基金二季報分析專題

　　德圣基金研究中心

　　I、倉位變動分析：倉位微幅下降，延續高倉位+波段操作策略

　　二季度市場單邊下跌，通脹成為影響市場的主要因素。對基金而言，對通脹發展的預判，以及根據預判適時的調整倉位和行業配置成為影響業績的最重要因素。

　　從基金公司公布的二季度報來看，基金公司在面對單邊下跌行情時，并沒有大幅度的減倉，偏股方面基金依然維持較高倉位。但根據每周倉位跟蹤顯示，基金在季度內還是進行了較大幅度的倉位操作，平均倉位水平變化幅度上下達到5%左右。從二季度整體來看，波段操作是主流。

　　毫無疑問，通脹走勢以及政策調控成為影響后市運行的主要因素，直接影響基金倉位變化。如果震蕩市場持續，基金可能繼續這種波段操作策略。而從基金季報策略來看，對是否有趨勢性機會的分歧依然很大，后市這種波段操作的倉位策略延續的可能性很大。

　　波段操作致基金目前高倉位

　　整體來看，二季度基本屬于一個單邊下行的市場。CPI指數連創新高，GDP增速開始下降，導致“滯”與“脹”同時出現。政府為調控通脹，繼續實行緊縮性的政策。這些都引發了投資者對中國經濟“硬著陸”的擔憂。受此影響，上證指數在此期間下跌了6.55%，中小板綜指下跌了8.79%，創業板綜指下跌14.94%。行業上來看，周期性板塊超額收益顯著，尤其保障房的相關受益行業表現突出。小盤風格資產、新興產業板塊消費品板塊調整幅度較大。

　　對基金公司而言，中小盤成長風格估值回落在預料之中，但是通脹連創新高卻在預期之外。這也就導致了基金公司對市場的快速下跌估計不足，在這輪下跌行情中多處于一種被動減倉的狀態。這期間基金公司業績的差異更多的體現在對周期行業和成長行業的平衡上，以及被動減倉時調整的快慢上。不過在6月份，當市場跌到2600點這個市場認為的“估值底”時，基金開始了一定程度的加倉，使得基金在倉位上波段操作明顯。

　　波段操作使得基金在二季度整體來看雖然小幅減倉，但依然維持高倉位運行。具體來看，除了偏股混合基金減倉2.9%外，偏股方向其他基金依然維持較高倉位，其中股票基金更是保持83.55%的高倉位。考慮市場下跌幅度較大所帶來的被動減倉效應，相當基金還在這輪下跌中增加了股票倉位。

　　表1  2011年二季度不同類型基金平均倉位變化

　　數據來源：徳圣基金研究中心

　　說明：1、數據剔除了2季度成立的新基金，以及未公布1季度報的次新基金，經調整后樣本總數為617.

　　2、倉位平均值為統計基金的簡單平均

　　基金公司間倉位分歧較大

　　基金公司方面，二季度基金倉位策略分歧恨大。加倉和減倉的恰好各占一半。加倉幅度較大的主要是中小規模的基金公司，減倉幅度較大的主要是中大和中等規模的基金公司。減倉幅度前10中規模較大的代表有交銀施羅德、匯添富、興業全球、建信、銀華等基金公司。中小基金公司加倉幅度大比較好理解，客觀上，這類公司規模較小，調倉成本較低，操作相對靈活；主觀上，其通過積極調整獲取超額收益的意愿非常強，這就使其有時候策略較為激進。較多中大規�；�金公司主動減倉則顯示了短線信心不足。

　　分析規模前10大基金公司，顯示有5家基金公司小幅加倉，5家基金公司小幅減倉。前者有上投摩根、南方、廣發、華夏、易方達；后者有博時、大成、嘉實、華安、銀華。大型基金公司間對市場也存在分歧，不過這些公司規模巨大，對倉位的調整幅度均較小。

　　因此從整體來看，大型基金公司雖然對倉位的分歧較大，但受制于規模，其倉位調整幅度都較為有限。相比之下小型公司在倉位變化上更為靈活，在二季度加倉幅度最大，而中大型基金公司則選擇通過較大的減倉謹慎操作。

　　表2 基金公司旗下主動型基金倉位增減前十后十

　　數據來源：徳圣基金研究中心

　　說明：1、數據剔除了2季度成立的新基金，未公布1季度報的次新基金。同時剔除指數基金、QDII、貨幣、債券、保本等，僅保留股票方向的主動型投資基金

　　2、倉位平均值為統計基金的簡單平均

　　波段操作是主流，整體高倉位策略將在三季度延續

　　如何理解季度末基金呈現的高倉位水平呢？首先，季度末的倉位水平并不代表基金在季度內沒有進行主動的倉位操作；雖然季度末倉位水平較高，但倉位跟蹤顯示，基金在季度內還是進行了較大幅度的倉位操作；但平均倉位水平變化幅度上下達到5%左右。從二季度整體來看，波段操作是主流。

　　其次，各基金公司雖然對于后市是否有趨勢性行情分歧很大，但對市場的風險認識上卻較為一致，即認為市場下跌空間有限。而且考慮到市場已經下跌較大，此時減倉成本已經很高，所以小幅減倉，甚至加倉，維持高倉位便成了基金的首位選擇。

　　在上漲時點難辨，下跌有限的行情中，維持高倉位坐等市場明朗便成了基金目前的選擇。而且預計這種策略在二季度大部分時間會繼續延續。相對這種淡化選時的策略，在目前的行情中，基金更為注重通過行業輪動和選股來獲取超額收益。

　　II、行業配置分析：看好低估值和業績確定行業

　　二季度回顧：單邊下跌環境下  主題投資、低估值表現抗跌

　　二季度由于高通脹帶來的政策的持續緊縮以及高市盈行業年報業績不及預期影響，股票市場整體呈現單邊下跌走勢。而從行業的內部結構來看，主題性投資機會中，受益保障房建設影響的水泥行業整體表現較為出色；在高通脹的經濟環境下，對下游有較高掌控能力的釀酒行業以及受益高通脹的農林牧漁行業表現較為出色。同樣，低估值的行業也表現出一定的抗跌性，金融行業在不斷提高的存款準備金壓制下表現不俗，整體表現較為抗跌。

　　表1：二季度行業漲跌幅以動態市盈率

　　注：僅包含股票市場上主要行業

　　基金三季度看好行業：業績增長確定+低估值

　　截止到7月21日，基金的二季度投資報告全部公布，從基金行業配置變動來看，基金的配置方向整體沿著兩條線索調整：低估值或業績增長確定。我們認為，這種變動的內在邏輯是：從低估值角度來看，雖然銀行地產飽受上半年提存或加息影響，但是，由于行業估值偏低，依然為基金青睞；而另一方面，基金不再熱捧經濟轉型收益明顯的高成長行業，而更為看好當前業績增長較為確定的行業——具有行業定價權的食品飲料行業、需求較為穩定的醫藥行業和紡織服裝行業。

　　在具體行業變動上，基金大幅增加食品、飲料行業，醫藥、服裝和批零行業也獲得基金的增持，上述行業整體業績均具有較高的業績確定性，受經濟周期影響不大；而金屬非金屬、石油化學和采掘業在上季度增持后，二季度又出現減持跡象，我們分析認為，由于基金對三季度并不樂觀，將會面臨經濟增速繼續下降，通脹持續高企的環境，基金在一季度預計的通脹拐點并沒有在二季度出現，因此，在這樣的經濟環境下，減配周期型行業也在意料之中。

　　另一方面，低估值的周期型行業繼續受到基金青睞，基金繼續增配金融和地產行業，雖然地產行業持續受到政策壓制，但是這種壓制政策在股價上已經有較為充分的反應，整體偏低的估值使其成為基金增持的目標；而銀行雖然受到提高存款準備金的壓制，以及地方政府債務危機的影響，但是整體僅有不足10倍的動態市盈率大大限制了其下跌的空間，從規避風險角度來看，銀行業具有較高的投資價值。

　　圖1：2011年二季度基金行業配置占股票資產的比例變化

　　注：1.以上數據為行業簡單平均；

　　2.統計范圍為最近3個季報

　　III、重倉股變化分析：消費類主導二季度重倉調向  基金持股再成長風格

　　消費類主導二季度調倉方向 

　　基金持股風格再趨成長

　　避險為首  消費類成長股主導二季度調倉方向

　　與一季度重倉股偏向周期類大藍籌股相反，二季度基金重倉股持倉最突出的特征即消費類成長股居主導，而權重類股票轉而遭遇減持。其原因主要來自于兩方面，其一是二季度震蕩下跌的下跌市場環境下，以食品、零售類為代表非周期性行業成為資金避險追求的對象；其二，通脹超預期發展導致風格輪動未能順利完成，經過大幅估值調整后的成長股投資機會逐漸顯現，行業輪動快速進行，成長股出現結構性投資機會。而周期行業在經濟減速預期、嚴厲緊縮政策下持續承壓，資金流出明顯。

　　就數據表現來看，酒類龍頭企業貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖，以及家電零售類的格力、蘇寧、美的大幅增持，重新上升至行業集中持有最多的重倉股前列(表1)。而一季報重倉前列的銀行金融等僅剩下招商和浦發銀行兩只。顯然，消費類成長股重新成為二季度重倉股主導風格。

　　表1.二季度基金持有前十大重倉股

　　說明：1.數據剔除偏股QDII和被動投資的指數基金。2.金額單位：億。

　　數據來源：德圣基金研究中心

　　權重股遭遇明顯減持  比拼選股更重成長性

　　二季度基金減持重倉股呈現兩個特點，其一，周期性權重股，包括一些二線藍籌股遭遇明顯減持，這與一季度成鮮明對比，典型的如興業銀行、三一重工等大市值股(表2)。顯然，降低周期股下跌帶來的凈值減損成基金首選二季度首選考慮，基金在對組合風險控制上呈現趨同。其二，個股精選更為注重成長性，這體現在其對二線藍籌股的重點增持，

　　如神華、浦發、中國建筑等個股都受到基金的追捧(表2)。這與一季度靠攏周期股、藍籌股形成鮮明的對比，也顯示出基金選股風格偏好的改變。

　　之所以成長性較佳的個股重新受到市場關注，原因有二，其一，4月下旬周期股普跌導致基金避險需求增加，進而加快減持，而從風格輪動的角度，跌幅較大的成長股具備結構性機會。其二，在CPI持續攀高，緊縮政策加碼的市場環境下，風格投資暫時失效，精選個股成為基金相對一致的策略選擇。這也是基金在增持和減持股中雖然都有周期股，但是成長性較強的個股則更為受寵的根本原因所在。

　　值得注意的是，受上季度“瘦肉精”事件影響的雙匯發展本季度繼續處于減持前列，減持數量略有降低(表2)。但是隨著該股大跌后業績企穩反彈，基金并未出現積極增持，顯示基金對這類事件股的謹慎心態，也顯示出基金重倉股整體選股上的多重考慮，更為關注實質性成長、可持續成長的優質上市公司。

　　表2,基金增持和減持金額前十的重倉股

　　說明：1.數據剔除偏股QDII和被動投資的指數基金。2.金額單位：億。

　　數據來源：德圣基金研究中心

　　債基打新積極 新增重倉股多重成長

　　2季度受累股票市場的下行走勢，增強型債券基金浮虧增加。反應在重倉股上，本季新增重倉股多為債基所增持，如桐昆股份、龐大集團、九牧王等(表3)。而從業績表現來看，這些重倉股多為次新股，且在上市后表現整體強勢，而對債基季度收益貢獻良多。

　　新增重倉股風格上明顯傾向于中小市值成長風格，除華能國際外，基本多為滬深成長股。從季度業績表現來看，新增重倉股收益較高的有東方鋯業、富安娜、寧波富達等，平均漲幅在20%以上，而多數新增股業績表現不佳。

　　表3.二季度新增重倉股前15.

　　說明：1.數據剔除偏股QDII和被動投資的指數基金。2.金額單位：萬元。

　　數據來源：德圣基金研究中心

　　結論：風格輪動緩慢進行 基金重倉策略重在選股

　　一季度我們預期價值主導的周期風格將會帶動基金持股風格轉向，而事實上這一風格并未能延續較長時間，緊縮的超預期以及通脹問題愈演愈烈反而導致市場短期風險加劇，而一季度漲幅較大的周期股自然成為首先減持對象，而大跌之后的消費成長股重新迎來機會。那么，這是否可以說市場風格又重新回到成長股時代？

　　這個結論還為時尚早，一方面估值角度來看，雖然估值泡沫壓縮之后的成長股迎來結構性的機會，而低估值周期股出現短期獲利回吐，但是市場估值結構仍未發生本質改變，市場風格短期的結構性輪換更有說服力。另一方面，2季度周期下跌的主要因素在于經濟下滑預期，一旦實體經濟數據優于預期，周期行業可能會重新受到關注。而基金再度增持成長股很大程度上處于大幅調整后的價格優勢，雖然其估值仍處于高位。因此，基金風格輪動仍會試探性進行，不會是一蹴而就。

　　而從本季度基金重倉股動向來看，基金更多開始淡化前期明顯的的風格策略，或者行業策略，而更為持股策略，也即是更注重選股。無論是周期藍籌風格還是消費成長風格，都非盲目的完全行業策略，精選盈利預期明確的優質上市公司或許更為重要。

　　IV、基金三季度策略展望：謹慎樂觀、投資機會分歧較大

　　在一季報中，多數基金普遍認為，二季度通脹形勢仍將保持高位，但在季度末將達到高點，下半年通脹形勢有望緩解。而持續的緊縮雖將對國內經濟形成一定制約，但國內經濟受投資的拉動仍將保持較快增長，通脹引發的政策緊縮仍將壓制市場，但經濟較快增長和藍籌股的估值優勢將對市場形成有力支撐，普遍預計二季度市場仍將保持震蕩走勢。

　　但是市場的走勢要比各大基金的預測要更加嚴峻，2011年二季度受宏觀調控政策的影響，國內經濟增速回落預期加強；而另一方面，通脹不斷創出新高，新的緊縮政策不斷出臺；國內市場在經濟增速回落和政策持續從緊的雙重利空下，震蕩走低。4月中旬至6月中旬這段時間里，A股市場走出了一波單邊下跌的行情，跌幅超過10%，各大行業普跌。

　　市場之所以會出現超預期的下跌，主要在于兩點。(1)國內通脹形勢超出市場預期，前期的南方干旱，以及后來的豬肉價格的飆漲更是加大了市場對通脹的擔憂，市場預計的二季度末政策緊縮節奏放松的預期難于實現；(2)國內經濟增速回落的趨勢進一步得以確認，而政策持續從緊，市場處在經濟增速回落和政策持續從緊的利空疊加期。

　　三季度市場謹慎樂觀，仍處于震蕩筑底過程

　　在基金對三季度市場的策略展望中，雖存分歧，但分歧并不大，大摩、大成、國投、國泰、廣發、匯添富等基金相對謹慎；華夏、嘉實、長信等則相對樂觀一些，但也多指三季度所存在長期投資的布局機會。

　　(1)在經濟基本面，多數基金認為雖然受持續的政策緊縮的影響，國內經濟增速會出現階段性回落已成共識，但出現硬著陸可能性較低。房地產投資，尤其是保障房建設，仍是一個重要支撐，今年以來房地產投資依然保持了比較旺盛的狀態，尤其是從5月以來，呈現了明顯加速的態勢；另外，中國經濟的內生性增長動力仍很強勁，若沒有明顯外來因素的沖擊，未來經濟出現硬著陸的可能性很小。

　　通脹仍是關注的焦點，考慮到翹尾因素的影響和政策調控的效用的發揮，CPI數據在三季度將會見頂回落，這點也成多數基金的共識。但是通脹形勢對后市的影響則存在一定的分歧。長信金利基金經理付勇先生相對樂觀，他認為除非食品價格再來一波超預期的上漲，否則下半年的CPI很難創新高，中國股市對CPI敏感，只要通脹高點過了，股市就不再下跌了，通脹一旦降到安全位置，則股市會有明顯的行情。但華商盛世基金經理孫建波先生就相對謹慎一些，他指出對通貨膨脹仍然應保持警惕，因為要素價格再平衡的過程仍在繼續；巨額的存量貨幣仍在“虎視眈眈”，唯有保持宏觀調控措施的力度，才有可能逐步治理好通貨膨脹。

　　(2)在政策面，國內政策已進入一個觀察期，后續的緊縮政策對通脹邊際上的抑制作用在減小，而對經濟邊際上的傷害在加大。國內經濟增速的回落使得決策層在推出新的緊縮政策時，不得不考慮其負面影響，但另一方面，通脹的虎視眈眈使得政策面在三季度難有大的放松。各大基金也普遍預期貨幣緊縮政策接近尾聲，但難言放松。

　　(3)在企業盈利上，長時間緊縮帶來的企業盈利下調還沒有完全反映在企業經營業績上，雖然企業中報業績好于預期，但預計三季度企業盈利仍將面臨下調壓力。從微觀企業經營來看，最新數據已顯示，靠近終端的大多可選消費行業已經感受到了需求疲軟帶來的主動去庫存壓力。另外，目前企業的生存狀況日趨惡化，信貸在收縮，現金流在變壞，雖然宏觀上不存在大的系統性風險，但從微觀角度來看，卻暗流涌動。

　　(4)在估值上，目前上證指數2700多點對應的估值水平，較市盈率歷史低位13倍差別不大，市場下行風險有限，這點也是多數基金的共識。

　　綜合以上因素，雖然目前市場整體估值水平較低，三季度市場下行空間有限，但在經濟未見明顯好轉，通脹維持高位，政策看不到明顯放松跡象的前提下，市場仍難言樂觀，仍處于震蕩筑底過程。

　　投資機會分歧較大，藍籌與成長各有所好

　　2011年二季度市場并不像一季度那樣風格分化異常顯著，各大行業基本呈現普跌行情。而對于三季度所蘊藏的投資機會中，各大基金也存在明顯分歧。一部分基金仍對藍籌股興趣未消，例如博時、南方等基金公司旗下部分基金。他們認為藍籌股目前的估值水平已經充分反映了潛在的各種負面因素，下跌的空間較為有限。在通脹的壓力緩解后，這些公司存在明顯的估值修復需求；而中小盤成長股的調整才并未結束，短暫的反彈后將繼續向下尋求基本面的支撐。

　　但另外一些基金公司并不以為然，例如嘉實、華商、新華等旗下部分基金。他們認為，通過上半年股市完成了從結構失衡向均衡的回歸過程，中小盤成長股估值調整已經初見成效，那些經歷了上半年的調整之后，估值趨于合理且具備業績支撐的中小盤成長股投資價值凸現。

　　均衡配置仍具優勢，自下而上加強個股精選

　　2011年二季度市場已經不像一季度那樣風格分化異常顯著，步入三季度以來，食品、醫藥等消費類個股更是迎來一波反彈。在風格上，大盤和中小盤結構失衡面臨逐步回歸，藍籌股和中小盤的投資機會仍將輪轉。在具體的投資機會上，低估值強周期性行業具備較大的安全邊際，具備階段性機會；而一些真正具備業績支撐的大消費與新興產業類股票經過回調之后，估值水平逐步向合理中樞的回落。在這一市場形勢下，相對均衡配置仍將為基金貢獻良好的業績持續性。

　　選股能力無疑是基金取得良好業績表現的核心能力之一，真正具備出色選股能力的基金產品無疑能為投資者帶來持續的超額回報，例如華夏大盤、富國天惠等。2011年以來，在市場缺乏趨勢性機會條件下，出色的選股能力仍是取得良好業績表現的重要因素。在二季報中，各大基金也紛紛強調自下而上的個股精選。華夏大盤基金經理王亞偉先生指出，將“自下而上”地尋找投資品種，優化組合，著眼未來進行長線布局。新華成長基金經理王衛東先生指出，將繼續圍繞兩條線索精選個股：一是尋找前期跌幅較大，但屬于被錯殺的品種；二是尋找真正的成長股，成長永遠是股市投資的主旋律。

　　小結：三季度市場重在布局，均衡配置基礎上加強個股精選

　　總體來看，各大基金對市場總體走勢的看法上，雖在某些因素上存在一定的分歧，但對市場整體趨勢，分歧并不大，多數基金認為雖然三季度下行空間有限，但在經濟未見明顯好轉，政策看不到明顯放松跡象的前提下，市場仍難言樂觀，仍處于震蕩筑底過程。雖然部分基金相對樂觀一些，但也多指三季度所存在長期投資的布局機會。長期來看，股市低迷時期往往是布局的良好時機，隨著高通脹壓力緩解，緊縮政策逐漸放松，經濟增長得以恢復，股市將在大的震蕩波動中底部逐步抬高。

　　對于三季度所蘊藏的投資機會中，各大基金則存在明顯分歧。一部分基金仍對藍籌股興趣未消，認為藍籌股目前的估值水平已經充分反映了潛在的各種負面因素，下跌的空間較為有限。在通脹的壓力緩解后，這些公司存在明顯的估值修復需求；而中小盤成長股的調整才并未結束，短暫的反彈后將繼續向下尋求基本面的支撐。但另外一些基金公司并不以為然，認為通過上半年股市完成了從結構失衡向均衡的回歸過程，中小盤成長股估值調整已經初見成效，那些經歷了上半年的調整之后，估值合理且具備業績支撐的中小盤成長股投資價值凸現。

　　在投資策略上，2011年二季度市場已經不像一季度那樣風格分化異常顯著，藍籌股和中小盤的投資機會仍將輪轉。在這一市場形勢下，相對均衡配置仍將為基金貢獻良好的業績持續性。選股能力仍是基金取得良好業績表現的核心因素之一，真正具備出色選股能力的基金產品無疑能為投資者帶來持續的超額回報，在二季報中，各大基金也紛紛強調自下而上的個股精選。均衡配置基礎上加強自下而上的個股精選，仍不失為一個明智的策略選擇。

　　V、基金三季度申贖分析：各類型基金遭遇贖回潮  純債券基金出現凈申購

　　伴隨2季度市場的大幅度下挫，除貨幣基金外，各類型基金整體上出現了巨額虧損，其中偏股方向基金虧損尤其嚴重。在基金全行業出現大面積虧損的情況下，很多投資者遭受了損失。投資沒有取得回報反而遭受了損失，在短期市場又不太明朗的情況下，部分贖回自己已經購買的基金是很多投資者的選擇。

　　雖然2季度新發基金發行進入加速階段，但這并沒有改變基金全行業資金呈現凈贖回的局面。從各基金公司披露的單只基金季報統計來看，2季度基金全行業總體規模出現縮減。這主要是因為伴隨著市場大幅下挫，2季度基金全行業整體業績不佳，投資者在遭受損失的情況下，在短期紛紛贖回了自己購買的基金。另外，2季度券商、銀行等理財產品的火爆，也在一定程度上促使投資者贖回老基金，這對基金規模具有負向貢獻。

　　從具體類型基金分析來看，德圣基金研究中心統計數據顯示，2季度除純債券基金和偏債混合基金整體上出現凈申購外，其他各類型基金都遭到投資者不同程度的凈贖回。由于市場大幅下挫，偏股方向基金損失尤其嚴重，在此情況下，偏股方向基金遭到了較大份額的凈贖回，其中股票型基金凈贖回份額達到136.07億份。受歐美經濟不佳和市場下跌影響，特別是香港市場遭到機構投資者的大幅做空，在此情況下，2季度偏股型QDII基金凈贖回份額達到55.21億份。

　　受政策緊縮和央行加息影響，2季度債基絕大多數出現了虧損，同樣債券型基金遭遇了凈贖回，債券型基金凈贖回份額達到108.18億份，但是，純債券基金和偏債混合基金在2季度整體上卻出現了凈申購。

　　在市場大幅下跌情況下，2季度貨幣型基金一枝獨秀，為投資者帶來了正向收益，但是受市場資金面緊張和加息影響，2季度貨幣型基金也遭到了凈贖回，凈贖回份額達到153.82億份。

　　表4、二季度各類型基金申購贖回變動情況

　　數據來源：德圣基金研究中心

　　說明：數據統計區間20110331-20110630

　　注：1、數據中不包括封閉式基金，2、對不同分級結構化基金數據進行了處理。3、數據不包括2季度期間設立的新發基金。

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