海通證券首席基金分析師 婁靜

　　　保險公司增持封基 貨幣基金機構占比大幅降低

　　1、持有人結構分析

　　1.1 股混型封基：機構增持 占比接近六成

　　2011年上半年機構投資者持有傳統股混型封閉式老基金的比重高于個人投資者，相比10年年報數據，機構對于傳統股混型封閉式基金進行了較為顯著的增持。截至2011年6月30日，機構和個人投資者持有股混型封閉式基金比重分別為58.35%和41.65 %，較之2010年年底，機構持有股混型封基比重提升6.58%，個人投資者持有比重減少7.96%。

　　2011年上半年機構增持股混型封閉式基金原因或有三方面：第一，雖然股市表現不佳導致了傳統封閉式基金凈值平均下跌6.09%，但整體相比股票型以及混合型的一般開放式基金較低的倉位水平，使基金凈值表現相對抗跌。第二，上半年封閉式基金(剔除杠杠型基金)折價率回歸一定程度推動封基二級市場表現，其市價僅平均下跌了2.38%，相比一般股票型以及混合型開放式基金分別有5.53%以及4.86%的超額收益。第三，自去年年底起已逐步上演的封基分紅行情，在4月達到分紅的密集時期。上半年機構投資者增持封閉式基金一定程度減輕了市場下跌的影響，同時獲得了折價回歸的超額收益，體現出機構投資者對市場的較好判斷力。

　　1.2 分級基金：機構減持 仍擁“半壁江山”

　　對于分級基金來說，2011年上半年機構投資者持有分級基金的比重大幅下降，但仍為分級基金主要持有人。具體來看，截至2011年6月30日，機構和個人投資者持有分級基金比重分別為52.82 %和47.18%，較之2010年年底，機構對分級基金占比減少幅度為13.24%，而個人投資者持有比重則提升20.61%。首次公布半年報的4只新發分級基金，個人投資者成為其主要持有人，占比約為69.02%。需要指出的是，2011年上半年機構繼續對于低風險的封閉式基金表現出較高的關注和青睞，持有分級債基低風險份額大成景豐A(90.54%)機構占比最大。并且對于分級基金，機構雖然整體減持，但對其中的如興全合潤B份額等予以大比例增持，占比提升51.26%，原因可能在是上半年結構市場中，依靠主動選股或有較多超額收益。

　　1.3 封閉式債基：機構占比接近八成

　　封閉式債基方面，上半年機構投資者持有封閉式債基金的比重接近八成，對比10年年報數據，機構對債券型封閉式基金的占比亦有所提升。具體來看，截至2011年6月30日，機構和個人投資者持有封閉式債券基金的比重分別為78.30 %和21.70%。較之2010年年底，機構提升封閉債基占比0.39%，而個人投資者持有比重則降低1.39 %。6只新發債券型封基，機構投資者占比亦高于個人投資者，為62.16%。上半年機構繼續對于低風險的封閉式基金表現出較高的關注和青睞，以封閉債基招商信用添利(98.24%)機構占比最大。

　　1.4 股票混合型開放式基金：個人小幅減 仍為投資主體

　　對于股票混合型開放式基金，11年上半年，個人投資者占比略有減少，但仍是股混型開放式基金主要的持有者，占據持有結構的絕大部分。截至11年6月30日，機構投資者和個人投資者的持有比例分別為14.29%和85.71%。對比10年年底，股票混合型開放式老基金總份額減少了約703.55億份，基金單戶規模增大1.76%。其中，機構投資者增持，個人投資者減持，兩者間持有比例的差距有所減小。對于新基金，這種現象更加明顯。

　　個人投資者和機構投資者的行為差異主要和市場有關。11年上半年A股市場“先揚后抑”，自4月以來一路下跌，股混開放式基金凈值平均下跌6.39%，加之市場通脹壓力持續增大，政策趨緊，致使部分投資者的風險偏好有所降低，考慮到個人投資者相比于機構投資者承受風險的能力較弱，且多為趨勢性投資，追漲殺跌，遇到股市下跌，或傾向于贖回部分基金份額，“落袋為安”；而機構投資者相比于個人投資者，表現較為理性，考慮目前A股市場估值較低，在市場持續下跌中，選擇逢低適當加倉，以期待未來市場上漲帶來的收益。

　　1.5 債券保本基金：機構占比提升 個人仍是主要投資者

　　從基金的份額數上看，債券保本型(老)基金相對去年年底規模縮水，其中，機構與個人投資者分別增持、減持債券保本型開放式老基金，幅度為4.71%和-15.10%。分析原因可能是，上半年以來，受到CPI不斷走高，市場對于經濟下滑的擔憂以及海外市場不確定性等諸多利空因素影響，股票市場整體表現欠佳，而債券市場表現相對穩健，機構投資者相對個人對于風險的控制能力更強，因而對債券基金進行了適度的增持。截止2011年6月30日，機構投資者和個人投資者占比分別為36.41%和63.59%。與2010年年底相比，機構投資比例增加了4.71個百分點，基金單戶規模擴大至5.99萬份。債券與保本型開放式新基金與老基金類似，絕大多數投資者為個人投資者。

　　1.6 貨幣市場基金：機構減個人增 占比基本持平

　　貨幣市場基金方面，截止11年6月30日，機構和個人各持有貨幣市場(老)基金52.12%和47.88%，且機構減持、個人增持現象顯著。具體來看，11年上半年，貨幣型基金總份額較去年年底減少了23.49%，其中機構減持43.13%，幅度較大；而個人投資者持有貨幣市場基金占比顯著提升，幅度高達60.23%。對于新的貨幣市場基金來說，機構仍是其主要投資者。2011年上半年，滬深股市延續了2010年的震蕩走勢，先漲后跌，市場波動加劇，由于個人投資者相對機構較低的風險承受能力，在整體震蕩下跌的市場中，或傾向采取“現金為王”的策略，因而大幅增持貨幣型基金；同時不排除個別基金公司在去年年底利用貨幣市場基金沖規模，而在年報之后撤出資金導致機構占比下降的可能。另外，貨幣型基金上半年的年化收益率為3.20%，遠低于同業拆解利率、回購利率，機構資金的逐利效應導致資金從貨幣基金流出。這也是上半年貨幣型基金規模減少的原因。

表1 各類基金持有人結構單位：萬
基金類型		總份額	單戶規模	機構份額	個人份額	機構比例(%)	個人比例(%)
股混型封基	2011年中期	7131696.01	5.21	4161186.57	2970509.43	58.35	41.65
	2010年年末	7131696.01	4.04	3904138.71	3227557.30	54.74	45.26
	變動值	0.00	1.18	257047.86	-257047.86	3.60	-3.60
	變動比例(%)	0.00	29.17	6.58	-7.96	6.58	-7.96
分級基金(老)	2011年中期	3846931.05	11.67	2031843.21	1815087.84	52.82	47.18
	2010年年末	3597856.32	10.54	2190386.05	1407470.27	60.88	39.12
	變動值	249074.73	1.13	-158542.84	407617.57	-8.06	8.06
	變動比例(%)	6.92	10.72	-7.24	28.96	-13.24	20.61
分級基金(新)	2011年中期	460858.16	5.49	142760.48	318097.68	30.98	69.02
債券型封基(老)	2011年中期	1067653.62	29.90	835943.24	231710.38	78.30	21.70
	2010年年末	1067653.62	30.47	832683.74	234969.78	77.99	22.01
	變動值	0.00	-0.58	3259.50	-3259.40	0.31	-0.31
	變動比例(%)	0.00	-1.89	0.39	-1.39	0.39	-1.39
債券型封基(新)	2011年中期	1192516.28	15.11	741277.53	451238.75	62.16	37.84
股票、混合開放式基金(老)	2011年中期	186457658.34	2.20	26642955.26	159814703.08	14.29	85.71
	2010年年末	193493137.25	2.16	26580113.03	166913023.22	13.74	86.26
	變動值	-7035478.91	0.04	62842.23	-7098320.13	0.55	-0.55
	變動比例(%)	-3.64	1.76	0.24	-4.25	4.02	-0.64
股票、混合開放式基金(新)	2011年中期	10214567.43	6.33	1807974.41	8244558.62	17.70	80.71
債券、保本開放式基金(老)	2011年中期	9646369.38	5.99	3512446.69	6133922.68	36.41	63.59
	2010年年末	10579292.22	5.50	3354382.18	7224910.04	31.71	68.29
	變動值	-932922.85	0.49	158064.51	-1090987.36	4.71	-4.71
	變動比例(%)	-8.82	8.94	4.71	-15.10	14.84	-6.89
同上新	2011年中期	4103792.59	8.65	755554.74	3348237.85	18.41	81.59
貨幣型開放式基金(老)	2011年中期	11544649.18	10.72	6017585.21	5527063.96	52.12	47.88
	2010年年末	15089693.68	13.00	10581009.49	4508684.18	70.12	29.88
	變動值	-3545044.50	-2.28	-4563424.28	1018379.78	-18.00	18.00
	變動比例(%)	-23.49	-17.52	-43.13	22.59	-25.66	60.23
同上新	2011年中期	268566.01	22.42	177649.78	90916.23	66.15	33.85
海通證券基金評價系統 　　注：封閉式基金新目前是指首次公布半年報的封閉式基金。為了具有可比性，封閉式基金(老)不包括10年下半年到期轉開放的封閉式基金。 　　基金裕澤于11年4月22日封轉開為博時卓越品牌，因而從股票混合封閉式(老)剔除，而作為11年中報股票混合開放式(新)。

　　2、封閉式基金持有人明細分析

　　從本次半年報中披露的封閉式基金前十大持有人數據分析，我們發現以下幾個特征：

　　2.1 保險仍然是封閉式基金最主要的持有人

　　截至2011年6月30日，在各類封閉式老基金十大持有人數據中，保險公司共持有約411.25億份，較10年底增加了61.92億份，增持比例達到17.78%，幅度較大。具體來看，對于股混型封閉式基金，保險資金約占37.79%，較上年增加了29.58億份；而分級老基金中，保險資金約占31.66%，份額較上年增加26.97億份，增幅達31.61%。其中，或出于看好上半年市場結構性投資機會，保險資金增持雙禧B1.57億份，增幅達87.22%，對于合潤B的增幅更超過900%。對于債券型封閉式老基金，保險資金占比27.61%，份額擴大22.24%。分級和債券型封閉式新基金方面，保險公司亦表現出了一定的興趣，持有份額分別占所屬類型封閉式基金的7.14%和10.35%。保險公司對傳統股混型封閉式基金持有比例大幅提升，一定程度上表明了保險公司對傳統封閉式基金投資價值的認可，一方面傳統封基在2010年業績表現較好，趨勢投資使然。另一方面考慮到傳統封基到期日期越來越近，折價率的回歸是一個趨勢，而且目前傳統封基的成交量越來越不活躍，保險公司長期投資傳統封基持有到期。同時，對于債券型封基以及分級基金中低風險份額整體持有比重相對較大，且對于部分如興全合潤B等分級基金中高風險份額的持有比重有所提升，體現出保險資金較為穩健的投資風格。

　　2.2 QFII減持傳統股混型封閉式基金 增持分級基金

　　整體看，較上半年，QFII減持各類封閉式老基金共計1.93億份，降幅達16.81%，其中，減持股混型封閉式基金2.62億份，比例為30.07 %，而增持分級老封基0.69億份，占比增幅為24.85%。11年上半年，受益于封基折價率回歸及其整體相對較低的倉位水平，QFII持有封閉式基金在下跌市中仍獲得了一定超額收益，但考慮到目前封基折價率并不高，QFII投資封閉式基金份額上較上年總體有一定幅度減少。我們也注意到，QFII在分級基金投資方面，增加對長盛同慶A等低風險、折價率高且具有較強流動性的交易型固定收益品種的投資比重，同時或出于看好大盤藍籌股行情，持有一定國聯安雙禧B份額，可以看出，QFII整體較為穩健的投資風格。

　　2.3 證券公司整體減持封閉式老基金 具體品種存在分歧

　　具體來看，證券公司減持股混型封基0.71億份，減持比例為32.81%，增持分級基金2.23億份，增幅為19.65%，減持債券型封基1.99億份，減幅達79.23%。新基金方面，證券公司持有較多分級基金以及債券型封閉式新基金，比重均高于其他持有人。并且，與保險和QFII機構投資者類似，對于如雙禧B、銀華銳進等杠桿基金高風險份額予以增持，但整體上看，仍以持有低風險品種為主。

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