海通證券基金分析師 羅震

　　報告摘要：

　　TOT成為最大亮點 券商理財產品異軍突起。從收益率的平均水平來看，8月私募、券商理財產品、公募偏股型基金繼續全部跑贏指數，所有產品類別8月的業績排序分別是TOT、FOF、股混型券商理財產品、非結構化私募信托、公募混合型基金、結構化私募信托、公募股票型基金。值得注意的是，8月TOT成為最大亮點，不過在前8月的下跌市中，TOT總體來看并未戰勝非結構化私募的平均水平，因此8月TOT的良好表現是運氣所致，還是有內在的持續性，值得繼續跟蹤。此外，以往一向業績落后的券商理財產品8月終于揚眉吐氣，業績超越私募與公募，而FOF發揮靈活調倉優勢，8月業績也超越作為其投資標的的公募偏股型基金平均水平。

　　弱市中獲取收益 老牌私募顯英雄本色。非結構化私募8月依然贏在高收益一端，8月私募總體跑贏公募并非主要依賴更好地風險控制，而是靠抓住了震蕩探底過程中的反彈機會，使部分私募業績在下跌市中依然取得正收益，從而拉高了私募平均水平。非結構化私募中共有11%的基金大幅跑贏指數(月度超額收益5%以上)，這些基金有如下特點：第一，大部分都為老私募公司發行的產品，例如明達、東方港灣、合贏、云國投、六禾、民森、朱雀、武當等；第二，從風格來看。這些基金中下行風險屬于中低水平的較多，例如云國投的中國龍系列、朱雀系列、武當等，此外也不乏選股型的如合贏、明達、東方港灣等，這表明在震蕩下跌市場中，倉位控制優秀與選股出色都可以取得好業績。

　　海通8月私募評級發布 中低風險產品獲五星評級比例高。在海通8月五星級基金中，低風險類別產品占比最高，高風險產品最少，只有1只，看來在投資的長跑中，中低風險的基金更容易最終勝出，且風險調整后的業績水平也會更好。在低風險產品中，星石投資、翼虎投資、林園投資、精熙投資、金中和投資、六禾投資、中睿合銀、合贏投資、源樂晟、朱雀投資、云國投均能在嚴控風險前提下獲取穩健收益，獲得五星評級。在中風險類別的私募中，云程泰、金瀛投資投資、銳集投資、理成資產、德源安資產、東方港灣等公司旗下產品過去2年風險收益綜合表現突出，獲得五星評級。

　　私募產品發行放緩 TOT產品零發行。8月非結構化、結構化產品發行大幅回落。7月共有32只非結構化私募基金成立，8月只成立了24只；結構化產品共成立16只，環比較7月的25只下滑，較去年8月的25只產品也大幅減少。繼7月僅1只TOT成立后，8月TOT出現零發行。在市場環境惡化的情形之下，一些歷史業績優秀、市場號召力強的老牌私募仍能不斷發行新產品，但TOT則被市場寒冬直接凍結。這充分說明TOT領域尚無招牌性的機構，也沒有代表性的產品。8月券商理財產品發行較上月大幅增加，共成立13只產品，基本恢復到6月的發行水平。

　　詳細報告：

　　1. 8月兩市價跌量縮

　　醫療食品逆勢上漲

　　2011年8月大盤震蕩下行，成交量也呈現縮減之勢。8月上證綜指下跌4.97%，收于2567.34點，深證綜指下跌3%，收于1143.34點。兩市成交金額在7月明顯放大后又出現縮緊，滬市日均成交金額降至829億元，較上月縮減24.4%，深市日均成交金額降至768億元，較上月縮減15.2%。行業板塊方面，8月大部分行業板塊都出現下跌，尤其以能源、材料、資本貨物、保險下跌幅度最大，保險板塊月跌幅達7.87%，成為表現最差的板塊。而媒體、醫療、食品板塊逆勢上漲，其中醫療板塊月漲幅最大達到2.32%，食品板塊連續兩個月上漲。8月中小盤股未能延續7月強勢表現，深圳中小板綜合指數下跌3.46%，創業板綜合指數微漲0.9%。大盤股表現也欠佳，上證50指數下跌3.49%。個股方面，下跌個股數量超過上漲個股數量兩倍，兩市共686只股票上漲，1482只股票下跌，單只股票最大下跌幅度超過40%。

　　2. TOT成為最大亮點 券商理財產品異軍突起

　　從收益率的平均水平來看，8月私募、券商理財產品、公募偏股型基金繼續全部跑贏指數，所有產品類別8月的業績排序分別是TOT、FOF、股混型券商理財產品、非結構化私募信托、公募混合型基金、結構化私募信托、公募股票型基金。值得注意的是，8月TOT成為最大亮點，且以往一向業績落后的券商理財產品8月終于揚眉吐氣，業績超越私募與公募，值得關注。

　　8月非結構化私募信托既戰勝指數，也跑贏公募，我們認為其中原因可能有以下三方面：第一，8月初在歐債危機愈演愈烈、美國經濟二次探底的沖擊下，A股市場持續重挫，私募對全球經濟前景進而國內A股市場未來走勢普遍轉為謹慎，在倉位、選股上紛紛轉向防御為主，這使得私募在8月的市場調整中跌幅小于指數。第二，8月市場風格依然偏向中小盤股，中小盤股的跌幅要小于市場平均水平，而私募的持股以中小盤為主，這也為私募跑贏指數創造了條件。第三，8月市場呈現震蕩探底走勢，市場總體雖處于下跌趨勢之中，但震蕩幅度較大，且存在兩波明顯反彈機會，因此依然有階段性、結構性的個股機會，這種市場背景下私募依然可以發揮在震蕩市中的靈活擇股的優勢，取得相對公募更好的業績。

　　TOT產品是8月最大的亮點，在8月的下跌市中TOT成為唯一一個平均收益為正的產品類別，且超額年化收益率的平均值與中位數分別達到46.36%與55.19%，不僅好于非結構化產品，而且位列所有產品類別第一名。TOT的投資運作主要是精選市場上長期業績優秀，且風控能力強的私募基金，并進行一定程度的分散投資，從而達到風險收益綜合表現優于私募平均水平的投資目標。由于TOT組合中基金數量不會很多，其分散風險方面的能力不可能好于由所有私募組成的私募平均業績，同時目前國內TOT大部分是不做組合調整以及倉位控制的，因此TOT如果戰勝私募平均水平，必然來源于優選基金的貢獻。從8月的市場表現來看，在下跌市中，TOT優選基金的優勢得到了充分體現。不過從今年前8月的業績來看，滬深300指數累計跌幅達9%，但TOT表現卻并不突出，總共35只TOT的平均年化超額收益率為4.59%，而非結構化私募基金的平均年化超額收益為4.66%，表明在前8月的下跌市中，TOT總體來看并未戰勝非結構化私募的平均水平，因此8月TOT的良好表現是運氣所致，還是有內在的持續性，值得繼續跟蹤。

　　券商股混型理財產品8月的表現也令人意外，以往券商理財產品由于投研實力不如公募、激勵機制不如私募，業績往往落后于私募與公募，但8月卻異軍突起，超額年化收益率的平均數與中位數均超越公募與私募，不過僅憑1個月的表現，還不足以表明券商的投資能力已有了顯著提高，我們會繼續跟蹤其后續月份的業績表現。值得注意的是，FOF型理財產品8月也表現出色，業績不僅超越作為其投資標的的公募偏股型基金平均水平，也戰勝私募平均水平。而從前8個月的表現來看，FOF產品的凈值增長率(-7.96%)也要好于公募偏股型基金平均水平(-9.09%)。這表明FOF在跌市中具備一定的優勢，我們認為這可能是券商在下跌市中降低倉位所致。FOF在操作中會對倉位進行主動管理，當市場存在明顯的下跌趨勢中，券商資管會降低倉位以規避風險，而在8月的市場中，指數下行趨勢較為明顯，FOF靈活調倉的風控優勢就得到體現。8月券商債券型理財產品繼續表現不佳，在上證國債指數上漲0.39%的背景下，卻下跌1.68%。

　　表1  2011年8月私募基金與公募基金業績的比較(%)

名稱	基金數目	8月平均漲跌幅（%）	8月平均年化超額收益（%）	8月年化超額收益的中位數（%）
非結構化私募	362	-2.21	26.27	31.44
結構化私募	110	-3.08	22.46	17.37
TOT	23	0.15	46.36	55.19
股混型理財產品	139	-2.44	31.28	33.19
債券型理財產品	30	-1.68	-	-
FOF型理財產品	29	-2.28	32.81	30.40
股票型基金（公募）	258	-2.15	21.83	21.88
混合型基金（公募）	163	-1.85	25.05	26.28
滬深300	-	-4.22	-	-
上證國債指數	-	0.39	-	-

　　資料來源：海通證券研究所基金評價系統，朝陽永續

　　注：基金數目指有當月漲幅數據的基金，其中剔除了時間段差異太大的基金。

　　年化超額收益指當月漲跌幅減去同期滬深300漲跌幅，再年化后的收益率。

　　TOT剔除了一對一的TOT。

　　公募基金中不含封閉式基金、指數型基金、分級基金和QDII基金。混合型基金指偏股混合型與平衡混合型。

　　3. 弱市中獲取收益 老牌私募顯英雄本色

　　從業績差異情況看，8月非結構化私募第1名與最后1名超額年化收益的差距為313.5個百分點，折算成1個月的超額收益差距為26.13個百分點，較上月上升4.48個百分點。8月非結構化私募基金超額年化收益率的標準差為32.61%(折算成月度為2.72%)，明顯高于公募股票型、混合型基金的16.91%與15.93%。

　　從收益率分布情況看，8月非結構化私募基金要好于公募偏股型基金。從相對指數表現看，非結構化私募戰勝滬深300的比例(82.6%)要略低于公募偏股型基金(91.4%)，但大幅跑贏指數(月度超額收益超過5%)的產品比例，非結構化私募有11%，明顯好于公募偏股型基金的1.2%，而大幅跑輸指數(月度超額收益低于-5%)的比例兩者都接近或為0%。因此，與7月類似，8月非結構化私募業績分布優于公募，依然主要體現在高收益一端，公募偏股型基金8月收益率最高的是寶盈資源優選，取得2.63%的回報，年化超額收益為72.37%，而非結構化私募中有14只產品業績超過寶盈資源優選。

　　從私募8月依然贏在高收益一端表明，8月私募總體跑贏公募并非主要依賴更好地風險控制，而是靠抓住了震蕩探底過程中的反彈機會，使部分私募業績在下跌市中依然取得正收益，從而拉高了私募平均水平。8月的市場特征并非單邊下跌，而是存在明顯的震蕩特點，其中不乏個股機會，在這種市場環境下，私募的靈活優勢要強于風險控制優勢，因此業績分布上表現出來的，就是高收益一端占比更高。

　　從單只產品表現來看，8月非結構化私募超額收益前5名分別是三能1號、玖逸一期、金石1期、明達、明達4期(由于凈值公布的滯后，部分公布凈值時間較晚的私募業績可能未納入統計)，8月凈值增長率均在4.2%以上。其中的明達與明達4期值得關注，這兩只產品已經連續兩個月位列前5名之列，而今年以來明達旗下的4只產品累計收益率也都排名居前，截止8月底，所有4只產品今年以來業績均位居847只非結構化產品的前35名之列。明達資產成立于2005年，是國內最早一批陽光私募公司之一，其掌舵人劉明達私募基金投資經驗豐富，且擅長挖掘并長期持有基本面優秀的個股。事實上，今年以來類似明達投資這種成立時間長，且擅長長期持有的老牌私募，例如東方港灣、合贏等都有不錯表現，我們認為這可能有兩方面原因，第一，今年的市場是非常難以操作的，股市面臨政策面、資金面、經濟基本面的諸多不確定性，且市場走勢錯綜復雜，難以判斷，新私募選手往往會茫然失措，但老私募歷經市場牛熊轉換，久經考驗，市場經驗非常豐富，在今年這種復雜的市場環境面前往往能顯出優勢；第二，今年盡管市場總體下跌，但依然不乏結構性機會，例如部分消費類板塊依然走出持續上漲態勢，這給精于選股的投資者提供了展現業績的舞臺，例如明達投資二季度末的持股恒泰艾普，今年以來走勢就呈現震蕩上行的趨勢。“滄海橫流方顯英雄本色”，我們認為越是困難的市場，越是能考驗基金經理的能力，而那些經歷過各種市場環境歷練、市場經驗豐富的老私募基金經理往往能在這種市場中勝出。

　　8月份市場中，非結構化私募中共有11%的基金大幅跑贏指數(月度超額收益5%以上)，這些基金有如下特點：第一，大部分都為老私募公司發行的產品，例如明達、東方港灣、合贏、云國投、六禾、民森、朱雀、武當等；第二，從風格來看。這些基金中下行風險屬于中低水平的較多，例如云國投的中國龍系列、朱雀系列、武當等，此外也不乏選股型的如合贏、明達、東方港灣等，這表明在震蕩下跌市場中，倉位控制優秀與選股出色都可以取得好業績。

　　我們關心的是哪些基金能在2010年與2011年1-8月份都能取得較好業績，根據朝陽永續數據，展博1期、三能1號、云程泰、云程泰二期、中睿吉祥管家一期、鑫蘭瑞一期、明達、中睿合銀二期、東方港灣馬拉松、鑫蘭瑞二期、朱雀10期、六禾財富銀盞一期這12只基金在2010年業績排名前30%，且在2011年1-8月也排名前30%，體現較好的業績延續性，這些基金分別屬于展博投資、眾祿投顧、云程泰投資、中睿合銀、明達資產、東方港灣、朱雀投資、六禾投資8家公司，其中中睿合銀旗下的產品數量最多。

　　8月結構化私募的業績分布不佳。首先，結構化私募業績差異度繼續高于非結構化私募，結構化私募超額年化收益率標準差為37.53%，大于非結構化私募的32.61%。從業績分布圖上也可以看出，結構化私募業績分布的離散度明顯要大于公募基金。其次，雖然8月76%的結構化私募跑贏滬深300指數，比例低于公募偏股型基金的91.4%，也低于非結構化私募的82.6%，但有11.8%的結構化私募大幅跑贏指數，比例與非結構化私募的11%類似，大幅高于公募偏股型基金的1.2%，而大幅跑輸的比例則沒有。再次，從業績分布圖中可以看出，結構化私募基金的業績分布向左側傾斜，高收益與低收益的兩端占比均明顯高于公募，而中間一段分布明顯遜于公募。值得注意的是，收益最高的結構化私募業績在8月繼續高于非結構化私募，這也是結構化私募業績差異度高于非結構化私募的原因之一。

　　8月結構化私募超額收益的前5名分別是方得穩健行(續)、華盛恒力1號、興誠一號結構化、匯中源一期、金德五期，而這5只基金的8月回報均高于3%。其中排名第1和排名第3的產品均屬于方得資產，尤其值得注意的是，方得穩健行(續)繼奪得7月冠軍后，再奪8月冠軍，成為近期最令人矚目的結構化產品。該產品是一只今年1月份才成立的新基金，今年以來的累積收益率達到26.78%，排名結構化產品第二，且最近一個季度收益率高達43.73%。該產品投資品種為ETF開放式指數基金，投資策略主要是把握每日的短線機會，操作靈活，受整個市場下跌影響較小。

　　我們關心的是哪些基金能在2010年與2011年1-8月份都能取得較好業績，據統計，浦江之星6號、鼎諾春華2期結構式、長金5號、長金1號、浦江之星22號、聯合夢想4號這6只基金在2010年業績排名前30%，且在2011年1-8月份也排名前30%，體現出較好的業績延續性。

　　8月券商股混型理財產品的業績分布優于公募與私募信托。首先，業績差異度方面，8月券商股混型理財產品的超額年化收益率的標準差為22.81%，略高于公募股票型與混合型基金的16.91%、15.93%，但明顯低于私募信托產品，事實上，從業績分布可以看出，券商股混型產品業績差異高于公募，主要體現在高收益一端的收益更高。其次，從業績分布來看，券商股混型產品低收益一端占比小于公募，而高收益一端分布比例更高。再次，跑贏指數的比例為92%，與公募類似，高于私募，大幅跑贏指數的產品比例6.5%，明顯高于公募，但低于私募。

　　8月業績前5名分別是浙商金惠3號、浙商金惠引航、浙商金惠2號、浙商金惠1號、東北證券1號，均取得正收益，且凈值增長率均超過1.6%，其中浙商證券大放異彩，包攬前4名。值得一提的是，7月排名第1的浙商金惠1號8月再度位列第4，兩個月收益率達到30%左右，充分顯示出弱市中的出色投資能力。

　　通過對比2010年與2011年1-8月份業績，我們發現，東北證券1號、東方紅4號這2只產品在2010年業績排名前30%，且在2011年1-8月份也排名前30%，體現出較好的業績延續性。

　　8月券商債券型理財產品業績排名前5的是國海債券1號、創業1號、南京證券神州2號、紫金現金管家、君享穩健。通過對比2010年與2011年1-8月份業績，我們發現，興業證券的金麒麟1號這1只產品在2010年業績排名前30%，且在2011年1-8月份也排名前30%，體現出較好的業績延續性。

　　4. 海通8月私募評級發布

　　中低風險產品獲五星評級比例高

　　我們從2010年初即開始推出私募基金評級。通過對過去兩年的風險控制與收益獲取能力進行綜合評判，每月對非結構化私募基金發布產品、經理、公司三維評級。此外，為了彌補私募基金風格信息缺失的缺陷，通過對其過去兩年業績數據的分析，我們對每個納入評級的私募產品的投資風格進行了刻畫，為投資者提供更全面的投資參考。

　　從7月份開始，我們對風格指標中的風險水平的衡量進行了改進，考慮到只有下行風險才是我們關注的重點，我們采用了下方風險與最大回撤來作為判斷指標而不是之前的波動率，我們認為這樣能更合理地刻畫私募的風險偏好特征。

　　在2011年8月私募產品評級中，共有48只非結構化產品獲得海通五星私募評級(見下表)。按照風險特征進行風格分類后(分為高風險、中風險、低風險三類)，我們可以看到，在海通8月五星級基金中，低風險類別產品占比最高，高風險產品最少，僅有世通1期一只。看來在投資的長跑中，中低風險的基金更容易最終勝出，且風險調整后的業績水平也會更好。在低風險產品中，星石投資、翼虎投資、林園投資、精熙投資、金中和投資、六禾投資、中睿合銀、合贏投資、源樂晟、朱雀投資、云國投均能在嚴控風險前提下獲取穩健收益，獲得五星評級。在中風險類別的私募中，云程泰、金瀛投資投資、銳集投資、理成資產、德源安資產、東方港灣等公司旗下產品過去2年風險收益綜合表現突出，獲得五星評級。

　　8月產品評級上升的基金中，有8只產品上升進入五星評級，其中包括金中和投資旗下的金中和西鼎、金中和1期、金中和2期，六禾投資旗下的六禾財富銀盞一期，合贏投資旗下的合贏，朱雀投資旗下的朱雀1期、朱雀合伙，東方港灣旗下的東方港灣馬拉松。

　　在2011年8月私募投資經理評級中，共有21位投資經理獲得海通五星私募投資經理評級(見下表)。8月評級上升的投資經理中，有4位投資經理新進入五星評級，顯示出良好的上升勢頭，分別是六禾投資的夏曉輝、金中和投資的劉國平、合贏投資的曾昭雄、東方港灣的但斌。

　　在2011年8月私募公司評級中，共有23家私募公司獲得海通五星私募公司評級。8月評級上升的私募公司中，有3家公司新進入五星評級，分別是東方港灣、匯利資產和金中和投資，值得投資者關注。

　　5. 非結構化產品發行放緩  TOT零發行

　　5.1 非結構化產品

　　私募新產品發行似乎也被不佳的市場環境影響，8月非結構化產品發行大幅回落，上月共有32只非結構化私募基金成立，本月只成立了24只。

　　8月發行新產品的私募公司數量也大幅減少，共計16家私募公司發行新產品，上月則有多達27家私募成立新產品。但老牌私募公司擴張速度不減，重陽投資繼上月重陽8期成立之后，本月又新成立了重陽9期、10期兩只產品；中睿合銀本月成立中睿合銀11期、12期；凱石投資本月成立凱石富利1期、2期；精熙投資也有產品面世。此外，今年的私募黑馬呈瑞投資繼續擴大產品規模，8月發行呈瑞6期。雖然市場環境不佳產品募集困難，但是此時新成立的產品先天就會有“抄底”的優勢，恐怕這些市場號召力強的老牌私募正是看中了這一點才紛紛發行新產品。

　　信托公司方面，外貿信托、興業信托、西安信托成為產品發行大戶，分別發行了6只、5只、5只產品。

　　5.2 結構化產品

　　8月結構化產品發行同樣出現回落，只有16只產品成立，環比較7月的25只下滑，較去年8月的25只產品也大幅減少。

　　投資顧問方面，匯添富基金以信托產品的形式成立了一只專戶理財產品匯添富專戶理財投資1號。

　　信托公司方面，西安信托連續兩月成為結構化產品發行冠軍，繼7月共發行4只產品后8月又發行了6只產品。此外，興業信托也發行2只產品。

　　5.3  TOT產品

　　繼7月僅1只TOT成立后，8月TOT出現零發行。在市場環境惡化的情形之下，一些歷史業績優秀、市場號召力強的老牌私募仍能不斷發行新產品，但TOT則被市場寒冬直接凍結。這充分說明TOT領域尚無招牌性的機構，也沒有代表性的產品。當然這也有TOT歷史更短，國內投資者對TOT了解不多等客觀原因，但業績不夠出色，特點不夠鮮明是不能吸引投資者關注的主要原因。

　　5.4 券商理財產品

　　2011年8月券商理財產品發行較上月大幅增加，共成立13只產品，基本恢復到6月的發行水平(6月成立14只產品)。市場環境不佳的情況下能發行這么多的產品，券商自身的銷售能力恐怕也提供了不少助力。同時在產品類型上，券商集合理財也顯示出了足夠的靈活性，積極適應當前市場環境。如國泰君安繼7月連發2只量化套利產品后，本月又發行了君享套利5號；華泰證券發行了以套利和新股、一級市場可轉債申購為主的低風險產品紫金套利寶；海通證券也發行了防御性較強的消費類產品。

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