張愎

　　星石似乎總是在市場不好的時候綻放光芒，盡管也有人質(zhì)疑它的投資策略難賺“大錢”。但不管怎樣，成立4年來，星石憑借穩(wěn)健的投資風(fēng)格成為私募翹楚。

　　截至8月19日(最近開放日)，星石1期近9個月的凈值幾乎不變，同期滬深300指數(shù)則下跌11.67%。星石投資總裁楊玲日前接受第一財經(jīng)日報《財商》記者采訪時表示，這得益于該產(chǎn)品持續(xù)維持低倉位套利策略，股票倉位僅一成。

　　她認為，目前A股已處在一個長周期的轉(zhuǎn)換時刻，四季度可能會出現(xiàn)一個時間和空間上都比較有利的投資機會。

　　少虧錢和多賺錢

　　《財商》：星石的理念是“專注絕對回報”，在中國這個還不能進行風(fēng)險對沖的市場中，這是否更難一些？

　　楊玲：追求絕對回報，要解決兩個問題，一個是盡量“少虧錢”，另一個是盡量“多賺錢”。國外解決“少虧錢”的辦法是做低風(fēng)險套利，因為風(fēng)險低，虧錢的概率也低；解決“多賺錢”的辦法是放杠桿，也就是說在做低風(fēng)險套利的同時，通過融資或融券放大做套利的頭寸，從而達到提高收益率的目的。

　　在中國，即使在股指期貨出臺以前，也有些不錯的套利工具，可以解決“少虧錢”問題，比如可分離債套利、定向增發(fā)套利，甚至七天回購套利等等。這些套利手段都有共同的特征，那就是期限短、風(fēng)險小、收益低。由于我國融資融券遠不成氣候，因此在放大收益方面，照抄外國就行不通了。

　　通過摸索，我們總結(jié)出了一套符合中國國情的絕對回報投資方法，這幾年實踐下來，也算是行之有效。長期收益方面，我們目前年平均收益為14%左右；風(fēng)險控制方面，我們在經(jīng)歷股市大幅震蕩后的最大回撤僅為4%左右。

　　《財商》：具體你們是怎么操作的？

　　楊玲：核心是利用“宏觀驅(qū)動下的價值投資”來優(yōu)化低風(fēng)險收益。簡單來說，就是首先用收益風(fēng)險配比模型來確定風(fēng)險情況，即確定股市中宏觀驅(qū)動方向；然后在這個前提下，選擇確定性強的驅(qū)動因素(行業(yè)與公司)來決定入場時機。這種方法的好處是，除低風(fēng)險的套利操作外，還能通過投資機會的篩選機制，牢牢把握低風(fēng)險的收益機會。

　　另外，股指期貨和融資融券是未來絕對回報產(chǎn)品優(yōu)化業(yè)績的絕佳手段，我們很早就開始深入研究，但目前各種限制條件比較多，很難做到得心應(yīng)手。目前還是專注我們已經(jīng)運用純熟的“宏觀驅(qū)動下的價值投資”方法。

　　在這套方法下，我們有兩個方向上的策略調(diào)整。判斷股市處于一個向下的長周期時，把觸發(fā)投資的條件嚴格化。比如，我們認為自2007年到今天，A股一直處于一個向下的長周期，在此周期下，投資條件變得越來越差，我們對投資的觸發(fā)條件也變得越來越苛刻，體現(xiàn)在凈值上就是波動率越來越低，當(dāng)然，副作用是收益率也顯得越來越低。在判斷股市處于一個向上的長周期時，我們會略放松投資條件，放大波動，提高收益。

　　從成立至今，我們做過回歸分析，投資成功率達到80%(掙錢的概率)。

　　《財商》：你們?nèi)绾螌κ袌龅拈L周期進行判斷？

　　楊玲：對股市長周期的判斷是基于我們的風(fēng)險收益配比模型，我們從30多個大類行業(yè)入手，15個研究員分別從宏觀、行業(yè)、數(shù)量等方面進行獨立研究，綜合一些定量指標(biāo)，得出風(fēng)險收益配比結(jié)果，從而向上得出宏觀的趨勢性結(jié)論，向下得出行業(yè)和個股的趨勢性結(jié)論。總的來說，是從三個維度來得出結(jié)論：政策面、資金面和基本面。

　　四季度或現(xiàn)良機

　　《財商》：今年以來，星石系產(chǎn)品凈值波動很小，你們?nèi)绾我?guī)避市場的大跌？

　　楊玲：今年以來，投資條件逐步惡化，尤其是上半年，我們判斷屬于高風(fēng)險、中低收益階段，因此持續(xù)維持低倉位套利策略。我們的套利收益還算不錯，扣費前的年化收益在3.5%左右，由于我們的套利倉位是八成左右，因此這部分收益基本和管理費打平(費用包括信托管理費、銀行托管費等等)。

　　股票倉位一直保持在一成左右，而且這部分股票我們也會進行一些板塊間的切換，切換的原則還是基于“宏觀驅(qū)動下價值投資”的一整套方法。投資條件變差，多做多錯，因此參與這種板塊切換的倉位很低，換手也并不頻繁，準(zhǔn)確率又比較高，因此今年以來的幾次暴跌對我們并沒有什么影響。從年初到現(xiàn)在，我們的凈值其實是基本持平的。

　　《財商》：有人認為星石控制下行風(fēng)險的能力一流，但上漲動力略顯不足，對此你怎么看？

　　楊玲：絕對回報產(chǎn)品應(yīng)該始終把“少虧錢”當(dāng)做前提條件，在這個前提下實現(xiàn)“多賺錢”，這才是真本事，否則就應(yīng)該承受批評。因此，堅決不能在長周期向下時放大波動，通過提高風(fēng)險度來調(diào)高短期收益。

　　《財商》：如果股市的長期趨勢向下，其間若出現(xiàn)結(jié)構(gòu)化行情你們?nèi)绾螒?yīng)對？

　　楊玲：2007年以來，我們主要的動作有過三次。一次是剛成立的時候，那時市場處于中風(fēng)險、高收益階段，風(fēng)險收益配比相對比較合適，當(dāng)時取得了15%左右的收益；第二次是2009年一季度，當(dāng)時市場剛剛經(jīng)歷過大幅調(diào)整，我們判斷，金融危機的震源在西方，新興市場國家沒有太大問題。模型顯示，當(dāng)時政策面和資金面有很大優(yōu)化，基本面又并沒有大家想象的那么糟，因此，我們做了第二次大動作，取得了35%左右的收益；第三次在2010年年中，我們發(fā)現(xiàn)雖然政策面和資金面還是有很好的條件，但基本面逐步出現(xiàn)惡化，通貨膨脹和經(jīng)濟增長的矛盾逐步加深，模型顯示，股市的大機會是沒有的，只有中小盤股票有些結(jié)構(gòu)性的機會，這樣的機會屬于高風(fēng)險、高收益范疇，因此我們只是謹慎參與，取得了5%左右的收益。

　　《財商》：你們對當(dāng)前市場的基本判斷是什么？

　　楊玲：短期來看，下半年四季度左右，可能會出現(xiàn)一個時間和空間上都比較有利的投資機會。我們估計這個機會可能會出現(xiàn)在消費、服務(wù)類行業(yè)，或是調(diào)整比較充分的業(yè)績確定性強的成長股。

　　長期而言，我們認為中國股市目前正處于一個長周期的轉(zhuǎn)換時刻，未來可能會迎來一個新的向上的長周期。這個過渡期可能很長，也可能很短，需要我們時刻睜大眼睛密切關(guān)注動態(tài)。當(dāng)然，這并不是說長周期一旦切換，股市馬上迎來暴漲，在切換的過程中也可能發(fā)生暴跌。對我們來說，一旦長周期發(fā)生轉(zhuǎn)換，則有更多的機會等待我們?nèi)ネ诰颍�我們的投資條件將不會像原來那樣嚴格化。屆時，我們的波動率和收益特征可能會出現(xiàn)雙重放大的現(xiàn)象。

　　《財商》：你們根據(jù)什么判斷股市將迎來長周期的切換？

　　楊玲：主要看三個方面。首先是基本面，需要經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型方向確定；其次是資金面，在中國，房地產(chǎn)在人們的資產(chǎn)配置中比例過高，未來隨著房價神話的破滅，這部分配置會降低，股市資金的比例會隨之抬高；最后是政策面，國家是否會出臺更多刺激性政策從長期看并不重要，重要的是，是否能出臺更適應(yīng)新模式的長期政策。

　　經(jīng)濟模式的轉(zhuǎn)變速度加快會使A股市場的不確定性大大降低，許多高成長股到底只是個概念還是實實在在的未來之星，會比較容易看清楚。當(dāng)然，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型不是一蹴而就的事情，但股市是經(jīng)濟的先行指標(biāo)，一旦經(jīng)濟能順利轉(zhuǎn)型的方向得到確定，長周期的轉(zhuǎn)換機會就能看到。

　　楊玲簡介

　　經(jīng)濟學(xué)碩士。9年基金從業(yè)經(jīng)驗。曾供職于諾安基金管理有限公司、工銀瑞信基金管理有限公司、興業(yè)基金管理有限公司。目前擔(dān)任星石投資總裁，管理委員會委員，風(fēng)險控制委員會主席。