來源：海通證券

　　1.     定增私募產(chǎn)品成為市場焦點

　　今年以來，由于業(yè)績不佳，私募行業(yè)似乎星光暗淡。截止7月底，非結構化私募平均收益為-4.01%，679只今年之前成立的產(chǎn)品中，390只戰(zhàn)勝了同期滬深300指數(shù)，289只跑輸指數(shù)。

　　不過博弘數(shù)君旗下的定向增發(fā)系列基金卻逆市獲得了34.41%的收益。由于定增系列基金的表現(xiàn)優(yōu)異，市場對該產(chǎn)品頗為認可，自去年11月第一只該系列基金成立以來，目前已經(jīng)累計成立了22只基金，參與定增項目19個，總規(guī)模超過20億。

　　2.     定增股票的投資機會

表1為2006年至今所有解禁期為1年并且已經(jīng)解禁的定向增發(fā)項目統(tǒng)計。整體來看參與定向增發(fā)的獲利是非常優(yōu)厚的。就解禁之后的平均收益來看，最近三年中，2009年的牛市中參與定向增發(fā)可獲收益最高，平均收益達82.98%，但是獲得高額收益的項目多集中在2009年的一季度；2008年的熊市參與定向增發(fā)收益較低，但也達到44.22%。我們?nèi)�參與定增投資者獲得定增股票當天的市場價，計算增發(fā)價格相對于二級市場的折價，可以發(fā)現(xiàn)，牛市中折價相對較多，2007年折價最高達到-33.28%，2006年折價最低為-26.32%。熊市和震蕩市折價水平較低，2008、2010年折價水平為約-20%，這可能由于牛市中定增公告披露對正股有較強推動作用，從而拉大折價，而熊市中這種效應較弱，不過總體來看，折價率都在20%以上，這是投資定增股票的豐厚收益的重要來源。

定向增發(fā)雖然總體來看收益相當顯著，但是從單個項目來看，仍然是有較大可能虧損。如2007年定增股票解禁日市價低于增發(fā)價格的比例超過50%，意味著該年度解禁的定增項目有超過一半虧損。其中虧損最大的萬通地產(chǎn)虧損達76.69%。雖然基本上絕大多數(shù)定向增發(fā)都能以相對二級市場折扣價購買到股票，但是由于長達一年的解禁期，二級市場股票的走勢還是對定增項目是否盈利有更為重要的影響。例如因為2006、2007年兩年的牛市，2006年實施的所有定增項目都是盈利的；而2008年的大熊市導致2007年實施的定增項目一半以上出現(xiàn)虧損；2008年39.13%的定增項目出現(xiàn)虧損，這些虧損項目中超過一半都是在2009年前兩個月解禁，并未享受到2009年牛市帶來的上漲； 2009下半年、2010年兩年定增項目經(jīng)歷的主要是震蕩市，因此虧損的定增項目占比降至1成左右。

從與大盤相比的超額收益角度來看，我們發(fā)現(xiàn)，2006年的定增項目有52.63%沒有獲得超額收益；2007年的定增項目中，跑輸指數(shù)占比卻大幅下降，只有近1/4。2009年及2010年跑輸大盤的定增項目比例最低，分別為8.82%以及9.62%，可見，牛市中參與定增項目，獲得超額收益的可能性反而最小，而在震蕩格局定增項目的超額收益最高。

綜上，我們可以發(fā)現(xiàn)，即使參與定向增發(fā)能夠以折扣價購買股票，這部分折扣也無法抵御熊市的系統(tǒng)性風險。一旦參與定增項目的時機處于牛市的末端，或者定增股票解禁之前始終處于熊市之中，破發(fā)的風險是非常大的。從獲取絕對收益的角度來看，經(jīng)歷牛市的定增項目盈利的概率以及盈利的幅度是最大的。但從獲取超額收益的角度來看，從成立到解禁經(jīng)歷震蕩市的定增項目贏得超額收益的概率最大，而經(jīng)歷牛市的定增項目跑輸大盤的概率反而最高。

3.     定向增發(fā)型私募基金

私募參與定向增發(fā)并非博弘數(shù)君的創(chuàng)新。在此之前，凱石、瑞華、證大等資產(chǎn)規(guī)模較大的私募已經(jīng)是參與定向增發(fā)的常客。因為信托產(chǎn)品有不能參與定向增發(fā)的限制，目前私募參與定向增發(fā)有兩種途徑，一種是利用自有資金參與，一種則是通過成立有限合伙企業(yè)，使得信托產(chǎn)品能夠繞道參與定增，從而讓資金量并不大的投資者也可以參與定向增發(fā)項目。

后一種信托合伙制的定增私募基金根據(jù)產(chǎn)品結構又可以分為兩類。一類是以證大為代表的單信托型基金，即產(chǎn)品的資金來源于一個信托計劃所募集的資金。由于單個信托計劃所能募集的資金有限，而定向增發(fā)項目通常需要數(shù)千萬乃至上億資金，因此這類產(chǎn)品通常只能投向幾個定增項目。另一類則是多信托型基金，目前市場上僅有博弘數(shù)君定增基金一只。基金通過持續(xù)成立若干個信托計劃募集資金，不停補充總規(guī)模，從而使得基金規(guī)模大到足夠投向十幾個乃至更多的定增項目。

通過我們前面的分析，從歷史來看定向增發(fā)總收益非常顯著，但具體到單個定增項目也會有較大風險。因此理論上參與的定增項目越多，就越能分散單個定增項目破發(fā)的風險。但是如果通過多個信托計劃募集資金，如何在先后不同時間加入的投資者之間進行利益合理分配是必須解決的問題。

博弘數(shù)君的定增系列基金設計了基于“子基金”(信托產(chǎn)品)和“主基金”(合伙企業(yè)基金)的雙重模式的構架，一般投資者申購的是“子基金”的份額，而“子基金”并不直接進行定向增發(fā)股票的投資，而是以成為“主基金”的有限合伙人的方式，通過“主基金”來實施定向增發(fā)股票的投資。“子基金”投資“主基金”時以“主基金”的單位凈值為標準進行申購，“子基金”的投資即為“申購主基金”，“子基金”的收益實現(xiàn)即為“從主基金贖回”，所以，投資者收益直接表現(xiàn)為“主基金”的單位凈值的增長。

而如何將多個定向增發(fā)項目“基金化”(即基金凈值計算，各期基金之間收益分配)，博弘數(shù)君設計了一套估值方法。假如某股票定向增發(fā)價P0，發(fā)行日(T0日)二級市場流通價P(T0)，鎖定期一年(365天)，估值日在定向增發(fā)完成后且仍處于鎖定期內(nèi)的t日，t-T0是從發(fā)行到估值日過去的天數(shù)，估值日該股票的二級市場交易價格為P(t)，則“主基金”該日對該股票的估值單價為：P(t)-[P(T0)-P0]*[365-(t-T0)]/365。這種估值方法既保證了“主基金”估值的公允性，也保證了投資“子基金”的投資者獲取收益的公允性。

博弘數(shù)君通過“主基金”“子基金”的產(chǎn)品設計，使其能夠通過不斷成立“子基金”擴大“主基金”規(guī)模。當“主基金”參與的定增項目數(shù)量達到一定標準之后，就能分散單個定增項目的風險，達到獲取定向增發(fā)市場整體平均收益的目的。這也就是博弘數(shù)君宣傳其定增系列基金具備的“指數(shù)化”含義。

不過博弘數(shù)君定增系列基金的隱憂也在于其“指數(shù)化”。今年上半年產(chǎn)品表現(xiàn)夠出色所以產(chǎn)品規(guī)模持續(xù)擴大從而能夠“指數(shù)化”，但如果產(chǎn)品規(guī)模因為某些原因縮減，規(guī)模所帶來的分散化的優(yōu)勢也將減弱，這個產(chǎn)品與普通的投資于定向增發(fā)的信托產(chǎn)品相比的優(yōu)勢可能不再明顯。此外，如果出現(xiàn)某一期產(chǎn)品定增項目虧損嚴重，產(chǎn)品到期之后是否有足夠現(xiàn)金支持投資者贖回(基金收益是整個系列產(chǎn)品統(tǒng)一計算，因此可能出現(xiàn)當期產(chǎn)品收益與全部產(chǎn)品收益背離的情況)，這也是投資者需要仔細考量的部分。

對于目前市場上存在的定向增發(fā)私募產(chǎn)品來說，普遍都存在流動性管理的風險。由于定向增發(fā)股票普遍一年的解禁期，所以“完全”投資定向增發(fā)的信托計劃普遍有1.5年～3年的封閉運行期，相比一般非結構化產(chǎn)品半年乃至一個季度的封閉期，定增類產(chǎn)品的流動性較差。因此定增類產(chǎn)品并不適合對資金流動性要求較高的投資者。

4.     未來發(fā)展趨勢

定向增發(fā)由于資金上的高門檻(通常幾千萬甚至上億)，使得其過去只能成為機構涉足的領域。如今我們很欣喜的看到通過金融創(chuàng)新，普通的高凈值投資者也能通過購買信托產(chǎn)品的形勢參與其中。但是金融市場不會出現(xiàn)永遠賺錢的領域，對于定向增發(fā)也是如此。一方面，博弘數(shù)君開發(fā)的定增系列基金本質上技術門檻并不太高，因此容易被后來者模仿；另一方面，定向增發(fā)項目數(shù)量有限，因此，隨著覬覦這塊蛋糕的機構越來越多，其中的收益可能最終將被攤薄至市場平均水平。