私募排排網(wǎng)專訪上海 明河投資有限公司總經(jīng)理兼投資總監(jiān) 張翎

    人物簡介：十五年國內(nèi)A股市場投資管理經(jīng)驗(yàn)，六年公募基金經(jīng)理經(jīng)歷。曾任：工銀瑞信核心價(jià)值股票型基金基金經(jīng)理；工銀瑞信精選平衡混合型基金基金經(jīng)理； 工銀瑞信穩(wěn)健成長基金基金經(jīng)理；泰信先行策略基金經(jīng)理 ；泰信天天收益基金經(jīng)理。

　　摘要：我們對今明兩年的整體判斷還是一個震蕩市，不會有大的波動，但結(jié)構(gòu)性機(jī)會非常大，在優(yōu)秀的研究支撐下投資回報(bào)前景非常誘人。估值未來會出現(xiàn)分化，部分低估值的股票未來估值會更低，沒有一個絕對的標(biāo)準(zhǔn)。

　　未來流動性會維持現(xiàn)狀，貨幣政策未來一兩年都會持續(xù)偏緊，不要對貨幣政策會放松存在任何幻想。

　　中國股市未來幾年最好的投資方法是：不用抬頭看天，只需低頭看路，低頭看路的時候要做減法，精選出腳下最好的路。

　　經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和總市值龐大制約市場

　　私募排排網(wǎng)：您認(rèn)為近期影響A股走勢的主要因素有哪些？

　　張翎：去年、今年和明年的股市走勢都是同樣的宏觀大背景下運(yùn)行，這個大背景就是中國經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型期，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在調(diào)整，貨幣在緊縮。由于整體貨幣供應(yīng)偏緊，導(dǎo)致A股從去年到今年，甚至明年，都會呈現(xiàn)箱體震蕩。

　　另外一個影響市場走勢的大背景是我國A股的總市值排全球第二，超過30多萬億，在這么龐大的市值下，市場要有大的波動也比較難。

　　所以我們一直堅(jiān)持著今年市場不會有大規(guī)模的牛市，也不會有大規(guī)模的熊市的觀點(diǎn)，認(rèn)為市場會受到總市值的影響，保持窄幅波動，行業(yè)和個股出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的機(jī)會。預(yù)計(jì)未來有美好前景的股票，未來占總市值的比重會變得大一些，而看不到明確前景的股票，即使價(jià)值相對低估，也會繼續(xù)維持低估值，折價(jià)交易。

　　未來我們追求的是在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程中，能夠明確增長的行業(yè)。

　　未來兩年仍是震蕩市 估值走勢會分化

　　私募排排網(wǎng)：您對A股未來的走勢怎么判斷？

　　張翎：我們一般不對市場短期走勢做判斷，我們習(xí)慣在看清楚經(jīng)濟(jì)總體局勢下，著重公司的選擇，深入做基本面的研究。

　　我們對今明兩年的整體判斷還是一個震蕩市，不會有大的波動，但結(jié)構(gòu)性機(jī)會非常大，在優(yōu)秀的研究支撐下投資回報(bào)前景非常誘人。

　　私募排排網(wǎng)：市場普遍認(rèn)為目前A股整體估值偏低，您怎么看？

　　張翎：估值未來會出現(xiàn)分化，部分低估值的股票未來估值會更低，沒有一個絕對的標(biāo)準(zhǔn)。在股票供應(yīng)充分的情況下，沒有絕對低，只有更低，如香港供應(yīng)比較充足，估值就比A股低得多，PE兩三倍的股票很多。

　　所以很難說股票的估值絕對高低，而是應(yīng)該放在一個成長的環(huán)境中去看。如果公司高成長能夠持續(xù)，目前處于低估值的話，就是提供了很好的投資機(jī)會。如果不是高增長的公司、行業(yè)空間不大、公司市值已經(jīng)比較大，就不是選擇標(biāo)的。

　　不重板塊重個股 市場存在非常多的買點(diǎn)時機(jī)

　　私募排排網(wǎng)：貴公司看好哪些板塊的投資機(jī)會？

　　張翎：我們沒有局限于具體的板塊，主要是精選個股，我們每個季度、每半年、每年都會深入的去分析上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，從季報(bào)、中報(bào)和年報(bào)中尋找出處于高增長期的公司，放到3—5年的背景下，具有長期投資價(jià)值的企業(yè)，就是符合我們要求的投資標(biāo)的。

　　買入時需要選擇價(jià)值低估的時候，這幾年是比較幸運(yùn)的年份，總是會出現(xiàn)非常好的買點(diǎn)，也是我們未來很好的盈利來源。

　　私募排排網(wǎng)：貴公司擇股的標(biāo)準(zhǔn)是什么？

　　張翎：我們選股有一套系統(tǒng)化的標(biāo)準(zhǔn)，從上市公司的基本面到公司的估值(ps、pb和pe)，又如上市公司的收入增長、ROE水平、盈利模式、競爭結(jié)構(gòu)、公司管理層品行等，再進(jìn)行綜合判斷。

　　海外影響不大 核心在中國企業(yè)自身基本面

　　私募排排網(wǎng)：近期海外市場對我國股市的影響比較大，您對海外整體判斷如何？

　　張翎：我們對海外市場的變化關(guān)注不多，美國有美國的基本面，美股是由美國的基本面決定的，而A股是由中國經(jīng)濟(jì)基本面決定的，所以核心問題還是在于中國企業(yè)自身的基本面，在于本土企業(yè)的競爭能力。

　　從企業(yè)的發(fā)展角度看，中國的市場空間足夠大，很多行業(yè)在過去幾十年間，發(fā)展得已經(jīng)比較成熟，而還有部分行業(yè)發(fā)展才剛起步。地域格局也一樣，東部城市已經(jīng)進(jìn)入了中等發(fā)達(dá)國家水平，而中西部城市才剛起步，存在的機(jī)會非常多。

　　金融危機(jī)對A股會產(chǎn)生一定的影響，部分行業(yè)會受到全球經(jīng)濟(jì)的影響，畢竟，中國過去經(jīng)濟(jì)增長是依靠出口拉動，但投資是投資未來，未來中國經(jīng)濟(jì)增長依靠內(nèi)需，那些依托于內(nèi)需、未來增長有強(qiáng)大持續(xù)能力的企業(yè)，就存在投資巨大的投資機(jī)會。

　　所以我們不能盯著外圍市場的變化來決定A股的投資，我們不需要整天對海外經(jīng)濟(jì)作出判斷，只需要確定全球經(jīng)濟(jì)的走勢不會對所投資標(biāo)的未來3—5年產(chǎn)生大的負(fù)面影響就已經(jīng)足夠。

　　不要對貨幣政策放松存任何幻想

　　私募排排網(wǎng)：我國總市值龐大，但目前市場流動性偏緊，您對我國未來流動性怎么看？

　　張翎：未來流動性會維持現(xiàn)狀，貨幣政策未來一兩年都會持續(xù)偏緊，不要對貨幣政策會放松存在任何幻想。

　　加息是一個偏行政的手段，實(shí)際上市場利率已經(jīng)走在加息前面，我們更加關(guān)注市場利率的波動。

　　未來投資最好方法：不需抬頭看天 只需低頭看路

　　私募排排網(wǎng)：我國CPI屢創(chuàng)新高，您認(rèn)為我國通脹未來會如何演變？

　　張翎：我希望通脹能夠維持在適度通脹、CPI不會特別高的情況，目前通脹處于高位，未來肯定會下來，但會回落到何種程度，需要逐個月觀察。

　　我們今年的投資沒有怎么考慮通脹因素，中國股市未來幾年最好的投資方法是：不用抬頭看天，只需低頭看路，低頭看路的時候要做減法，精選出腳下最好的路。我們不需要配置所有的行業(yè)，只需要配置基本面好的、增長最強(qiáng)勢的公司，這才能帶來比較好的回報(bào)。

　　中國目前就是80年代的美國 投資成長股正當(dāng)時

　　私募排排網(wǎng)：精選高增長公司也需要在整體的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下進(jìn)行，那您對我國未來經(jīng)濟(jì)持怎樣的態(tài)度？

　　張翎：未來幾年經(jīng)濟(jì)走勢非常明確，不會有太大的起伏，出現(xiàn)大的經(jīng)濟(jì)啟動或者經(jīng)濟(jì)蕭條都是不可能的，只會維持目前的經(jīng)濟(jì)狀況。只是短期的經(jīng)濟(jì)波動會影響投資者的心態(tài)，而我們不太看重短期的因素，所以對我們的影響并不大。

　　我們對經(jīng)濟(jì)走勢非常樂觀，認(rèn)為未來經(jīng)濟(jì)長期向好的可能性大，投資環(huán)境樂觀。

　　私募排排網(wǎng)：市場對經(jīng)濟(jì)下滑的擔(dān)憂情緒還是比較重，您怎么看？

　　張翎：市場擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)下滑是很正常的現(xiàn)象，但我們可以從其他方面得到投資環(huán)境樂觀的佐證。

　　首先，我們很容易找到許多30%、40%增長的企業(yè)。我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)確實(shí)在發(fā)生轉(zhuǎn)型，不管是國際形勢逼迫轉(zhuǎn)型，還是由于居民可支配收入自然增長產(chǎn)生的內(nèi)生性驅(qū)動，帶動內(nèi)需增長，從而帶動經(jīng)濟(jì)的增長，在這過程中，就可以尋找到許多的可投資標(biāo)的，這在其他國家是很難出現(xiàn)的情況。

　　其次，在市場長期利率攀高時并非無可作為，就如80年代美國出現(xiàn)了一批優(yōu)秀的成長企業(yè)，10年代中國目前就是80年代的美國，正是投資成長股的好時機(jī)。

　　以10年的期間看，世界經(jīng)濟(jì)總是在波動，9.11、伊拉克戰(zhàn)爭、次貸危機(jī)、歐債危機(jī)等一波又一波，我們不能過于短視其中的波動。

　　我們只需要對經(jīng)濟(jì)有一個大體的整體判斷，埋頭選擇好的標(biāo)的，即使世界經(jīng)濟(jì)不好，也能夠通過你挑選的企業(yè)反映出來。

　　中小企業(yè)困境有利于促進(jìn)轉(zhuǎn)型

　　私募排排網(wǎng)：您剛才一直強(qiáng)調(diào)企業(yè)的成長性，投資成長股，那您是否重點(diǎn)關(guān)注中小市值個股？

　　張翎：我們偏好中小型企業(yè)，但不是絕對，例如投資的貴州茅臺市值就非常大。我們偏好成長，從企業(yè)未來成長空間看的話，中小型企業(yè)的空間會更大，但不是唯一的決定條件，我們也不能排除大型的企業(yè)成長性會非常好。

　　私募排排網(wǎng)：您對中小型企業(yè)研究比較深入，近幾個月我國中小企業(yè)面臨著比較大的困境，您對這個問題有何看法？

　　張翎：我覺得目前中小企業(yè)面臨的困境從一定程度上講，反而是一件好事。我國正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程，過去二十年，在當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)條件下，出口拉動型和投資拉動型的增長模式帶動了企業(yè)的發(fā)展，但目前，這些增長模式受到國際因素和國內(nèi)成本上升的影響，被逼轉(zhuǎn)型。

　　我們偏好中小企業(yè)，但我們投資的是優(yōu)秀的中小企業(yè)，是能夠在競爭中勝出的中小企業(yè)。中小企業(yè)之間的分化非常嚴(yán)重，中小板、創(chuàng)業(yè)板里面的上市公司，真實(shí)價(jià)值會存在差別，未來走勢分化得也會非常嚴(yán)重，就如當(dāng)年中小板，2004年第一批上市的8家企業(yè)，雖然長期都有上漲，但漲幅差距巨大。

　　從目前的中報(bào)看，很多企業(yè)的增長都超過100%，而我們就是投資這樣高增長的企業(yè)。企業(yè)也一樣，100家企業(yè)里，可能只有10家企業(yè)會最終勝出，20家茍延殘喘，70家被淘汰，任何行業(yè)都是一樣的規(guī)律，就如10個股民里，7人虧錢，2人平，一人賺。

　　如何成為最終勝出的企業(yè)，就需要看公司是否具有技術(shù)、是否有轉(zhuǎn)嫁成本的能力，如果還是停留在純粹資本密集或者勞動密集的層面，這些企業(yè)就會面臨淘汰的困境。

　　轉(zhuǎn)融通會促進(jìn)研究驅(qū)動價(jià)值

　　私募排排網(wǎng)：證監(jiān)會稱將適時推出轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，您對轉(zhuǎn)融通持怎樣的態(tài)度？

　　張翎：轉(zhuǎn)融通的核心在于研究驅(qū)動價(jià)值，它的推出會促進(jìn)市場價(jià)值發(fā)現(xiàn)。

　　像以前坐莊、炒作等方式，受流通供求關(guān)系的影響，價(jià)值很容易出現(xiàn)錯判。但今后的A股是全流通的，如果股價(jià)偏離嚴(yán)重，市場機(jī)制會很快發(fā)生效應(yīng)，價(jià)值偏離會很快得到糾正，如本來只值1元的股票，被炒到10元，大股東肯定會全部拋售。

　　未來對研究能力的要求會越來越高，買股需要非常謹(jǐn)慎，只能買到好的股票。如果還是保持著以前的散戶心態(tài)，認(rèn)為股票跌下去還會再漲起來，就會非常危險(xiǎn)。如一只股票本身只值8元，卻被炒到20元，高位買入后被套，不賣出，認(rèn)為遲早還會起來，這就有可能永遠(yuǎn)都無法解套，因?yàn)橛辛俗隹諜C(jī)制后，沒有人會主動去給人當(dāng)“解放軍”。

　　回避三類投資品種

　　私募排排網(wǎng)：二三線城市開始限購，您怎么看房地產(chǎn)未來的走勢？

　　張翎：我們對房地產(chǎn)研究不多，房地產(chǎn)股票是我們目前回避投資的品種之一。

　　我們目前回避投資幾類股票：第一，重資產(chǎn)類企業(yè)。第二，很難產(chǎn)生自由現(xiàn)金流的企業(yè)。第三，盈利模式在新經(jīng)濟(jì)模式下較難升級和復(fù)制的企業(yè)。

　　長期投資 價(jià)值投資

　　私募排排網(wǎng)：請介紹一下貴公司的投資理念？

　　張翎：我們的投資理念是長期投資、價(jià)值投資，找到最有價(jià)值的成長型投資品種，在估值許可的范圍內(nèi)中長期持有，和公司一起成長，前提是要在合理的價(jià)值區(qū)間內(nèi)進(jìn)行投資。

　　我們的持股周期一般較長，很早就養(yǎng)成了重倉股深度研究后一般持有3—5年不動的投資習(xí)慣，現(xiàn)在依然一樣。

　　我們在投資前，對公司的研究會非常深入，會扎實(shí)的進(jìn)行幾個月的調(diào)研，不會急于買入一只股票，一旦把公司研究透徹后，就會買入中長期堅(jiān)定持有。

　　買入后，也會出現(xiàn)兩種情況，研究對的，買入的股票按原先預(yù)測的方向走，在估值沒有出現(xiàn)明顯的泡沫前，堅(jiān)定持有。如果股票沒有按照原定的方向走，我們就會進(jìn)行重新研究和糾錯。

　　敢于下重手 敢于在下跌市中買入

　　私募排排網(wǎng)：貴公司是否分核心倉位和一般倉位？

　　張翎：我們會分核心倉位和一般倉位，主要取決于對該公司的理解程度，如果對公司的理解程度比較深刻，對公司未來發(fā)展比市場上其他買方看得更加清楚、更加深入，會進(jìn)入我們的核心倉位，能夠產(chǎn)生較高的超額收益。

　　超額利潤主要來自幾個方面，首先，要敢于在這些股票上下重手，敢于比別人配置更重的倉位。

　　第二，敢于的市場跌的時候，買入這些看好的股票。例如今年1月份，在市場中小市值個股暴跌，市場都在說中小盤個股今年的行情結(jié)束了，機(jī)會在大盤藍(lán)籌股。但暴跌中，中小市值個股肯定存在錯殺個股，如果你研究得比別人深入，底氣比別人足，你就會敢于在市場恐慌的時候買入，撿到比較低的籌碼，這就構(gòu)成了超額利潤。

　　你能夠堅(jiān)定買到便宜的籌碼，又能夠堅(jiān)定持有較高的倉位，獲得的收益肯定會較高，這就是研究的價(jià)值。

　　私募排排網(wǎng)：貴公司如何做投資決策流程？

　　張翎：我們的投資決策流程非常嚴(yán)格，完全和公募基金的投資決策流程一樣。

　　我們對公司的選擇是做減法，是精益求精的。我們會比大多數(shù)投資機(jī)構(gòu)對個股的研究更加深入、更加細(xì)致，每個環(huán)節(jié)都要做到少犯錯誤。

　　系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)控制保障業(yè)績穩(wěn)定

　　私募排排網(wǎng)：貴公司如何做風(fēng)險(xiǎn)控制？

　　張翎：我們非常重視風(fēng)險(xiǎn)控制，從公募到私募，我管理的產(chǎn)品波動性都非常低，凈值回撤都非常少，這主要得益于我們的風(fēng)險(xiǎn)控制。

　　風(fēng)險(xiǎn)控制是一個系統(tǒng)性的東西，包含了選股、買入、組合調(diào)整、糾錯，每個環(huán)節(jié)都包含了風(fēng)控，而不單單只是某個環(huán)節(jié)上進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。單純設(shè)置某個環(huán)節(jié)的風(fēng)控只是形式化的，是沒有實(shí)質(zhì)作用的。

　　風(fēng)控并不能簡單理解為止損，斬倉，我們在投資中靈活的以公司價(jià)值為出發(fā)做出投資調(diào)整是最好的內(nèi)嵌式風(fēng)控。例如2010年11月我們把倉位提前降低到了30%，實(shí)際上就是在一片看好聲中我們源于投資價(jià)值而做出了中小市值股“化妝舞會”行情即將結(jié)束的判斷。不犯錯誤，就是我們對風(fēng)險(xiǎn)控制的最高理解！