□壹私募網研究中心 黃敬

　　近兩年來，公募基金“跨界營銷”風生水起。無獨有偶，陽光私募近期也流行起結構化與非結構化(管理型)的“跨界”。

　　結構化私募產品，本質是把投資者分割為“優先”和“一般”兩個層級，“優先”級通常為普通投資者，“一般”級多為發起該產品并管理該產品的機構。對普通投資者而言，這類產品的特點是風險不大，但收益也相對固定，類似固定收益類產品。而對于發起產品的機構而言，則風險較大，但可以借別人的錢獲得超額收益。非結構化私募產品則與偏股型基金差不多，信托與管理人不保證收益，投資者承擔所有的投資風險及享受大部分的投資收益。

　　壹私募網研究中心調查顯示，對于私募基金來說，在結構化與非結構化產品之間，在不同的時間和私募投顧發展的不同階段中，存在著一定的轉換定律——“績而優則非(結構化)，非而優則結(構化)”。

　　起步階段：業績而優則“非”

　　壹私募網研究中心統計的307家私募投顧中，有53家私募管理人具有管理結構化產品和非結構化產品的“跨界”經驗。其中，25家私募管理人把結構化產品作為自己的“處女作”，其中不乏混沌投資、長金投資、證大投資等知名私募投顧和今年上半年表現突出的紫石投資。

　　截至7月29日，這25家陽光私募所管理的非結構化產品近一個月收益為3.47%，近三個月收益為1.56%，近半年收益為4.65%，而存續期滿一年的收益率則為15.71%。截至7月底，所有納入統計的非結構化產品的近3個月、近6個月和近一年來的收益率分別為-0.82%、0.9%和8.79%。顯然，跨界私募的整體業績表現更勝一籌。

　　這些首期產品為結構化產品的私募主要成立于2007年5月以前和2008年10月之后，前一段期間成立8家，后一段時間成立17家。兩者都在私募基金爆發性擴張的前夜。

　　究其原因，當時私募基金尚處于起步階段，資金大多來源于單一客戶的實業資本和私募經理的自有資金，結構化是其最佳選擇。比如實業出身的長金投資，其最初的產品就完全是企業的自有資金。

　　隨著2009年私募元年的到來，上述私募管理人開始了不同程度的拓展，資金規模擴大了，而產品也大多為非結構化。比如去年下半年到現在西域投資就相繼發行3只非結構化產品；今年憑借結構化產品紫石1期風頭正盛的紫石投資，相繼發行2只非結構化產品紫石二期和紫石超越，基金經理張超表示，未來還打算發得更多。

　　為什么這些私募管理人會選擇在發行結構化產品之后再發行非結構化產品呢？壹私募網研究中心認為，非結構化產品雖然風險較大，但可以給投資者帶來較高收益，更容易吸引社會資金和外部的客戶群體，改變結構化產品需要私募自己墊資的局面。走過起步階段的私募投顧要想拓展知名度、擴大規模，績而優則“非”是必然的選擇。

　　成熟階段：“非”而優則擴“結”

　　結構化產品通常需要私募投顧為產品墊資，對于默默無聞的私募來說，先發結構化產品開始陽光化，待各方投資者、渠道認可其業績后，再發非結構化產品。這種方式一來可以獲得較大的認購額，二來可以提高客戶的認知度和客戶的粘性，也為日后發行非結構化產品鋪路。比如盈融達投資基金經理曹湘軍表示，“在成長初期，如果沒有結構化產品，大家就沒有機會認識我們。在渠道沒有完全打通的情況下，自然先做結構化。”

　　但是無論是發產品還是擴規模，最終還是要拿業績說話。目前結構化產品的設計思路其實就是“借錢炒股票”的融資行為，如果產品盈利，管理人自有資金獲利將成倍放大，在同等行情條件下，私募投顧可以獲取更高的邊際收益。

　　目前，非結構化產品信托賬戶的獲取成本和渠道銷售成本，要遠高于結構化產品，因而績而優則“非”，其實更多的是帶來知名度和影響力，未必是真金白銀的收益。

　　此外，在A股震蕩市的背景下，券商和信托公司對私募發行結構化產品可提供優惠傭金率，介紹銀行渠道為其進行資金配比，甚至減免證券賬戶的費用等優惠，使私募發行結構化產品更加簡單。這也是私募投顧不肯放棄結構化產品的原因之一。

　　可見，對于成熟的私募投顧來說，在度過打品牌時期后，同樣會注重結構化產品的發行。壹私募網研究中心數據顯示，混沌投資的結構化產品有6只，而非結構化只有5只；明華信德的結構化和非結構化產品各有2只，均衡發展；長金投資的非結構化產品雖然達到了8只，但現仍有5只結構化產品在運行。

　　“跨界”私募結構與非結構化首期產品一覽表