《投資者報》記者 尚志科

　　前段時間，《投資者報》記者碰到兩位規模較小的陽光私募老總在互訴難題。他們切磋的，不是疲弱市中的選股武藝，而是該不該為旗下不同私募產品錯開開放申購的時間。

　　為了能增加開放頻率，吸引更多投資者的資金，不少私募老總通過為1期、2期等產品設計不同開放時間，來達到擴充規模的目的，這在業內并不鮮見。這就好比商店營業，從僅僅白天開張到延長至24小時，自然能網羅更多的客戶。

　　對投資者來說，這卻未必是好事。打破統一開放申購的限制，私募基金投資者增加了選擇機會，但新的難題也出現：在私募產品中，后續發行的產品多數難以跑贏1期；非結構化產品不容易跑贏有管理人墊資的結構化產品。

　　其結果是，你沖著優異的1期產品去的，坐上的卻可能不是那支火箭；而投資者購買的結構化部分只是劣后份額——相當于債券基金的收益。管理人如何防止投資者“不患寡而患不均”？

　　1期往往是“鏡花水月”

　　私募基金老總要做“多面手”，在新發產品時不僅要擔任發行主力，與信托、銀行、券商、第三方理財、客戶等談判簽各種協議，還要盯行情、管理既有產品。

　　這是人員不足的體現，但基金經理團隊的薄弱，導致后發產品都比不上1期。 “私募發行的第一只產品規模比較大，加上基金經理對第一只產品的感情比較深厚，各方面因素都使第一只表現更好。雖然私募走復制路線，但第一只多少都有優勢在。”瑞富陽光私募基金研究中心彭亞軒對記者說。

　　私募排排網總編龍舫也對記者稱：“我們統計發現，在私募基金行業，600多名投資經理，1000多只產品，絕大部分都采取復制策略來運作。因為1期是招牌產品，私募基金會投入更多的投研力量，保證1期產品取得更好的收益。”

　　好買基金統計了有5只以上產品成立滿1年的22家私募基金公司，有15家、近2/3的公司存在“私募1期”領漲現象。

　　首只產品近一年收益與公司平均收益差距最大的公司為新價值，兩者差距達到16.94個百分點。另外，尚雅、金中和、澤熙、凱石差距也在10%以上。

　　一般情況下，投資者喜歡通過1期來考察該私募公司的投資能力。但由于1期門檻更高或產品封閉等原因，投資者很難買到這類老產品，實際購買的新產品可能跟原來有偏差。

　　非結構“打不過”結構

　　結構化私募，是把投資者分為“優先”和“劣后”兩個層級，“優先”級通常為普通投資者，“劣后”級多為發起該產品并管理該產品的機構。

　　有管理人墊資的結構化產品收益通常更高。據Wind統計，同為混沌公司的結構化產品混沌1號(聚發5)、千足金混沌1號，今年以來分別下跌1.5%和3%，而非結構化混沌單一上漲8.8%。

　　凱石投資旗下同為許友勝管理的非結構化產品凱石3號，今年以來上漲3.57%，而機構化的凱石至尊7號和國投凱益，分別下跌15.12%和19.51%；同為湯小生管理的結構化產品聚益4期，今年以來上漲12.89%，而非結構化產品聚益5號同期下跌了4.41%。類似的現象在康成亨、盈融達等公司也存在。

　　也有少部分公司結構化產品跑不過非結構化。Wind資訊顯示，廖黎輝管理的非結構化產品景良能量1期今年以來上漲13%，而結構化產品能量1號是負收益。

　　彭亞軒分析，這種差異與產品結構有關。“結構化畢竟管理人墊資，投資者的份額一般比較穩健，其風險控制和操作風格與非結構化肯定有差別。”

　　龍舫認為，如果是非復制策略，可能會存在這種差異。“雖然私募存在重點管理結構化產品的傾向，但結構化產品并非一定就更好。”

　　他注意到最近市場的一個現象是，非結構化產品不太好銷售，結構化更容易受投資者關注。“投資者購買的結構化部分是保底收益，在市場不好的情況下很受歡迎，私募投入的力量也更大。”

　　在運作模式上，兩類產品還有差異。比如，如果結構化產品清盤，對劣后資金會有影響，而優先份額是保證收益的。但非結構化產品只要凈值發生虧損，所有投資者都會出現虧損。

　　在私募基金的發展歷程中，在產品布局上會有兩種方式。

　　一種是先發非結構化產品，雖然其風險大，但做出高收益拓展知名度，更容易吸引外部客戶群體；另一種是先發結構化產品，這類產品通常需要私募墊資，類似“借錢炒股票”的融資行為，如果產品盈利，管理人自有資金獲利將成倍放大。

　　規模膨脹帶來公平難題

　　很多陽光私募投資者，都是沖著一家私募前期產品的業績而來。但隨著管理產品增加，每個產品的表現都不一樣，投資者判斷其整體管理能力在難度也加大。

　　這種差異化業績，跟私募做大規模的路徑有關。不少陽光私募基金的產品都是前1~2只業績在前面，做出了知名度，但這些產品只是在某個階段靠激進操作沖了一下，把一年收益做出來，其他產品并不理想。

　　不過造成業績分化的一個客觀原因，是規模增加。

　　比如配置同一只股，5億規模和1億規模的產品配置難易程度不一樣。3個產品同時買一股票不會影響流動性，而10個產品的話就會影響。

　　但規模做大，會影響投資標的的選擇，也難逃業績分化。一旦產品出現分化，對新進入的投資者來說是不公平的，管理人需要給投資人作出更明確的解釋，

　　彭亞軒說：“1期和后面幾期產品，只要投資策略相同且有同一管理人，長期差別不會太大。如果是結構化與非結構化之間，則很難做到同樣對待，要么就買結構化的保底部分，要么買非結構化產品。”

　　對于差異較小、明確采取復制策略的私募，投資者購買新產品并無大礙。而對于不同產品業績差異過大，卻沒有給出明確原因的私募公司，需要謹慎對待。