趙娟

　　作為創新基金的嘗試，分級債券型基金自去年9月9日富國匯利成立已一年有余。目前，此類產品已迅速發展到10只，且花樣不斷翻新。

　　在通脹走高、股市低迷，但機構預期債市仍有不錯的投資機會之下，這類兼具進取份額的“矛”與優先份額之“盾”的分級債基自誕生以來就受到市場熱捧。

　　但正是這一年時間內，債市預期大變。先是7月份的城投債危機，再是8月底可轉債暴跌，資金面不見放松的宏觀環境下，債市遭遇了較2008年上半年更慘烈的熊市。

　　近期分級債基價格跌幅較大，而且新近上市的博時裕祥、萬家添利分級債等的進取份額不僅凈值大跌，且剛上市交易即出現跌停和折價。截至9月22日，二者上市以來分別下跌高達28.3%和31.2%�！懊�盾同體”的分級債基在熊市中不堪一擊，設計缺陷亦暴露無遺。

　　天生不足

　　分級債基通常分為優先(A)、進取(B)兩類份額，獨立計算凈值，也或單獨發行，但均整體運作。A類份額多以超越一年期定期存款利率1%-1.5%的固定收益作為約定收益，而B類份額則可獲得整體份額收益超越A類約定收益后的大部分收益。由于A、B類募集比例不同，B類份額享有數倍的杠桿。也即債市走牛，B類份額的持有人可通過杠桿獲得數倍的超額收益，但一旦債市表現不好，B類份額持有人則需要用自己的資產“補貼”A類份額實現約定收益。

　　第一只分級債基富國匯利當時整體募集，即投資者同時持有A、B兩類份額，且兩類份額分別封閉運作、上市交易。

　　但在2010年12月，后來者天弘添利基金進行了新的嘗試，開創了兩類份額單獨發售的先河，該基金A類份額每季度打開一次申贖，并不上市交易，僅B類份額封閉并上市交易。也就是說其兩類份額如同兩只基金，面對不同需求的投資者單獨發行，但統一運作。國信證券將這種產品定義為“半封閉式分級債基”。

　　憑借分級基金首次分開發售且明確約定一年定存利率1.3倍的固定收益，當時一直在業內不顯山露水的小公司天弘基金旗下添利A一日售罄30億并實施比例配售，成為當時已處寒冬的基金銷售市場的一道風景。

　　天弘基金人士稱，添利A的設計正是基于對銀行理財產品迅猛發展所反映出來的銀行客戶對穩健型收益產品的巨大需求。

　　隨后成立的7只分級債中，有4只都選擇了這種分開發售、半年打開一次申贖的半封閉式產品設計，富國天盈A、博時裕祥A也曾一度銷售火爆。

　　通脹高企，同時股市沒有賺錢效應的市場下，年化收益率僅5%的A類分級債基固然大受追捧。不過，7月以來債市接連調整，這些分級債基的基礎份額(雖然分開發行、單獨計算凈值，但整體運作仍有基礎份額的整體凈值)也都遭遇了一定損失，8月份所有分級債基基礎份額均為下跌，9月份以來平均下跌1.6%。而今年以來，除了一向固定收益能力較強的富國匯利仍有正收益，其余大多分級債基的基礎份額為負。如今，無論是天弘添利B還是富國天盈B、博時裕祥B，單獨購買這些B類份額的投資者只能自認判斷有誤，或長期持有等待債市行情好轉。

　　但是，按照合同，分級基金必須保證A類份額的約定收益，因此，在整體虧損的情況下，B類份額資產成為了A類份額的提款機，對于整體募集的產品而言，投資者相當于自己的資產左手轉右手，持有到期相當于購買了普通債券基金，但是對于分開募集的產品而言，B類投資者只能自吞苦水。

　　今年以來，截至9月22日，所有分級債基的B類份額凈值平均虧損已達19.36%，其中大成景豐B由于整體運作配置了較多可轉債和企業債損失高達32.3%，而博時裕祥B也因杠桿較高而虧損達28.3%。

　　好買基金研究中心分析師陸慧天認為，母基金跌幅大、杠桿率高的分級債基B類份額虧損最嚴重，在投資分級債基時一定要注意風險，進取份額的風險收益特征和普通的債券基金有很大不同。

　　記者了解到，由于考慮到熊市中B類投資者的風險，不少基金公司曾經設計了同類產品但最終沒有上報。

　　更有業內人士認為，作為創新產品，此類分級債基天生存在“熊市不適癥”的缺陷，雖然應和了投資者對固定收益產品的需求，但B類份額的風險暴露過大。

　　按照目前一年期定期存款3.5%計算，目前達多數分級債基A類份額的約定收益約為這一值的1.3倍或加1.5%，即約在4.5%-5%。

　　深圳一位基金經理表示，如果半年打開一次，是無法買到半年期又能匹配2.5%收益的品種的，這類基金只能購買到期收益率高的久期較長的品種，不過如果A類份額半年或一個季度打開一次申贖，一旦遇到贖回，在目前債券收益率高企的環境下賣出債券，只能實現虧損了，屆時B類份額的損失更大。

　　目前僅天弘添利A曾打開過申贖，每次開放都獲得了投資者的超額認購，份額保持較為穩定。

　　不過上述基金經理還是表示，這些分級債基A類份額較大，打開封閉期后，一旦這部分投資者必將被基金同行或短期銀行理財產品所爭奪，相關公司或還要付出持續營銷的成本。

　　由市場檢驗

　　8月29日，半封閉式分級債基萬家添利B上市交易首日即無量下跌15.8%，9月2日上市的同類產品博時裕祥B更是無量下跌21.2%。由于債市大跌、或自身杠桿較高，這樣的市場反應其實業內并不意外。

　　今年，除了富國匯利B，其他上市交易的分級債基B類份額均為折價且成交清淡。

　　實際上，證監會已明顯放緩了分級債基的審批，有接近證監會人士透露，基金部要求基金公司降低B類份額的杠桿，最高杠桿率或為4倍�？刂聘軛U也就是不能讓A、B類份額的比例過大，杠桿越高，B類投資者風險越高。最近一只成立的博時裕祥A、B類比例就達到8:2，即B類初始杠桿達到了5倍。

　　其實，除了又到債市大環境的影響外，有業內人士認為，分級債基的B類份額或有更大的流動性風險。

　　從基金中報信息可以看到，目前分級債基B類份額的持有人多為機構，大成景豐B、天弘添利B、富國匯利B等基金的機構持有人占比高達80%以上。

　　根據國信證券的研究，大部分分級基金的換手率都在傳統封基平均換手率之上，而換手率低于傳統封基的產品大部分為分級債券基金，一定程度上這是因為債券分級產品大部分由機構所持有，債券基金產品凈值波動相對較小也使得其交易活躍性不如其他產品。

　　上述業內人士稱，由于中小保險公司可配置固定收益類資產的比例較高，且保險會規定償付能力達不到一定要求的中小保險公司沒有權益類投資資格，因此很大程度上這些中小保險公司是希望通過分級債基B類的杠桿獲得類似權益類投資的收益效果，而一旦收益無法達到預期，B類份額在二級市場被拋售的流動性很可能出現問題，更何況封轉開時遭遇大量贖回，會進一步影響收益。

　　其實，在此前這些分級債基發行時，債券市場尚沒有如今的“熊”態，不少機構預期債市雖震蕩但仍有信用債等不錯的投資機會，今年二季度也是分級債上報最密集的階段，但如今市場對債市的預期已經大大改變。

　　不久前，天弘基金第二只分級債天弘豐利在等待8個月之久終于獲批，去年12月在第一只分級債成功發行后，天弘基金立刻就上報了第二只同類產品。但證監會后對該產品的審批一拖再拖，并讓其兩度修改產品方案。最終這只產品設計與天弘添利并無太大區別，仍為半封閉式分級債，豐利A開放間隔為6個月，其約定年化收益率為1.35倍1年期定存利率，豐利B可獲得4倍的初始杠桿。

　　目前天弘豐利仍未開始發行。該基金公司人士稱，公司也在等待較好的發行時點，四季度或是債基的建倉機會。不過根據好買基金的分析，與認購新基金相比，目前部分分級債進取份額的折價率就在10%以上，高折價已能抵消對優先份額補償的影響，從二級市場上買入高折價的品種并持有到期即可獲得正收益。

　　當市場逐漸對這類產品有了更深的認識，屆時，天弘豐利的發行或將代表此類半封閉分級債基接受市場的考驗。

　　來源：經濟觀察網

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