海通證券首席基金分析師 婁靜

　　2011年上半年整體換手率較去年同期有所下降。2011年上半年A股市場延續了2010年的以來的震蕩格局，在此情況下，2011年上半年404只股混型基金整體換手率為307.71%(平均換手率均采取算術平均換手率)，其中主動型偏股開放式基金的股票換手率保持高位，整體平均換手率為315.59%，封閉式基金的整體換手率為197.42%。封閉式基金的整體換手率低于主動型偏股開放式基金，這與封閉式基金的投資策略等操作特點有密切關系的。和2010年上半年相比，整體上股混型基金換手率下降16.90%，其中主動型偏股開放式基金和封閉式基金的換手率分別同比下降17.97%和上升8.18%。股票投資的換手率的降低表明了在2011年復雜的經濟形勢下上半年基金買賣股票的意愿降低。

　　高換手的基金公司多為中小規模公司。60家基金公司的平均股票換手率為346.65%，由于各基金公司的投資策略、投資理念的不同， 各基金公司的偏股型基金的股票換手率迥異，差別較大：長信基金公司股票換手率最低為129.83%，長城基金公司的股票換手率也低于150%。此外，國海富蘭克林基金、國泰基金、益民基金、大成基金、華夏基金、長盛基金、天治基金等股票換手率也處于較低水平。換手率最高的華富基金公司的股票換手率達到1408.63%，排名第1， 農銀匯理基金、天弘基金的股票換手率分別為862.01%、812.20%，排名第2、3名。2011年上半年基金公司最高的股票換手率與最低的差距達到1278.80%。而其中換手率較高的基金公司多為中小規模公司。

　　2011年上半年換手率與業績呈負相關性。主動型偏股型開放式基金業績增長后十名基金在2011年上半年的換手率遠遠高于市場平均水平，而業績增長前十名基金在2011年上半年的換手率卻低于市場平均水平。2011年上半年換手率與業績之間表現出一定的負相關性。我們認為這或與2011年上半年市場風格切換頻繁有關。市場風格和投資熱點切換較快，無疑將增加基金的操作難度，而頻繁換手往往會增大基金操作失誤的可能，進而拖累業績。

　　長期來看換手率與業績之間并沒有穩定的相關性。我們對考察對各類型基金(主動股票型基金和混合型基金)在2011年上半年、2010年、2010年上半年的基金業績增長率與股票投資的換手率做相關分析，主動開放式股票型基金和混合型基金中2011年上半年呈現明顯的負相關性，2010年全年相關性并不明顯、2010年上半年呈現一定的正相關。開放式基金中換手率的高低與業績增長之間并沒有穩定的相關性，主要取決于當時所處的市場。

　　基金的股票換手率用于衡量基金投資組合變化的頻率以及基金經理持有某只股票平均時間的長短。我們根據基金披露的報告期內的股票交易量以及基金持有的股票資產的比值，計算出基金的股票投資的換手率，我們采取以下計算公式計算2011年上半年的股票換手率：

　　股票換手率＝(基金股票交易量)/期間平均股票市值

　　其中： 2011年上半年的平均股票市值是2010年四季度末和2011年二季度末季報披露的股票市值的平均值。

　　基金的股票換手率的高低反映了基金在報告期內買賣股票操作的頻繁程度：換手率低，說明基金的投資風格相對穩健，注重通過買入持有的策略給投資者創造回報；換手率高，則說明基金的投資風格更加靈活主動，謀求通過波段操作來增加基金的收益。通過股票投資換手率的分析，我們可以更好地了解基金的交易特征和操作風格。我們根據2011年半年報情況分析基金操作的整體特點，由于債券型基金、保本型基金、貨幣型基金涉及股票操作較少，本報告主要分析偏股型基金的股票換手率：

　　1、2011年上半年整體換手率較去年同期有所下降

　　2011年上半年A股市場延續了2010年的以來的震蕩格局，在此情況下，2011年上半年404只股混型基金整體換手率為307.71%(平均換手率均采取算術平均換手率)，其中主動型偏股開放式基金的股票換手率保持高位，整體平均換手率為315.59%，封閉式基金的整體換手率為197.42%。封閉式基金的整體換手率低于主動型偏股開放式基金，這與封閉式基金的投資策略等操作特點有密切關系的。和2010年上半年相比，整體上股混型基金換手率下降16.90%，其中主動型偏股開放式基金和封閉式基金的換手率分別同比下降17.97%和上升8.18%。股票投資的換手率的降低表明了在2011年上半年復雜的經濟形勢下基金買賣股票的意愿降低。

　　不同基金的換手率差距明顯。404只基金中換手率最高的基金和最低的基金換手率相差1958.49%。其中，華富價值增長以1979%的股票換手率居第1位，長城品牌優選的股票換手率為20.51%，換手率最低。長城品牌優選自成立以來投資行業較少，主要投資金融行業，金融保險占比接近50%，很少進行換手。

　　2、高換手的基金公司多為中小規模公司

　　60家基金公司的平均股票換手率為346.65%，由于各基金公司的投資策略、投資理念的不同， 各基金公司的偏股型基金的股票換手率迥異，差別較大：長信基金公司股票換手率最低為129.83%，長城基金公司的股票換手率也低于150%。此外，國海富蘭克林基金、國泰基金、益民基金、大成基金、華夏基金、長盛基金、天治基金等股票換手率也處于較低水平。換手率最高的華富基金公司的股票換手率達到1408.63%，排名第1， 農銀匯理基金、天弘基金的股票換手率分別為862.01%、812.20%，排名第2、3名。2011年上半年基金公司最高的股票換手率與最低的差距達到1278.80%。而其中換手率較高的基金公司多為中小規模公司。

　　2011年一季度換手率前10名和后10名基金公司

換手率后十名		換手率前十名
公司	換手率	公司	換手率
長信	129.83	華富	1408.63
長城	137.16	農銀匯理	862.01
國海富蘭克林	151.07	天弘	812.20
國泰	152.90	萬家	730.75
益民	159.24	民生加銀	724.10
大成	172.21	諾德	595.34
華夏	176.33	中歐	594.01
長盛	179.96	金鷹	557.05
天治	183.72	信誠	525.56
匯添富	187.05	信達澳銀	508.10

　　3、2011年上半年換手率與業績呈負相關性

　　以上分析了2011年上半年各類型基金和各基金公司股票換手率的特點，下面我們分析一下基金的股票換手率與基金業績之間是否存在某種關系。數據分析說明：選取404只主動型偏股型基金的2011年凈值增長率與換手率為研究對象。

　　首先，我們觀察一下主動偏股型基金凈值增長率前10名、凈值增長率后10名的股票型基金和混合型基金的換手率特點：

　　2011年一季度換手率前10名和后10名基金公司

2011年上半年凈值增長前十名				2011年上半年凈值增長后十名
基金名稱	股票換手率	凈值增長率		基金名稱	股票換手率	凈值增長率
南方隆元產業	247.60	6.89		銀華內需精選	529.28	-20.40
鵬華價值優勢	76.37	6.58		光大中小盤	147.80	-19.76
基金開元	245.13	6.39		華富競爭力優選	993.49	-17.75
博時主題行業	76.82	4.00		海富中小盤	602.64	-17.70
長城品牌優選	20.51	3.98		華富策略精選	1691.00	-17.24
富國天瑞	173.35	3.47		信誠中小盤	721.93	-17.01
華夏策略精選	178.30	2.88		華富成長趨勢	971.04	-16.86
東方龍	196.74	2.71		華商動態阿爾法	62.47	-16.38
華夏大盤精選	154.80	2.38		金元價值增長	53.13	-16.33
華安寶利配置	287.30	2.08		民生精選	822.81	-16.29
平均	165.69	-		平均	659.56	-
市場平均	308.19	-		市場平均	308.19	-

　　由上表可以看出，主動型偏股型開放式基金業績增長后十名基金在2011年上半年的換手率遠遠高于市場平均水平，而業績增長前十名基金在2011年上半年的換手率卻低于市場平均水平。2011年上半年換手率與業績之間表現出一定的負相關性。我們認為這或與2011年上半年市場風格切換頻繁有關。市場風格和投資熱點切換較快，無疑將增加基金的操作難度，而頻繁換手往往會增大基金操作失誤的可能，進而拖累業績。當然了，換手率也不是越低越好。

　　下面我們對分別對各類型基金(主動股票型基金和混合型基金)在2011年上半年、2010年、2010年上半年的基金業績增長率與股票投資的換手率做相關分析，結果如下：

表12011年一季度、2010年以及2010年上半年各類型基金凈值增長率與換手率的相關性分析

基金類型 2011年上半年 2010年 2010年上半年 數目 相關性 數目 相關性 數目 相關性 股票型 221 -0.34 184 0.02 184 0.23 混合型 183 -0.19 178 -0.04 178 0.09

資料來源：海通證券研究所基金評價系統

　　主動開放式股票型基金和混合型基金中2011年上半年呈現明顯的負相關性，2010年全年相關性并不明顯、2010年上半年呈現一定的正相關。由此看出，開放式基金中換手率的高低與業績增長之間并沒有穩定的相關性。

　　綜上，通過對基金的股票投資換手率特點分析，2011年上半年基金投資整體上是趨于穩健的；在基金公司的換手率中，小規模的基金公司保持了較高的換手率；在對換手率與基金業績的分析中，業績靠前的基金換手率普遍較低。

　　【海通證券基金研究中心聲明】本報告作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，但不保證該等信息的準確性或完整性。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。

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