海通證券 私募基金行業(yè)動(dòng)態(tài)周報(bào)

　　繼定向增發(fā)指數(shù)型基金獲得高額收益之后，博弘數(shù)君籌劃推出下一個(gè)創(chuàng)新型產(chǎn)品——定向增發(fā)市場(chǎng)中性基金。該產(chǎn)品一方面通過認(rèn)購(gòu)博弘定向增發(fā)指數(shù)型基金的方式參與定向增發(fā)，另一方面則利用股指期貨進(jìn)行對(duì)沖，鎖定定增股票的超額收益。

　　點(diǎn)評(píng)：博弘數(shù)君的定增系列基金可以說是今年以來陽(yáng)光私募行業(yè)最為成功的創(chuàng)新。一方面，該產(chǎn)品以參與定向增發(fā)方式購(gòu)買股票，利用股票定增增發(fā)價(jià)通常低于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的特點(diǎn)獲得收益；另一方面，該產(chǎn)品在一定程度上優(yōu)選定增項(xiàng)目，同時(shí)投資多個(gè)定增項(xiàng)目，分散風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避單個(gè)定增項(xiàng)目可能出現(xiàn)的跌破定增價(jià)格的情況。由于產(chǎn)品表現(xiàn)優(yōu)異，市場(chǎng)對(duì)該產(chǎn)品頗為認(rèn)可，從去年11月第一只該系列基金成立以來，目前已經(jīng)累計(jì)成立了22只基金，參與定增項(xiàng)目19個(gè)，總規(guī)模超過20億。

　　定增指數(shù)基金的凈值變化來源于兩部分的貢獻(xiàn)，一部分是定增增發(fā)價(jià)相對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的折價(jià)，另一部分是定增股票二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的變化。由于有折價(jià)帶來的收益存在，使得定增股票平均來說具有明顯的正的相對(duì)指數(shù)超額收益。但如果出現(xiàn)較多的定增項(xiàng)目二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格跌破定增價(jià)格，該產(chǎn)品依然有虧損的可能。博弘計(jì)劃新推出的定向增發(fā)市場(chǎng)中性基金的改進(jìn)之處在于利用股指期貨進(jìn)行對(duì)沖，摒棄掉指數(shù)波動(dòng)對(duì)基金凈值的影響，使得產(chǎn)品收益單純來自定增股份的發(fā)行折價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)的超額收益，故而稱之為“市場(chǎng)中性”。

　　實(shí)際上，凱石、瑞華等私募一直都在參與定向增發(fā)。但參與定增資金要求較大，私募基金難以一次參與數(shù)個(gè)乃至十幾個(gè)定增項(xiàng)目。博弘定增系列產(chǎn)品的創(chuàng)新之處實(shí)質(zhì)上是在于通過特殊的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、基金凈值的估算方法，使得基金可以通過不停成立新的后續(xù)產(chǎn)品參與新的定增項(xiàng)目持續(xù)擴(kuò)大總規(guī)模，先后參與的定增項(xiàng)目統(tǒng)一計(jì)算收益。當(dāng)參與的定增項(xiàng)目數(shù)量達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)之后，就達(dá)到了產(chǎn)品“指數(shù)化”的要求。不過隱憂也在于此，今年上半年產(chǎn)品表現(xiàn)夠出色所以產(chǎn)品規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大從而能夠“指數(shù)化”，但如果產(chǎn)品規(guī)模因?yàn)槟承┰�因縮減，規(guī)模所帶來的分散化的優(yōu)勢(shì)也將減弱，這個(gè)產(chǎn)品與普通的投資于定向增發(fā)的信托產(chǎn)品相比的優(yōu)勢(shì)可能不再明顯。

　　除此之外，該產(chǎn)品也存在流動(dòng)性不足的問題。由于定向增發(fā)股票普遍一年的解禁期，所以“完全”投資定向增發(fā)的信托計(jì)劃普遍有1.5年～3年的封閉運(yùn)行期，相比一般非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品半年乃至一個(gè)季度的封閉期，定增類產(chǎn)品的流動(dòng)性較差。不過相對(duì)其他定向增發(fā)產(chǎn)品來說，博弘數(shù)君的定增系列產(chǎn)品是15個(gè)月的鎖定期，流動(dòng)性略好。另外，如果出現(xiàn)某一期產(chǎn)品定增項(xiàng)目虧損嚴(yán)重，產(chǎn)品到期之后是否有足夠現(xiàn)金支持投資者贖回(基金收益是整個(gè)系列產(chǎn)品統(tǒng)一計(jì)算，因此可能出現(xiàn)當(dāng)期產(chǎn)品收益與全部產(chǎn)品收益背離的情況)，這也是投資者需要仔細(xì)考量的部分。

　　目前市場(chǎng)上的創(chuàng)新的私募產(chǎn)品越來越多，但是多數(shù)都基于合伙制的框架。如博弘定增系列實(shí)際上是所謂的信托合伙制，即以信托產(chǎn)品的形式募集資金，然后信托公司作為L(zhǎng)P加入合伙企業(yè)，由私募擔(dān)任GP。這類創(chuàng)新實(shí)際上可以算是市場(chǎng)主導(dǎo)的，即信托或者私募由某種需求引導(dǎo)在現(xiàn)有法律法規(guī)的框架之下輾轉(zhuǎn)騰挪。傳統(tǒng)的私募擔(dān)任信托產(chǎn)品投資顧問結(jié)構(gòu)下的陽(yáng)光私募產(chǎn)品創(chuàng)新，則由于法律法規(guī)上的限制以及信托證券交易賬戶的愈加稀少而有點(diǎn)裹足不前。因此，對(duì)于監(jiān)管層來說，如何設(shè)計(jì)一種兼顧私募基金的靈活性，卻又不失對(duì)投資者利益的保護(hù)的新的私募基金結(jié)構(gòu)成了亟待解決的問題。

　　2.    海外對(duì)沖基金動(dòng)態(tài)

　　七月，出于對(duì)美國(guó)提高債務(wù)上限以及歐洲債務(wù)危機(jī)的擔(dān)心，證券市場(chǎng)持續(xù)下滑。由于宏觀趨勢(shì)策略類型對(duì)沖基金平均3.57%收益的優(yōu)異表現(xiàn)，HFRI加權(quán)綜合指數(shù)七月反而上漲了0.76%。

　　在持續(xù)下跌了兩個(gè)月之后，HFRI宏觀策略指數(shù)七月上漲了2.52%，主要貢獻(xiàn)來自于大部分的宏觀子策略和大宗商品子策略基金。HFRI系統(tǒng)分散子策略指數(shù)因?yàn)楣潭ㄊ找妫�貴金屬和農(nóng)產(chǎn)品等商品投資帶來的收益上漲了3.57%。人為決策以及復(fù)合策略的基金經(jīng)理則因?yàn)榇笞谏唐贰⒐潭ㄊ找嬉约懊涝�空頭頭寸而盈利。

　　HFRI事件驅(qū)動(dòng)策略指數(shù)七月微跌0.07%。并購(gòu)套利及危機(jī)重組型策略基金由于證券和信用市場(chǎng)的頭寸而虧損，HFRI危機(jī)重組指數(shù)下跌0.05%，HFRI并購(gòu)套利指數(shù)下跌0.24%。低風(fēng)險(xiǎn)凈頭寸的復(fù)合策略以及信用套利基金則有較為正面的表現(xiàn)。

　　HFRI多空策略指數(shù)七月下跌0.09%，市場(chǎng)中性、賣空以及能源、材料等子策略獲得正收益，而價(jià)值型、科技/醫(yī)療等子策略出現(xiàn)虧損。HFRI市場(chǎng)中性指數(shù)因?yàn)榱炕�子策略基金的持續(xù)貢獻(xiàn)而上漲0.16%。成長(zhǎng)型子策略在亞洲和東歐市場(chǎng)的獲得正收益，而在拉丁美洲出現(xiàn)虧損，但整體仍上漲0.34%。價(jià)值型策略因?yàn)槊绹?guó)資本市場(chǎng)和全球證券市場(chǎng)的疲軟而虧損0.4%。

　　HFRI相對(duì)價(jià)值策略七月微跌0.01%，收益主要來源于固定收益頭寸以及復(fù)合策略類型基金的貢獻(xiàn)，但收益替代以及可轉(zhuǎn)債策略類型基金則出現(xiàn)了虧損。HFRI相對(duì)價(jià)值復(fù)合子策略指數(shù)上漲0.07%，HFRI相對(duì)價(jià)值可轉(zhuǎn)債子策略指數(shù)下跌0.8%。

　　HFRI新興市場(chǎng)指數(shù)七月上漲0.71%，投資于亞洲、俄羅斯市場(chǎng)的對(duì)沖基金獲得盈利而拉丁美洲及中東市場(chǎng)的對(duì)沖基金出現(xiàn)虧損。另外，HFRI FOHF指數(shù)七月上漲0.65%。

　　3.    私募視點(diǎn)

　　上周上證指數(shù)從2701.73點(diǎn)下跌至2626.42點(diǎn)，下跌2.79%；深證綜指從1178.7點(diǎn)下跌至1164.95，下跌1.17%。

　　臨近7月CPI數(shù)據(jù)公布，多數(shù)私募認(rèn)為受國(guó)內(nèi)外各種因素的影響，國(guó)內(nèi)通脹水平將會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)期維持高位。受此影響，未來政府財(cái)政政策沒有太大放松空間。部分私募認(rèn)為后市主要機(jī)會(huì)來源于兩個(gè)部分，一是今年三季報(bào)披露業(yè)績(jī)優(yōu)秀的公司會(huì)成為市場(chǎng)熱點(diǎn)，因?yàn)槿�季�?bào)披露之后基本可以確定今年業(yè)績(jī)；二是政府財(cái)政政策在某些方向上的局部?jī)A斜，如保障房、區(qū)域振興規(guī)劃等。

　　總體來說，私募對(duì)后市看法偏謹(jǐn)慎，認(rèn)為大盤將會(huì)保持震蕩，但如果有突發(fā)性事件的出現(xiàn)，不排除創(chuàng)新低的可能。但也有私募認(rèn)為三季度將成為拐點(diǎn)，隨著CPI見頂回落，宏觀經(jīng)濟(jì)整體出現(xiàn)改善，企業(yè)業(yè)績(jī)將會(huì)回升，屆時(shí)將出現(xiàn)反轉(zhuǎn)行情。

　　上周末標(biāo)普下調(diào)美國(guó)國(guó)債評(píng)級(jí)，導(dǎo)致A股市場(chǎng)受到巨大沖擊。我們回顧此前私募觀點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)確實(shí)有部分私募對(duì)該事件的影響給予了足夠的重視，認(rèn)為如果美國(guó)出現(xiàn)債務(wù)違約或者評(píng)級(jí)下調(diào)，中國(guó)將會(huì)受到較大影響，體現(xiàn)了較好的預(yù)判性。

　　深圳市銘遠(yuǎn)投資顧問有限公司總經(jīng)理陸煒認(rèn)為，后市大盤主要以震蕩為主，整體上機(jī)會(huì)不大，主要是市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，大周期類品種如銀行、地產(chǎn)的增速會(huì)逐漸的變化，同時(shí)房地產(chǎn)政策調(diào)控和地方債等因素都會(huì)制約這類權(quán)重股的估值，短期內(nèi)銀行股的估值很可能就維持在目前的水平。同樣，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型期，國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)要素在過去被低估，未來必然價(jià)格上漲，因此未來一兩年通脹都有可能在高位，只是中間伴有階段性回落。初步判斷，出現(xiàn)具備市場(chǎng)走好的條件是在三季報(bào)披露之后，因?yàn)槿�季�?bào)披露之后，一些公司今年的業(yè)績(jī)已經(jīng)可以確定了，而四季度因?yàn)榛鶖?shù)原因，通脹可能能夠下來，屆時(shí)市場(chǎng)應(yīng)該會(huì)有一波業(yè)績(jī)確定的熱點(diǎn)出現(xiàn)。

　　北京京富融源投資管理有限公司投資總監(jiān)李彥煒認(rèn)為，未來如果央行加息，市場(chǎng)就會(huì)好轉(zhuǎn)，但如果央行繼續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率，那么大盤就會(huì)繼續(xù)下跌，而且還有深跌的可能性。對(duì)于7月CPI數(shù)據(jù)，李彥煒認(rèn)為創(chuàng)新高可能性較大，并且下半年由于基數(shù)原因CPI可能有所回落，但是總體來看不會(huì)太低。

　　余定恒認(rèn)為，從短期來看，通脹處于高位的情況下政策沒有太大的放松空間。雖然前期有政策放松的預(yù)期，但實(shí)際上并沒有出現(xiàn)這種情況，并且二三線的房地產(chǎn)調(diào)控變得更加嚴(yán)厲。政策沒有放松的空間，只能在局部出現(xiàn)微調(diào)，比如保障房、區(qū)域振興規(guī)劃、中小企業(yè)區(qū)別貸款。目前中國(guó)處于“類滯漲”階段，經(jīng)濟(jì)逐步向下，通脹向上，政策雖然不緊，但也沒有放松空間，市場(chǎng)向上向下的空間都不大，而會(huì)是箱體震蕩。但如果有突發(fā)性事件的發(fā)生，也不排除市場(chǎng)再創(chuàng)新低的可能。

　　上善御富資產(chǎn)管理有限公司董事長(zhǎng)、投資決策委員會(huì)主席劉鷹認(rèn)為，困擾市場(chǎng)的負(fù)面因素主要在于國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的不確定性。由于美國(guó)提高國(guó)債上限，國(guó)內(nèi)輸入性通脹壓力增大，同時(shí)短期內(nèi)通脹仍可能維持高位，因此緊縮政策在短期內(nèi)不大可能放松。另外美國(guó)如出現(xiàn)債務(wù)違約或評(píng)級(jí)下調(diào)，由于中國(guó)持有超過1萬(wàn)億美元美國(guó)國(guó)債，因此將受到較大影響。綜合判斷到9月底，市場(chǎng)主要還是以震蕩為主。

　　上海國(guó)富投資管理公司投資總監(jiān)陳海峰認(rèn)為，自6月份以來，市場(chǎng)即將步入的是一輪整體震蕩向上、底部逐漸抬高的趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)行情。國(guó)內(nèi)通脹第三季度見頂是大概率事件，7月的通脹水平可能成為全年的高點(diǎn)，而國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值短期下滑的情況可能在第三季度后期出現(xiàn)較為顯著的改觀。原材料、人工等成本的上升以及企業(yè)自今年二季度開始的去庫(kù)存行為，可能導(dǎo)致部分上市公司在銷售收入和毛利率兩方面都承受壓力，因此三季度或?qū)⒊蔀槠髽I(yè)微觀面上最黑暗的時(shí)期，但隨著海內(nèi)外宏觀面整體出現(xiàn)改善，企業(yè)的業(yè)績(jī)也會(huì)再度回升。陳海峰對(duì)未來一年A股的投資前景持樂觀態(tài)度，認(rèn)為早則8、9月間，晚則在第四季度，一輪全新的反轉(zhuǎn)行情將會(huì)展開。

　　世基投資余煒認(rèn)為，大盤反彈進(jìn)入了一個(gè)休整期，上證指數(shù)在2825點(diǎn)附近的短線壓力非常明顯，需要經(jīng)過一次要么是時(shí)間跨度長(zhǎng)一點(diǎn)，要么是下跌幅度大一點(diǎn)的調(diào)整，大盤才具備二次上攻的能力。大盤在上周的大幅下跌過程中，困擾市場(chǎng)最主要的因素應(yīng)該是美債危機(jī)，但現(xiàn)在已經(jīng)看到美國(guó)國(guó)會(huì)通過了調(diào)高債務(wù)上限的消息，至少短期內(nèi)這個(gè)負(fù)面因素已經(jīng)化解。另外，在上周大盤下跌和筑底的過程中，很多一、二線的大盤藍(lán)籌品種，其估值水平再一次回到了歷史低位，本來下跌的空間就不大，無限的壓低這些品種只能迎來他們更大的反擊。短中期看好資源類個(gè)股，一旦大盤形成上漲趨勢(shì)后它們具備成為主線品種的潛力。