目前市場下跌已經接近尾聲，股票型基金杠桿類份額因其高杠桿性，成為把握階段性反彈的利器，建議投資者對此類基金進行戰略性布局。

　　3、固定收益類基金

　　9月份債券市場分化明顯、震蕩加劇，利率產品走好、信用產品受挫。受到個別企業信用事件及二級市場股票下跌的影響，債券市場尤其是信用債和可轉債深度調整。受此影響，9月債券型基金平均復權單位凈值收益率下跌2.59%，相對于持續震蕩的股票弱勢行情，債券型基金作為低風險的投資工具，一定程度上規避了市場下跌風險。就各類細分之后的債券型基金來看，純債基金、一級債基、二級債基的9月份月度凈值增長率均值分別為0.07%、-2.69%和-2.79%。其中，華夏亞債中國A/C、南方中證50債A/C、招商安泰債券等純債型基金表現較好，漲幅居前，由于完全不參與股票投資，規避了非純債的債券型基金因投資股票帶來的風險，在9月節節下行的股票市場行情下，純債基金抗風險能力更強，收益更加穩定。萬家穩健增利A/C、華商穩健雙利A/B、博時信用債券等表現較差，原因是隨著市場的低迷，使新股破發日益頻繁，基金打新被套，且在A股下跌、資金面趨緊等因素的影響下，基金在二級市場主動配置的股票及可轉債跌跌不休，致使受損。

　　在短期內，債券型基金或受到新股破發、A股下跌、資金面趨緊等因素的影響，然而從長期來看，債券型的低風險、低收益特征較為明顯，該類基金仍是資產配置的重要選擇。目前，無論是從配置或是交易看，債券市場都具有明顯的投資價值。首先，債券市場收益率已普遍上升，9月份債券票面利率收益水平甚至創下歷史新高，9月末AA級固定利率企業債收益率超過7%，債券市場蘊含著比較好的投資機會。其次，9月CPI走緩將是大概率事件，通脹預期將發生變化，加息進程或進入拐點，債券資產投資將迎來好時機。

　　綜合來看，債券型基金已進入了一個較好的投資階段。在當前市場方向仍然不明朗的情況下，特別是在宏觀經濟層面諸多不確定性因素逐步累積的背景下，預計市場短期內仍將以震蕩為主，而債券型基金具有較低風險和較穩定收益的特點，不僅適合低風險偏好、期望獲取債券市場穩定收益的投資者，也是積極型投資者的組合中對沖風險、減少震蕩的重要工具。建議投資者適當增加債券型基金的配置，以分散股市波動風險。

　　9月份，市場上共有75只貨幣市場基金，區間平均7日年化收益率為3.3093%，區間平均萬份基金單位收益為1.0882元。具體來看，9月份所有貨幣型基金的區間7日年化收益率均值大幅超過活期存款利率，共有30只貨幣型基金的區間7日年化收益率超過一年期定存利率3.50%。區間7日年化收益率均值最高的五只基金分別為博時現金收益、華寶興業貨幣B、中海貨幣B、光大保德信貨幣和廣發貨幣B，收益均在4%以上，其中，博時現金收益的區間7日年化收益率達到4.4310%，已超過兩年期定存利率。表現最差的益民貨幣區間7日年華收益率均值為1.4212%，不及前五名的一半，顯示出貨幣型基金獲利能力存在較大差異。

　　今年以來，股市、債市雙雙低迷，股基、債基業績慘淡。相較而言，銀行資金面持續緊張，短期債券收益率保持高位，為貨幣基金帶來水漲船高的投資收益。貨幣基金作為現金管理工具，因其整體取得正收益，成為市場投資中的“避風港”。貨幣型基金的投資目標是在確保基金資產的安全性和基金收益的穩定性、在嚴格控制流動性風險的基礎上穩健操作，獲取長期穩定的投資收益，作為風險較低、流動性較好的投資產品，適合于厭惡風險、對資產流動性和安全性要求較高的投資者進行短期投資或選擇其作為活期存款的替代品。

　　總體而言，貨幣市場基金的收益較低，并不是長期投資的理想工具，貨幣型基金之間的收益差距不大，操作上宜選擇大型基金公司旗下的貨幣基金產品，一方面這些基金公司通常在業績以及收益的穩定性方面表現得較好，同時旗下基金種類眾多方便不同類型基金產品之間的轉換。從上述角度看，華夏現金增利、中信貨幣、嘉實貨幣都是較好的投資品種。

　　4、QDII基金

　　從冰島主權債務危機、迪拜主權債務危機，到歐洲主權債務危機和美國國債風險，全球債務危機愈演愈烈，大有一發不可收拾之意。近期歐債危機變數再現，意大利、西班牙被降級，希臘的新一批急需援助貸款也懸而未決，且全球經濟再次進入衰退的風險加大，令外圍市場再度陷入動蕩之中。受此影響，QDII產品全線下挫，可統計的43只QDII產品平均跌幅為11.10%，整體業績表現要差于國內基金產品。其中，國泰納斯達克100、嘉實黃金、長信標普100等權重、華寶興業全球市場等跌幅較小，而以投資于亞太市場為代表的海富通大中華精選、華寶興業中國成長、海富通海外精選、易方達亞洲精選跌幅最大，跌幅均超過17%。根據眾祿基金研究中心統計，跌幅較大的QDII產品主要投資區域為中國香港市場，投資于該區域市場的QDII產品業績表現較差主要由于9月份香港恒生指數暴跌所致。縱觀整個三季度，QDII產品平均下跌17.85%，除了諾安全球黃金獲得正收益外，其余產品均錄得負收益，其中又以海富通海外精選跌幅最慘，三季度虧損幅度達26.93%。隨著歐債危機和歐美經濟前景惡化，QDII產品的投資風險逐步增大，自下半年以來，QDII產品業績下滑非常明顯，投資價值的弱化讓QDII產品不再具有優勢。尤其是在歐債問題前景仍比較迷茫的情況下，外圍市場的波動風險有可能會超出國內投資者的承受能力，因此，出于風險和收益的考慮，建議投資者暫時規避QDII產品，待歐債危機得到解決之后再做投資。