私募排排網專訪北京神農投資管理有限公司投資總監陳宇

　　A股正處于“大牛市前夜” 高點突破3478點

　　私募排排網：您怎么看A股未來行情？

　　陳宇：我們對A股的定義是“目前市場正處于大牛市的前夜”。

　　“大牛市”不是說明天就會開始上漲，或者一年指數就會翻番。“大牛市”指是跨度3—5年，隨著新的經濟結構調整后產生的新一輪經濟增長伴生的牛市。首先時間要足夠長，其次，起因是新一輪經濟增長的到來。

　　“大牛市的前夜”類似于啟明星升起的時候，處于凌晨三點的時候，A股目前也處于這樣的位置。從2007年到2011年，A股的調整已經有四年的時間，而A股歷史上沒有一次的熊市時間超過四年時間。到今年10月，從2007年10月高點算起，下跌也已經有4年時間，從概率上講，時間跨度和周期上都已經基本吻合。所以，目前市場處于 　　　“大牛市的前夜”，再次見到低點后，市場就會向上走。

　　“牛市”就是頂部不斷抬高，底部不斷抬升的過程，如果這一輪跌破2319點，形成新的低點，以后再形成新低點的可能性就非常小，高點也能突破3478點。

　　目前A股市場估值被“扭曲”

　　私募排排網：您怎么看目前的行情特征？

　　陳宇：A股近期的走勢其實是一直延續著2007年后的熊市調整，雖然其中間雜著如2009年的大反彈，但總體趨勢是不斷向下的，我們實際上是處于熊市之中，只是這個熊市比較特別。

　　目前走到熊市尾端，出現了比較奇怪的現象，估值讓人感到很“別扭”。首先，部分傳統產業的代表企業，市盈率、市凈率都很低，如果經濟體平穩發展，這些企業的估值偏低，估值實際上被“扭曲”了。但由于對國內外經濟未來的走勢不清楚，市場對傳統產業就給以了很低的估值，因為很多人認為這些傳統產業未來不再具有成長性，甚至會面臨更糟的低估。

　　第二，新經濟可能會產生新龍頭，真正好的企業，如當年的萬科、張裕、三一重工一樣的企業，目前給以的估值實際上并不高，從PEG角度看，很多都是低于1，甚至0.5以下。但如果將所有創業板、中小板等新上市的企業作為一個整體看，估值又并不便宜，基本上都是40—50倍的市盈率，只是PEG不一樣，有的是0.5，有的是2。

　　產生這樣的情況是和前一輪牛市的后遺癥有關，前一輪牛市是資產泡沫下的牛市，導致目前居民手上富余的資金還是很多，只是沒有地方可投。加上對未來經濟走勢的不確定，導致了對所有新經濟體的公司都下注，導致了創業板整體被高估，而創業板里真正有可能成為新經濟龍頭的企業，這些“18歲的萬科”是被低估的。

　　從估值角度看，目前市場是“兩頭扭曲”。傳統行業里的優秀公司價值被低估，而傳統領域里未來可能被替代的企業估值其實并不低；新經濟中有可能成為“18歲的萬科”的企業目前估值并不高，但一些偽裝成新經濟的企業估值卻高企。

　　私募排排網：會出現被“扭曲”低估企業的估值修復？

　　陳宇：首先，我覺得優秀企業估值的修復并不取決于企業內延式的增長，短期內，更多取決于市場對未來經濟形勢確定性的認知。正是對未來經濟的不確定，導致了優秀企業估值的被壓制，使得市場處于“黏稠”、忐忑的狀態。這就使得市場的走勢不是取決了估值，而是取決于流動性因素，市場都盯著拆借利率。

　　其次，要看全球經濟，尤其歐美經濟的走勢，觀察歐債、美債、刺激經濟的宏觀政策變化等。

　　目前，我們光盯著國內外經濟走勢和流動性等因素，而不是看估值，忽視了股市的內涵------就是持有的是不是未來能夠持續給你高回報的企業，這樣，就恰恰給市場提供了機會。

　　第三，目前市場上表面流動性緊缺，但社會上卻存在著大量的閑余資金找不到出路，結合剛才說的“被扭曲”的估值，造成了市場上無量下跌，但這也意味著隨時可能會出現凌厲的上漲或反彈，只要出現適當的催化劑，反彈就會出現。

　　2400點并不是底部 市場反轉的條件

　　私募排排網：您說目前市場處于“大牛市的前夜”，那您認為大牛市啟動需要哪些條件配合？

　　陳宇：目前處于“大牛市的前夜”是看到啟明星階段，看到啟明星并不意味著天就亮了，接著還是黑乎乎的一片，看到光明的喜悅很快或會消失掉。

　　我并不認為目前市場已經見底，哪怕未來幾天，甚至國慶前后出現反彈，我也認為2400點并不是真正的底部，因為目前干擾A股整體估值水平的不利因素并沒有明確，流動性也沒有放開。

　　如果A股要出現真正的反轉而不僅僅是反彈走勢的話，兩點不確定因素需要明確。第一，流動性應該能看到明確放松的跡象，或者可以預判就要放松。市場往往不需要看到確定性的東西才會見底，而是大家能夠預判這個確定性發生的概率很大的時候就會見底。如我們看到房價出現崩落式的回落，高利貸崩潰，企業的資金鏈斷裂等壞消息，即使還沒有看到有明確的對沖政策出臺，但能夠預判對沖政策即將出臺。如果市場到時候再砸出一個低點，就是真正的底部出現。

　　第二，未知的未來經濟走勢得到明確，隨著時間的推移，歐債、美債、歐美經濟走勢等會有定論。歐元區不會崩潰，當討價還價告一段落后，歐美經濟走勢有一定明確，中國經濟的走勢也能夠得到明確。

　　國內看房價走勢，看CPI的意義已經不大，如果房價出現明顯的松動，像2008年下半年的情況，就可以判斷政策會出現放松；國外看歐洲和美國刺激經濟會采取這樣的模式。這是我們確認市場真正見底需要觀察的兩點。

　　另外一個可以佐證市場見底的典型是觀察債券的走勢，債券走勢開始上升，股市可能出現反轉，目前債券還沒有出現趨勢性的變化。

　　階段性滿倉并不意味著轉為做多策略

　　私募排排網：貴公司目前采取怎樣的操作策略？

　　陳宇：今年年初以來，3000點附近堅決看空，所以，凈值上保持著盈利。目前，市場雖然沒有見底，但從估值上講，我們要買的標的估值已經非常低，市場也隨時可能會出現反彈。只要市場在2400點附近，我們會重倉參與；市場反彈到2600—2800 區域，我們的持股有10—15%的上漲，我們會開始減倉；直到我們看到上述的三點因素，至少兩點發生，我們就會從做空的熊市操作策略，轉為全面做多的牛市策略。

　　目前，階段性的滿倉，但持倉時間很短，并不意味著我們采用做多的策略，相反是做空的階段性策略而已。熊市中，我們采取逐次反擊的打法，階段性的高倉位平攤到全年，平均持倉實際上是比較低的。

　　投資兩主線：傳統龍頭+新興產業龍頭

　　私募排排網：貴公司看好哪些板塊的投資機會？

　　陳宇：我們目前主要看兩類企業，第一是傳統行業的龍頭企業。如萬科、三一重工、上海汽車等，這些企業目前的市盈率都在10倍以下，PB在1到1.5之間，一旦市場恢復到正常的狀態，這些優秀企業會有價值修復的過程。

　　第二，新興行業里高速成長的龍頭企業。如果這些企業的成長性是確定的，P B在0.5以下的，我們會高度關注。

　　如果未來的大牛市能持續3—5年，在初期的估值修復過程中，我們會滿倉這兩類企業，倉位五五開。

　　修復行情過后，新一輪經濟熱點、真正需求爆發式增長發生在哪些行業，會看得更加清楚，A股走一浪、二浪、三浪向上攻擊的時候，我們會二八分倉，80%倉位會投資到新興產業。

　　CPI未見頂 通脹不會出現“舒服”的下降

　　私募排排網：您剛才說CPI未來的重要性并不大，但市場對其仍然很敏感，您認為未來我國通脹會如何變化呢？

　　陳宇：國內CPI主要受兩大因素干擾，第一是房價，第二是油價，這兩者向下傳導到食品、豬肉，最后到人工成本，反應在CPI上。

　　我們在年初的時候就判斷CPI在年底會高起來，當初市場判斷6、7月份見頂，我們認為不可能，即使是8月份，也還不會見頂，未來隨時可能會再突上去。

　　目前國際油價是80美元左右，房價有向下的跡象，考慮翹尾因素，年底CPI會有顯著的下降。但如果房價和油價在未來的半年里沒有出現顯性的下降，CPI能否下來就不好判斷。

　　在目前的房價和油價下，CPI出現令人舒服的下跌是不可能的，未來CPI會較長期的保持比較高的水平，如5%以上。因為房價不會崩潰，崩潰會導致大量的壞賬，影響過大，政府會更加希望房價緩慢下降。

　　目前房價扛不住 緩慢下跌15—20%

　　私募排排網：您認為房地產未來的走勢如何？

　　陳宇：我以前是招商地產的董秘，從2001年到2007年，也經歷了房地產的牛熊市。總體感覺，目前的房價肯定是扛不住了，如果政府不保房地產，保持目前的調控力度，只要稍微加一點息，房價下來20--30%是很正常的事情。

　　但從中央目前的政策看，似乎并不想讓房價快速下來，而是緩慢下降，窄幅向下跌15%--20%的區間，同時，等通脹緩慢上升，逐步消化掉房價的壓力。三到五年后，房價看起來就不太貴了，這是比較理想的狀態，經濟就能實現“軟著陸”。

　　按照目前的趨勢，只要美國不在后面推一把，我國經濟實現“軟著陸”的可能性非常大，房地產企業整體就不會存在大問題。

　　私募排排網：那您怎么看房地產板塊的機會？

　　陳宇：如果房價只是緩慢下降，房地產板塊不會有大機會，但像萬科這樣的優秀企業，給以8倍這么低的市盈率就比較過分，會有修復的機會。

　　極度縮量會維持3--5個月 中國水利或成市場短期興奮劑

　　私募排排網：目前市場的成交量低迷，流動性緊缺困擾著市場，您怎么看A股市場未來的資金面？

　　陳宇：A股是一個比較特別的市場，最近，機構投資人形成了一致的看空預期，并向看空平倉的行動轉化，在這過程中，市場就形成了“黏稠”的走勢。

　　國內外的經濟仍處于不確定性之下，國家在目前階段也不敢放開流動性的閘門，所以，市場極度縮量的情況還會維持一段時間，如3個月，最長5個月。哪怕市場見底了，也不會出現底部放量。

　　私募排排網：中國水利擬募集173億元，在目前流動性緊缺的情況下，會對市場造成怎樣的影響？

　　陳宇：我覺得不會造成大的壓力，要看它的具體發行價格。

　　中國水利和中國石油不一樣，中國石油發行在市場高位，而中國水利則發行在市場的低位。同時，中國水利又是國家“十二五”規劃重點投資的行業，是受到扶持的，搞不好會像之前的農業銀行一樣，反而會成為市場做多的工具。

　　170多億對目前的打新市場而言，量并不大，只要中國水利的定價合理，反而可能會成為市場短期的興奮劑。

　　市場擴容利好機構 新股破發在所難免

　　私募排排網：A股市場是“越窮越生”，在市場流動性緊缺，市場低迷的情況下，IPO不斷，您怎么看市場擴容對A股的影響？

　　陳宇：這是中國A股必須要走的道路，要想使A股市場迎來真正的大牛市，必須使A股處于市場化的水平。A股目前仍然供需不平衡，仍然處于供不應求的狀態，絕大多數股票是被高估的。

　　IPO并不是壞事，對機構投資者而言，反而是好事。如只有50個創業板股票，肯定會被炒翻天，我們拿不到便宜的籌碼。只有充分的供給，市場的炒作才會下降，回歸到股票的估值上，對基本面的分析要求就更高，我們的選股優勢才能得到發揮。

　　私募排排網：我國新股發行價格高，今年以來，A股破發的個股已經高達95只，是歷史之最，您怎么看目前A股的破發潮？

　　陳宇：破發是正常的，因為它們的發行價格太高了。我們研究團隊對每一個新上市的創業板公司都會給出定價，對每一只股票都會進行研究。創業板、中小板和主板加起來，一年要上市500家企業，在這些中小市值企業里，未來能夠成為10年10倍的企業，不會超過3%，大部分的小股票都給以了非常高的溢價，破發也就在所難免。

　　貨幣政策年底或會適當寬松

　　私募排排網：貨幣政策的走勢對市場的影響非常大，您認為我國貨幣政策未來會如何變化？

　　陳宇：我國的貨幣政策會一直堅持緊縮到房價出現典型性滑落為止，但距離采取適當寬松的時間不會太遠了，在年底之前，11月左右，貨幣政策會有相應的寬松，否則到了年底，各大企業的資金鏈斷掉，會造成非常大的困難。

　　央行也一直在等國際經濟形勢的走勢明朗化，在等國內的通脹被明確控制住，我們不必看央行的舉措，只需要觀看這些事情的演變就可以了。

　　地方債務存在潛在風險 解決有多種途徑

　　私募排排網： 我國地方債務的水平相當高，國際評級機構警告我國地方債務持續過高，未來可能會下調我國信用評級，您怎么看我國的地方債務問題？

　　陳宇：我國地方債務潛在風險是肯定存在的，壞賬是肯定存在的，但這些壞賬如何消化，會有多種方案，問題不會太大。

　　其實，我國地方債務面臨的情況和歐債一樣，地方債務的解決無非是“硬著陸”和“軟著陸”，一是銀行背負損失，這是“硬著陸”，但這個結果是所有人都吃不消 的，這是把國際金融危機變成了中國金融危機，是我國不會采納的。

　　我國目前系列政策都是偏向“軟著陸”，也是中國人們的必選項，這就有許多中解決方法，如借新還舊、允許地方政府發行債券、國家將壞賬打包等。

　　經濟的大石頭會繼續向前滾動

　　私募排排網：8月全社會用電量出現明顯下滑，但PMI略有回升，您對我國未來經濟總體判斷如何？

　　陳宇：從中國多年的經濟發展來看，經濟總體發展不會出現太大的變化。中國經濟的增長源于中國有大量的勞動力，這些勞動力有求生求財的欲望，所以累計的工作小時比別國長，單位工作成本比別人低，形成相對優勢。在今年以內，這個因素并沒有發生變化，歐洲人仍然不干活，美國人仍然不干這些粗活，印度人仍然在念佛經，我國的單位人工成本優勢并沒有顯著下降。

　　我們的人口沒有減少，仍然在努力工作，經濟向前的趨勢沒有改變，只是外界的需求可能發生了變化，我國的產業結構需要調整。經濟這個大石頭開始滾動，是很難停止的，只是快慢會有所不同而已。

　　我對中國經濟一直都非常樂觀，經濟的本質就在于有充分愿意勞動的人口，有相應的機制、制度去激勵和保護這些工作。我國制度上仍然有很大的改善空間，沿海和內地的差距仍然很大，有很大的改進空間，加上人口富裕，沒有理由相信我國經濟會停止前進。

　　未來美國中國向上 歐洲國家向下

　　私募排排網：您剛才也說，歐美經濟的走勢有待明朗化，從數據看，美國經濟的復蘇并不理想，您怎么看美國未來的經濟復蘇？

　　陳宇：我對美國毫不擔心，它未來幾十年仍然會是世界超一流的國家，它的制度、人才、國土資源、國防等方面，仍然處于世界的巔峰，中國在“軟”和“硬”實力和美國還不具有可比性，至少有50年的差距。

　　美國經濟增長不會存在問題，它實際上控制了科技、石油、糧食和水資源等，中國擁有大量的人力資源，但水已經被自己污染了，糧食處于進口狀態，石油是凈進口，科技還沒有發展。美國繼續保持其競爭優勢是有保障的，只是如何實現獲利最大化而已。

　　中國擁有大量的人力資源，不是單純指人頭，而是指勞動力的優勢，這也是不可替代的優勢，所以中國也是向上的趨勢。

　　而歐洲是確定向下的趨勢，歐洲的勞動能力在相對下降，無論是勞動人口，還是勞動單位小時，都在下降。歐洲在走下坡路，在向以前的經濟地位回歸，歐債危機的爆發是必然的。

　　私募排排網：標普下調意大利信用評級，您怎么會對市場造成怎樣的影響？您怎么看歐債危機未來的演變？

　　陳宇：不會產生太大的影響，因為這是必然的結果，像意大利最終只會淪為三流國家，下調評級已經算是客氣了。

　　未來主宰世界的只會是中國和美國這樣的國家，其他國家評級的下調，對中國影響不大。即使對市場產生影響，也是短期的影響，促使市場見底進一步加快而已，當所有的問題爆發完畢，看到確定性結果后，就會回到本源上：美國向上走、中國向上走、A股向上走、歐洲向下走。

　　投資未來可能成為世界第一的企業

　　私募排排網：請簡單介紹一下貴公司的投資理念和投資風格？

　　陳宇：從投資理念上講，我們是投資于未來可能成為世界第一的企業。從風格上講，我們屬于全攻全守型，組合投資于高成長性的企業。

　　倉位上，熊市的時候，我們采用比較激進的空倉策略，在反彈時點上，采用滿倉攻擊，牛市的時候，采用絕對激進的滿倉攻擊。

　　如果非要貼上一個標簽的話，我是出身于軍人家庭，是將軍事思想運用于投資上。

　　私募排排網：貴公司采用全攻全守型策略，那你們的持股周期一般為多長？

　　陳宇：熊市中，我們的持股周期一般很短，長則3個月，短則一周。

　　牛市中，持股周期就很長，在我們的投資組合中，只要沒有出現比它們更好的投資標的，我們會持股不動，直至牛市頂端，只是倉位上會有所變動。

　　選股標準：事對 人對 時機對

　　私募排排網：貴公司的選股標準是什么？

　　陳宇：我們最關注公司的成長性，我們要尋找可能成為世界第一的企業，就意味著它的產品發展空間是巨大的，同時，它的管理團隊能夠保證公司在行業里處于領先地位。

　　我們選股可以總結為三句話：事對、人對、時機對。“事對”是說我們選擇的公司所處的行業，未來5—10年快速發展、需求爆發式增長的行業。

　　“人對”是指企業的管理團隊、治理結構、企業制度和文化，能夠使公司在行業里處于領先地位。

　　“時機對”是指購買的價格要合理，處于價值被“扭曲”的時間點。

　　主動風控和被動風控相結合

　　私募排排網：貴公司如何做風險控制？

　　陳宇：我們分為主動風控和被動風控兩種類型。

　　做投資就相當于作戰的指揮員，假如我是司令員，評估這場戰爭的風險，我們不會以損失多少個戰士作為退出這場戰爭的指標，不能因為打掉了兩個團就進行止損。因此，如果將投資視為一種戰斗，風險控制最重要的是主動對風險的規避和控制。

　　這取決于兩方面，首先是對投資標的基本面的充分認識，價格的充分評價，安全邊際的充分選取，這是一等一重要的風險控制。

　　第二，決定什么時候去買。A股系統性風險比較大，如何規避系統性風險是我們風險控制另一個要點。所以我們提出，在熊市中，一定要堅持空倉策略，承擔零風險。牛市中，最大的風險是踏空，所以我們堅持滿倉。

　　被動型風險控制，首先要考慮用一個大的成長性組合來防范突發性事件對凈值的沖擊，同時對流動性進行分散，具有很好的流動性來實現空倉戰略。

　　第二，對于凈值滑落的管理。從理論上講，凈值的滑落不應該成為風控的硬性指標，但由于客戶的承受度很低，我們就把凈值的滑落和大盤相對下跌的Beta值作為組合風控指標。如果大盤下跌，我們的下跌幅度比大盤大，而且下跌幅度超過8%，我們會全部平倉；如果我們明顯跑贏大盤，且我們的組合下跌小于8%，不會進行平倉。

　　但這有一個前提，就是我們的本金虧損不能超過10%，這是我們的紅線。