券商集合理財產品季報(2011.2Q)

　　海通證券基金分析師 羅震

　　八成券商集合理財產品縮水 債券型凈贖回最多。券商集合理財產品二季度末總份額為1127.79億份，較一季度末凈贖回份額為84.33億份，凈贖回比例為7.48%。從單只產品來看，全部171只券商集合理財產品中80.11%的產品出現凈贖回，僅有18只產品出現凈申購。從各個券商來看，51家券商中僅有3家出現凈申購，48家遭遇凈贖回。從二季度末各券商旗下集合理財產品規模來看，中信證券雖然遭遇了最大份額的贖回，但是依然以154.79億的總產品份額排名券商第一位。集合理財規模前十的券商產品總份額基本都在50億份以上。

　　股混型產品倉位下降迅速 持倉出現分歧。二季度股混型券商集合理財產品倉位下降明顯，平均倉位由一季度末的62.04%下降至51.87%，降幅超過10個百分點，顯示出券商資管6月末時對于后市的悲觀預期。同時，二季度末券商股混型產品持倉出現分歧，產品以40%~50%倉位區間為分界線，分布在兩端。主動增倉與主動減倉的產品基本各半，主動減倉的產品占總數的52.58%，主動增倉的產品占47.42%，大部分的產品倉位變動都在正負10個百分點以內。

　　券商增持防御性板塊 但食品飲料持有比例大幅下降。二季度券商對屬于周期性板塊的金屬、造紙、煤炭、機械等進行了減持，而對偏防御性的交運、醫藥、批發零售、紡織服裝，以及低估值的金融保險進行了增持。不過與這一總體趨勢相矛盾的是，券商對防御性最強的食品飲料的持有比例出現大幅下降，而對周期性較強的電子行業卻進行了大幅增持，且從實際走勢看，這一持股調整也并不明智，因為二季度食品飲料板塊是小幅上漲的，而電子板塊則明顯下跌。從行業的主動調整來看，交運倉儲、其他制造業、紡織服裝、農林牧漁、電子、木材家具被主動增持的可能大，造紙印刷、傳播與文化產業被主動減持的概率高。從增減持的一致性看，金屬非金屬、采掘業遭到券商的一致減持。而生物醫藥、信息技術、批發零售行業被券商一致增加配置。

　　市場持續下跌 券商降低持股集中度。二季度股混型產品的前十大重倉股持股集中度由一季度的36.10%下降到31.35%。二季度市場持續下跌，券商增加持股分散度以控制風險。從前二十大重倉股所在的行業來看，消費、金融行業占據主導地位。值得注意的是，大幅增持股票中不乏大盤股，例如中國太保、中信證券、中國神華、中國建筑、大秦鐵路等都屬于大市值股票，大盤股估值低，相對風險釋放較為充分，可能是券商增持的原因之一。

　　1 八成券商集合理財產品縮水 債券型凈贖回最多

　　僅考慮2011年3月31日之前發行成立的產品，根據券商集合理財二季報數據統計，券商集合理財產品二季度末總份額為1127.79億份，較一季度末凈贖回份額為84.33億份，凈贖回比例為7.48%。

　　統計各類型產品的份額變動如下表。可以看出，所有類型集合理財產品都出現凈贖回。其中債券型產品凈贖回比例最高，為9.92%；股票混合型產品贖回比例最低，但也達到了6.78%。

　　從單只產品來看，全部171只券商集合理財產品中80.11%的產品出現凈贖回，僅有18只產品出現凈申購。在出現凈申購的產品中，申銀萬國寶鼎一期凈申購比例高達232.67%，同時它也是凈申購總份額最多的產品，二季度凈申購共計2.98億份。獲得如此多投資者青睞的原因在于寶鼎一期1年期收益高達23.65%(截止至7月1日)，排名所有股混型券商集合理財產品第一位。二季度凈申購比例超過10%的產品共計8只，凈申購份額超過1000萬份的產品共計10只。

　　遭遇凈贖回的產品中，凈贖回比例最大的是中金一號，凈贖回比例達到47.11%，幾乎腰斬。回顧中金一號近期業績，發現雖然2011年業績較為一般，列債券型券商集合理財產品中游水平，但由于2010年下半年業績優秀，截止至2011年7月1日一年期收益8.23%，排名債券型產品第二位。遭遇如此大規模的贖回應該不是因為業績的原因。二季度排名凈贖回比例前十的產品贖回比例都在20%以上。

　　從各個券商來看，51家券商中僅有3家出現凈申購，48家遭遇凈贖回。以份額增長的比例來看，安信證券的凈申購比例最高，達到7.99%；同時安信證券也以1.4億份的凈申購額度排名所有券商凈申購額度第一。此外，申銀萬國和上海證券也有一定程度的凈申購。凈贖回比例最大的十家券商大部分都是中小型券商，南京證券凈贖回比例高達26.71%；而凈贖回額度最大的十家券商中，出現了中信、國泰君安、光大、中金、華泰等大型券商，中信證券二季度凈贖回7.2億份排名第一。但由于份額基數大，因此凈贖回比例不高。

　　從二季度末各券商旗下集合理財產品規模來看，中信證券雖然遭遇了最大份額的贖回，但是依然以154.79億的總產品份額排名券商第一位。集合理財規模前十的券商產品總份額基本都在50億份以上。

　　同時，二季度末券商股混型產品持倉出現分歧。圖1橫軸表示產品的倉位區間，10~20即表示倉位處于10%到20%之間；豎軸表示處于該區間的產品占所有產品數量的比例。可以看出二季度末股混型產品倉位呈現以下特點，第一，高倉位產品比例明顯下降，相比一季度末大部分產品持倉都在50%以上，至二季度末，持倉在50%~90%區間的產品只占總數的48.72%，而持倉在10%~40%的產品增加至32.48%(一季度末該區間產品僅占總數的19.59%)。第二，倉位分歧較大，產品以40%~50%倉位區間為分界線，分布在兩端。第三，占比縮減最大的區間為倉位80%~90%的區間，一季度末高達21.65%的產品持倉處于該區間，而到二季度末，該區間僅剩余11.11%的產品。

　　2.2 主動增減倉比重各半

　　根據今年一、二季度末股混型券商集合理財產品的倉位及持有股票，我們可以推算出各個產品主動增減倉的情況如下圖(橫軸為增減倉比例區間，豎軸為產品數量占比)：

　　可以看到，主動增倉與主動減倉的產品基本各半，主動減倉的產品占總數的52.58%，主動增倉的產品占47.42%，大部分的產品倉位變動都在正負10個百分點以內。考慮推算中可能出現的誤差，倉位變動超過10%的比例更能說明券商資管對于后市的看法：主動減倉超過10%的產品占總數的26.80%，而主動增倉超過10%的產品只占總數的17.53%，六月末券商對后市看法偏謹慎。

　　3券商集合理財產品行業配置分析

　　3.1券商增持防御性板塊 但食品飲料持有比例大幅下降

　　比較公布本季季報和上季季報的股票混合型券商理財產品行業分布，我們發現以下幾個特征：

　　首先，二季度前三重倉行業與一季度完全一致，只不過排名有所變化。第一重倉的依然是機械設備，但上季度排名第三的金融保險二季度上升為第二名，而上季度排名第二的食品飲料本季度下降為第三名(我們把制造業下屬的細分行業納入統計，因此未把制造業作為單獨行業納入統計)。前三大行業持有比例分別為2.78%、1.63%和1.52%，而在2011年1季報中，這第三個行業的持有比例分別為2.82%、1.4%和1.84%。二季度持有比例下降最大的行業是金屬非金屬行業，下降0.47個百分點。而食品飲料持有比例下降0.31個百分點，成為下降第二大的行業，持有比例增加的行業中，電子行業排名第1，增加0.62個百分點，石油、化學、塑膠、塑料行業排名第2，增加0.47個百分點。總體來看，二季度券商對屬于周期性板塊的金屬、造紙、煤炭、機械等進行了減持，而對偏防御性的交運、醫藥、批發零售、紡織服裝，以及低估值的金融保險進行了增持。不過與這一總體趨勢相矛盾的是，券商對防御性最強的食品飲料的持有比例出現大幅下降，而對周期性較強的電子行業卻進行了大幅增持，且從實際走勢看，這一持股調整也并不明智，因為二季度食品飲料板塊是小幅上漲的，而電子板塊則明顯下跌。

　　其次，從各行業絕對市值規模來看，多數行業市值規模均出現了增長，不過這可能與股混型理財產品總體規模出現增長有關。對比本季度與上季度各個行業的市值，我們發現有18個行業的市值增長，而只有4個行業市值縮水，市值增加較多的行業為電子、石油化學塑膠塑料、生物醫藥、交運倉儲。上述四個行業市值增加都在4.4億元以上。而在市值減少的行業中金屬非金屬、造紙印刷以分別減少3.2億元和1.69億元成為市值減少最多的行業。

　　再次，從市值變化比例看，交運倉儲行業市值增加比例最高，達到了858.44%，其他制造業、農林牧漁、紡織服裝增加比例也較高，分別達到200.41%、159.81%、159.78%。造紙印刷、傳播與文化產業、金屬非金屬市值減少比例較大，分別減少了53.76%、47.69%、25.82%。對比相應的行業漲跌幅，我們發現增加比例較高的交運倉儲行業本季的表現不佳，跌幅達到8.01%，超越滬深300指數。減少比例較高的行業中，本季度表現也均不是很理想。不過我們認為券商持倉市值絕對量都較小，使得由于資金進出引起的市值比例波動可能會較大。

　　最后，從行業的主動調整來看，交運倉儲、其他制造業、紡織服裝、農林牧漁、電子、木材家具被主動增持的可能大，造紙印刷、傳播與文化產業被主動減持的概率高。由于行業市值的增減可能包含了行業漲跌的因素，因此不能較為準確的反應基金對該行業是否進行了主動調整，我們通過計算虛擬市值變動來剔除股票漲跌對基金主動增減倉行為的影響，即采用期初絕對市值乘以本季度行業指數的漲幅，然后用期末市值扣減虛擬市值作為市值變動來觀察基金對不同行業真實的增減行為。交運倉儲、其他制造業、紡織服裝、農林牧漁、電子、木材家具行業虛擬市值增加最多，這些行業主動增持的可能較高。而造紙印刷、傳播與文化產業行業的虛擬市值減少最多，它們被主動減持的概率較高。我們認為，對交運、紡織服裝、農業、家具等防御性板塊的增持，應該是反映了券商對宏觀經濟增速降低以及通脹維持高位的擔憂。

　　3.2 醫藥、信息技術被一致看好 食品飲料分歧最大

　　為了了解券商在增持行業和減持行業上的結構性差異，我們以券商持有的前十大行業為研究對象，根據各行業市值占產品凈資產比重減少的產品和增加的產品數目進行比較，用以觀察對某一行業的配置變化是否具有一致性，結果如下表所示。

　　通過對比本季度和上季度的行業占產品凈資產比重變化，我們發現金屬非金屬、采掘業占凈資產的比重減少的產品數量顯著超越占比增加的產品數量，說明券商對該行業一致減持。而生物醫藥、信息技術、批發零售行業占比增加的產品數量顯著多于占比減少的產品數量，說明券商對該行業一致增加配置。

　　另外，我們可以看到券商對食品飲料、機械設備等行業有較大分歧。其中食品飲料行業占比增加的產品家數為14家，減少占比的產品家數也為14家，而機械設備行業占比增加的產品家數為15家，減少占比的產品家數為17家，說明券商對這兩個行業的預期存在分歧。

　　4 券商集合理財產品重倉股分析

　　4.1 市場持續下跌 券商降低持股集中度

　　2011年的二季度，我們以主動性股混型產品(剔除指數型、偏債混合型)為統計樣本，相比一季度，二季度重倉股共460只，較一季度重倉股個數459只基本一致，具體來看，二季度新增加的重倉股172只，剔除的重倉股171只。二季度前20大重倉股持有市值合計占股混型理財產品凈值總額的8.13%， 較一季度的10.11%有所降低。持股集中度方面，二季度股混型產品的前十大重倉股持股集中度由一季度的36.10%下降到31.35%。二季度市場持續下跌，券商增加持股分散度以控制風險。

　　二季度末，股混型理財產品高度集中持股的重倉股有格力電器、中國平安、貴州茅臺三只，持有產品數量均超過16只。

　　4.2 券商青睞消費、金融 周期性個股減持數量最多

　　從前20大重倉股名單來看，二季度末重倉股名次有所變動，一季度末前20大重倉股到二季度末時，有6只股票退出前20大行列，分別是瀘州老窖、中國化學、恒寶股份、興業銀行、塔牌集團、上海醫藥，而中信證券、浦發銀行、中國太保、大秦鐵路、雙匯發展、大華股份躋身前20。中國平安取代貴州茅臺成為券商理財產品持有的第一大重倉股。從前二十大重倉股所在的行業來看，消費、金融行業占據主導地位。格力電器、貴州茅臺、五糧液、伊利股份、蘇寧電器、大商股份等大消費行業個股，以及中國平安、中信證券、浦發銀行、招商銀行等金融股被各產品重點持有。

　　從增持的個股來看，二季度增持市值的前三只股票分別是，中國太保、大華股份、海信電器。從行業分布來看，在增持市值前20大股票中，大消費、保險、券商板塊占多數，例如消費板塊中的海信電器、美邦服飾、雙匯發展、青島海爾、恒瑞醫藥、五糧液、人褔醫藥，金融板塊中的中國太保、中信證券、中國平安、浦發銀行都位于大幅增持之列。值得注意的是，大幅增持股票中不乏大盤股，例如中國太保、中信證券、中國神華、中國建筑、大秦鐵路等都屬于大市值股票，大盤股估值低，相對風險釋放較為充分，可能是券商增持的原因之一。

　　從減持的個股來看，二季度被減持市值的前三只股票分別是貴州茅臺、招商銀行、銅陵有色。從行業分布來看，周期性板塊被減持數量最多，銅陵有色、塔牌集團、山推集團、潞安環能、三一重工、寶鋼、江西銅業均位于大幅減持行列，此外，部分的消費、醫藥、金融股也被減持，例如瀘州老窖、格力電器、上海醫藥、雙鶴藥業，以及金融板塊的招商銀行、中國人壽也遭到大幅減持。不過盡管遭到減持，但格力電器、茅臺、招商銀行依然位于前20大重倉股之列。

　　需要明確的是券商增持股票行為存在兩種可能，一種是主動增持，另外一種是由于市值大幅增加產生的被動增持。當增倉比例超過該股票的區間漲幅時，可以認為是主動增倉，而當增倉比例小于該股票的區間漲幅時，則可認為是被動增倉。二季度市場整體市場是下跌的，在本季度前20只增持的股票中，可以認為是主動增倉。在減倉股票中，減持比例普遍高于相關股票市價跌幅，因此減持的股票也基本可以認為是主動減持。

　　【海通證券基金研究中心聲明】

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