□海通證券 羅震

　　自深國投·赤子之心(中國)集合資金信托成立以來，陽光私募已經跨過7個年頭。或許被稱為陽光私募“教父”的趙丹陽沒有料到，當年他開創的陽光私募基金模式會落地生根，發展至如今的盛況。在此過程中，陽光私募基金也經歷了許多蛻變，包括產品設計、基金模式、營銷手段等。這里我們介紹一種新的陽光私募基金模式——信托合伙制基金。

　　從全球范圍來看，多數對沖基金都是采用有限合伙的組織形式，基金管理者作為一般合伙人對資金進行管理，承擔無限責任，而投資者作為有限合伙人加入，只承擔投入資本相應責任。《合伙企業法》的頒布為國內新型私募的產生奠定了基礎，但是該法更多是方便了合伙制股權類私募基金的成立，由于合伙制企業不能開設證券賬戶，合伙制證券投資私募基金仍然有難以逾越的鴻溝。

　　2009年底，修改后的《證券登記結算管理辦法》將向證券登記結算機構提出開戶申請的投資人定義為中國公民、中國法人、中國合伙企業及法律、行政法規、中國證監會規章規定的其他投資者。至此，合伙制私募基金不能開戶的最后障礙被掃除。2010年2月，國內第一只合伙制私募基金“銀河普潤”成立。該基金完全繞開信托，投資者出資作為有限合伙人入伙，銀河財富資產管理有限公司作為一般合伙人對資金進行管理，承擔無限責任。但是合伙制私募基金存在固有缺陷：一是投資者需要繳納所得稅，二是缺乏相應的監管主體。

　　2010年下半年，一種新模式的陽光私募基金誕生，西安信托推出“信托合伙制”產品。這類產品推出的主要原因，在于中國證券登記結算有限公司2009年7月暫停開設信托證券交易賬戶后，信托公司的存量賬戶越來越少，已經難以支撐私募基金的高速發行。該類產品在資金募集方式上仍采用信托產品形式，由投資者購買信托計劃份額。信托計劃成立之后成立有限合伙企業，由西安信托旗下子公司擔任一般合伙人(避免信托公司承擔無限風險)，西安信托再以信托產品募集資金入伙擔任有限合伙人，對外聘請私募公司作為投資顧問。該產品本質上仍是傳統的陽光私募基金模式，但是由于最終投資是通過合伙企業進行，因此避免了使用信托證券投資賬戶。

　　外貿信托也推出了另一版本的“信托合伙制”——博弘數君定向增發指數型基金。與西安信托“信托合伙制”主要的不同在于，該產品是由私募公司博弘數君擔任一般合伙人執行合伙事務、對資金進行管理，而外貿信托以信托產品募集資金作為有限合伙人加入合伙企業。

　　“信托合伙制”私募基金是傳統陽光私募基金以及有限合伙制私募基金兩種模式的綜合，兼顧了它們的優勢又規避了它們的缺點。首先，這類基金通過合伙企業的平臺進行投資，不需要開設信托證券交易賬戶，也沒有信托產品投資范圍的限制；其次，投資者通過購買信托產品獲得基金份額，因此投資者不需要繳納個人所得稅；最后，信托公司作為合伙人，有利于私募基金的監督管理。

　　“信托合伙制”兼顧到私募基金靈活性與監管兩方面要求，應該說是優點明顯的一種私募基金組織模式。但是未來國內私募行業將會采用何種模式現在很難定論。這一方面取決于投資者的選擇，但更重要的是取決于政府將會如何引導這個行業。海外以有限合伙制為主的對沖基金雖然靈活，但是目前不管是從對沖基金自身還是從各國對對沖基金的監管措施來看，都呈現出愈加嚴格、規范管理的趨勢。從監管力度來說，國內陽光私募行業監管是領先于海外對沖基金的，因此監管層如果能夠賦予私募基金更多的靈活性和自主性，相信陽光私募行業能夠得到更為廣闊的發展空間。

　　2010年下半年，一種新模式的陽光私募基金誕生，西安信托推出“信托合伙制”產品。這類產品推出的主要原因，在于中國證券登記結算有限公司2009年7月暫停開設信托證券交易賬戶后，信托公司的存量賬戶越來越少，已經難以支撐私募基金的高速發行。