1.  傳統陽光私募基金組織模式

　　2003年1月，上海國際信托投資有限公司推出國內首個投資于證券市場的資金信托產品“基金債券組合投資資金信托計劃”，但該計劃并未直接投資于二級市場股票，而是50%的資金投資于債券市場、50%的資金投資于基金市場。2003年8月，云南國際信托有限公司成立“中國龍資本市場集合資金信托計劃”，成為國內首個投資于證券二級市場的證券類信托產品。該產品由受托人自己，即云國投擔任投資顧問，保管人為招商銀行。這種產品組織模式后來被稱之為“云南模式”，但未被廣泛應用。陽光私募基金模式的真正創始，則是2004年2月成立的深國投·赤子之心(中國)集合資金信托。該信托計劃受托人為深圳國際信托投資公司(即現在的華潤信托)，托管銀行為工商銀行。與“云南模式”不同的是，深國投并未自己擔任投資顧問，而是聘請了國泰君安咨詢服務(深圳)有限公司作為投資顧問(后改為深圳市赤子之心資產管理公司擔任投資顧問，但投資顧問負責人一直為趙丹陽)。從此之后，以信托產品形式募集資金，作為受托人的信托公司再聘請私募公司作為投資顧問就成為國內陽光私募基金的普遍產品組織模式。

　　2. 私募基金組織模式的新發展

　　2007年6月1日，《中華人民共和國合伙企業法(修訂)》開始施行，增加了“有限合伙”這種新的合伙企業形式。同時，該法承認了法人合伙，明確和完善了合伙企業的退伙模式。從全球范圍來看，多數對沖基金都是采用有限合伙的組織形式，基金管理者作為一般合伙人對資金進行管理，而投資者作為有限合伙人加入，只承擔投入資本相應責任。該法的頒布為國內新類型私募的產生奠定了基礎，但是該法更多是方便了合伙制股權類私募基金的成立，由于合伙制企業不能開設證券賬戶，合伙制證券投資私募基金仍然有難以逾越的鴻溝。

　　2009年12月21日，經修改的《證券登記結算管理辦法》開始施行。修改后的《證券登記結算管理辦法》第十九條將向證券登記結算機構提出開戶申請的投資人定義為中國公民、中國法人、中國合伙企業及法律、行政法規、中國證監會規章規定的其他投資者。至此，合伙制私募基金不能開戶的最后障礙被掃除。2010年2月，國內第一只合伙制私募基金“銀河普潤”成立。該基金完全繞開信托，投資者出資作為有限合伙人入伙，銀河財富資產管理有限公司作為一般合伙人對資金進行管理。

　　2010年下半年一種新組織模式的陽光私募基金誕生，西安信托推出“信托合伙制”產品。這類產品的推出主要是由于中國證券登記結算有限公司2009年7月暫停開設信托證券交易賬戶后，信托公司的存量賬戶越來越少，已經不能支撐私募基金的高速發行。該產品在資金募集方式上仍是采用信托產品的形式，由投資者購買信托計劃份額。信托計劃成立之后成立有限合伙企業，由西安信托旗下子公司擔任一般合伙人(避免信托公司承擔無限責任的風險)，西安信托再以信托產品募集資金入伙擔任有限合伙人，對外聘請私募公司作為投資顧問。該產品本質上仍是傳統的陽光私募基金模式，但是由于最終投資是通過合伙企業進行，因此避免了使用信托證券投資賬戶。

　　外貿信托也推出了另一版本的“信托合伙制”——博弘數君定向增發指數型基金。與西安信托“信托合伙制”主要的不同在于，該產品是由私募公司博弘數君擔任一般合伙人執行合伙事務、對資金進行管理，而外貿信托以信托產品募集資金作為有限合伙人加入合伙企業。

　　3. 各種私募基金組織模式的優劣比較

　　傳統陽光私募基金組織模式作為目前行業中絕大多數陽光私募基金采用的形式，已經獲得投資者及監管層的普遍認同。由于有信托公司替投資者對產品日常運行的監督管理，同時資金由托管銀行保管，因此投資者的權益得到最大限度的保障。但是這一模式目前也遇到了一些的問題：

　　(一)  中國證券登記結算有限公司2009年7月暫停開設信托證券交易賬戶后，信托公司的存量賬戶越來越少。一方面新產品的發行速度受到了限制，另一方面賬戶的稀缺性導致信托公司賬戶費用越來越高，私募公司成立新產品成本也一路高漲，本可以用在提高投研實力的資金很可能被賬戶費用所占用。

　　(二)  信托產品投資范圍窄，目前陽光私募基金投資范圍僅限于股票市場。《信托公司參與股指期貨交易業務指引》中雖然明確信托產品股指期貨頭寸有20%，但因為操作細則不明確，目前陽光私募基金實質上仍不能參與股指期貨，更遑論其它更多的投資領域。海外對沖基金最大的優勢就在于投資靈活，通過各種策略、各類投資標的對沖風險獲得絕對收益，而國內傳統陽光私募基金喪失了其天然具備的優勢。

　　合伙制私募基金的最大優勢就在于靈活，由于沒有投資范圍的限制，這類私募基金可以投資法律許可下的所有投資標的。例如上海梵基股權投資管理有限公司旗下的宏觀策略對沖基金梵基一號(有限合伙制)，投資標的包括股票、商品期貨、股指期貨、債券、利率相關產品、融資融券等。而老牌私募上海證大投資管理有限公司也通過成立有限合伙制私募基金進行定向增發項目的投資。。

　　合伙制私募基金的主要問題包括：

　　(一)  投資者需要繳納所得稅。合伙企業的稅收采用的是“先分后稅”，除了需要繳納營業稅之外，各個合伙人要按照自己所分得的收益繳納個人所得稅。通常合伙制私募基金通過選擇一些有個稅優惠的地區來注冊，避免繳納過高的個稅。但是與不用繳納個稅的傳統陽光私募基金相比，合伙制私募基金有稅收方面的先天弱勢；

　　(二)  缺乏監管。投資者(有限合伙人)和基金管理者(一般合伙人)通過合伙協議確定雙方的權利和義務，并受到法律保護。但是投資者對于擔任執行合伙人的基金管理者不可能進行實時、有效的監督，只是在對方違約后有追索賠償的權利。海外對沖基金歷史上出現的欺詐事件證明，由于信息的不對等，投資者很難及時發現對方的欺詐行為，通常到最后發現時已經造成不可挽回的損失。而國內的合伙制私募基金發展剛剛起步，投資者普遍缺乏經驗，同時合伙制私募基金如何監管也缺乏定律。因此相較傳統陽光私募基金，合伙制私募基金的道德風險較大。

　　除此之外，合伙制私募基金還有退出機制、進入門檻方面的問題，不過都可以通過一些方式避免。

　　“信托合伙制”私募基金則是傳統陽光私募基金以及有限合伙制私募基金兩種模式的綜合，兼顧了它們的優勢又規避了它們的缺點。首先，這類基金通過合伙企業的平臺進行投資，不需要開設信托證券交易賬戶，也沒有信托產品投資范圍的限制；其次，投資者由于是通過購買信托產品獲得基金份額，因此投資者不需要繳納個人所得稅；再次，信托公司作為合伙人有利于私募基金的監督管理。

　　4.未來發展趨勢

　　“信托合伙制”由于兼顧到了私募基金靈活性與監管兩方面要求，應該說是目前優點最為明顯的一種私募基金組織模式。但是未來國內私募行業將會采用何種模式現在很難定論。這一方面取決于投資者的選擇，但更重要的可能是取決于政府將會如何引導這個行業。海外以有限合伙制為主的對沖基金雖然靈活，但是目前不管是從對沖基金自身還是從各國對對沖基金的監管措施來看，都是呈現出愈加嚴格、規范管理的趨勢。從監管力度來說，國內陽光私募行業是比海外對沖基金行業監管更為嚴格的，因此監管層如果能夠賦予私募基金更多的靈活性和自主性，相信陽光私募行業能夠得到更為廣闊的發展。