國金證券 張宇 張劍輝

　　基金資產規模小幅縮水，震蕩市遭遇小幅贖回

　　2011年2季度，A股市場呈現震蕩局面，4月、5月、6月上證綜合指數的漲跌幅分別為-0.57%、-5.77%和0.68%，整體2季度下跌5.67%。具體到行業，金融地產板塊整體表現出了較好的抗跌性，地產和金融保險的跌幅分別為3.19%和5.46%。其余的行業表現比較散亂，食品飲料、石油化工和建筑業取得了一定的相對收益，而機械、電子和信息技術等行業的跌幅較深。

　　從風格資產來看，中小盤股票繼續遭到市場放棄，中小板綜指和創業板在2季度的跌幅分別為9.09%和16.1%。綜合來看，盡管今年以來資金面延續緊縮以及結構性行情的發展線條不很清晰，但從今年初開始的市場風格轉換在2季度得到延續，大盤藍籌股票相比中小盤股票仍然獲取了明顯的相對收益。

　　在此風格轉化的背景下，行業配置和選股能力是基金業績分化的重要原因。股票型和混合型基金中業績分化的趨勢繼續延續，也給投資者在進入2011年之后選擇基金增添了難度。以下，本文主要從資產配置、行業配置、選股等對基金四季報進行分析，以尋找投資機會和基金選擇上的線索。

　　總體來看，截止2011年2季度末，我國公募基金數量達到810只，比1季末增加62只；資產份額達到24280.7億份，比1季末增加了408.8億份，小幅上漲1.71%；在股票市場小幅下挫的背景下，公募基金管理資產規模達到23319.1億元，比1季末減少580.8億元，縮水2.43%。

　　從申購贖回來看基金持有人心態。2011年2季度公募基金整體凈贖回比例約2.29%，顯示了基金持有人在震蕩市中的謹慎態度。經過國金統計，261只開放式股票型基金2季度的份額凈贖回率為1.63%；如果計入2季度新成立基金的新增份額，開放式股票型基金的份額小幅增長1.3%。混合型基金的份額則保持相對穩定，凈贖回率為0.3%。債券型和貨幣型基金的凈贖回率相對較高，分別為7.4%和11.52%。

　　作為投資其他類型基金的“儲水池”，貨幣型基金在2季度獲得了較高的凈贖回，似乎表明市場延續資金面的短缺局面。

　　重倉板塊整體均衡，增持“大消費+金融地產”

　　如下，我們從行業配置的角度，再分析基金管理人在2季度最為關注的行業板塊：

　　2季末與1季末相比，積極偏股型基金(本文包括國金分類中的開放式股票型、混合-積極配置型和混合-靈活配置型基金)在前五大重倉行業的選擇上沒有大的變化，依次為機械設備儀表、金融保險、食品飲料、金屬非金屬和醫藥生物。但與1季末相比，積極偏股型基金在重倉行業的次序上有小的調整：2季度基金在食品飲料上的配置比例超出了對金屬非金屬的配比。不過總體看，前五大重倉行業既包括周期性較強的機械設備儀表、金融保險等，也包括穩定性較強的醫藥生物、食品飲料等，仍然屬于較為均衡的配置格局。

　　從基金增持的板塊看，前五大行業分別是食品飲料、房地產、醫藥生物、電力煤氣和水，以及金融保險。可以看出，2季度基金主要看好大消費類品種(食品飲料、醫藥生物)和金融地產等低估值、較安全的板塊；基金減持的前五大行業分別是機械設備、金屬非金屬、電子、石油化學塑膠塑料和采掘業，分析2季度基金減持的板塊，則涵蓋面比較分散，其中既有上中游行業，也有電子科技類下游行業。

　　基金股票倉位變動不大，基金經理后市信心提升

　　首先，從股票倉位來看，2季度末開放式股票型基金平均股票倉位(占凈值比)為84.7%，比1季度下降比例約1.28%。混合型基金(包括國金分類混合-靈活配置型和混合-積極配置型)的股票倉位為75.58%，比1季度下降比例約1.84%。鑒于其中部分倉位下降因素為基金股票投資市值隨市場變動產生，我們認為基金管理人總體主動降低倉位的行為不顯著。

　　再次，我們抽樣統計基金經理對3季度及后市的觀點。我們選取了覆蓋主要基金公司的具有代表性的60只偏股型基金作為樣本，發現：

　　基金經理樂觀態度提升。2季度分別有9%和39%的基金經理對于3季度及后市，持樂觀或者相對樂觀的態度，二者合計占48%(1季度為42%)；相比1季度基金經理的信心有所提升。相對樂觀的主要理由包括：從政策面來看，中國經濟平穩增長，結合下半年通脹預期的回落，將有利于經濟結構未來轉型的節奏和力度適度加快；通脹有望見頂回落，貨幣政策繼續大幅收緊的可能性不大，股市進一步下跌的空間有限；低估值板塊未來仍有上漲空間，等等。

　　對市場持中性態度的基金經理占4成，與上季度相當。持中性觀點的主要理由包括：后市的主流仍然是回歸基本面，市場的分化仍將繼續。藍籌公司估值水平已經充分反映了潛在的各種負面因素，在通脹壓力緩解后，這些公司存在明顯的估值修復需求。但是中小板、創業板公司的調整并未結束，短暫的反彈后將繼續向下尋求基本面的支撐；對于通脹見頂的觀點持有保留，認為在通貨膨脹未來保持較高水平、政策緊縮和流動性吃緊的情況下，由于資金供求失衡，市場很難出現大的系統性投資機會，等等。

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　　對市場持謹慎態度的基金經理占1成，比上季度有所減少。持謹慎觀點的主要理由包括：短期經濟仍難走出困境，通脹將維持高位，新的經濟增長點還在醞釀之中；擔心調控的不及時性和調控結果的失衡性，從經濟的長期發展趨勢來看，通脹預計雖然短期階段見頂，但仍會維持在高位；地方政府融資不良后果端倪的初步顯現(影響未來銀行的盈利預測以及估值)，針對二級市場融資的不斷進行，均會導致二級市場估值重心的下移，等等。

　　從2季度基金經理關注的行業板塊和投資機會來看：

　　低估值品種繼續受到關注。例如：不少2季報在描述中，提到：“繼續關注銀行、地產、汽車、家電等低估值行業龍頭公司的估值修復機會”；“策略上相對看好周期品，從中選擇估值便宜增長確定的行業個股”；重點配置金融地產藍籌股票；“在投資策略上，我們繼續看好低估值以及周期類行業股票”，等等。

　　在周期性和非周期性板塊之間較均衡配置的觀點。例如：“擴大內需和經濟轉型的穩定成長公司，必將給持有人帶來良好的長期回報。我們將加強對估值合理、增長確定的保險、地產、工程機械、家電、食品飲料等領域的關注”，等等。

　　此外，大多中小盤風格的基金，繼續看好成長性股票的投資機會。“經濟平穩增長，結合下半年通脹預期的回落，將有利于經濟結構未來轉型的節奏和力度適度加快；看好新興產業和消費類股票”；“醫藥和部分消費行業、中小盤經過大幅調整后，較多公司價值凸現”；低估值、高成長和政策支持相結合的產業；關注代表未來發展方向的新興產業，等等。

　　還有的基金經理提出：回歸到“投資的本身——上市公司合理價值的判斷”上來，尋求α收益。

　　市場風格轉換加速，“非周期性”風格抬頭

　　從歷史來看，基金在周期性和非周期性風格資產配置方面具有輪動的特點。回顧2010年1季度，我國股票型基金的周期性風格顯著，在這方面板塊的配置比例超過非周期性板塊近1倍；此后，在中國經濟醞釀轉型、政府制定新興產業振興計劃等推動之下，市場風格向“大消費”等非周期性領域轉換，低估值藍籌品種遭到市場空前的冷遇。截至2010年末，基金在周期性和非周期性行業板塊的平均配置比例幾近相當，配置由分化→均衡的轉換時間是3-4個季度。

　　而我們通過分析今年一二季度基金的持倉情況，這種基金配置風格又經歷了一個從分化→均衡的轉換，不過這次僅用了1-2個季度。見圖表7。

　　同時，與以上資產配置轉換相呼應的，是風格類基金業績，與市場形成“反饋環”效應。為便于分析，我們根據基金2季度的持倉情況，結合基金的操作風格，選取了風格特征顯著的“周期性”風格(為了細分風格，我們在周期性風格資產中剔除類金融地產行業，而使后者成為單獨一類)、“非周期性”風格和金融地產配置風格的偏股型基金樣本各25只，以代表各自風格進行業績比較。

　　分析結果顯示：在2011年1季度，金融地產風格基金和周期性風格基金分別跑贏同業為4.59%和2.3%；而非周期性基金跑輸同業4.36%。

　　2季度以來(截至7月20日)，非周期性基金跑贏同業3.09%；而周期性風格和金融地產風格基金分別跑輸同業2.66%、1.07%。2季度表現與1季度相比逆轉，市場風格轉換之快可見一斑。2011年對于投資者在選擇配置風格資產的敏感度和判斷力的要求上，將更上層樓。

　　綜合以上，2011年2季度，A股市場呈現震蕩局面。在股票市場小幅下挫的背景下，公募基金管理資產規模有所縮水，小幅贖回顯示基金持有人相對謹慎的態度。

　　截至2季末，積極偏股型基金的重倉行業沒有大的變化，配置上較均衡，涵蓋了大消費類品種(食品飲料、醫藥生物)和金融地產等低估值板塊。基金管理人總體上主動降低倉位的行為不顯著。

　　抽樣統計顯示：2季末基金經理的信心有所提升。主要理由是：從政策面來看，中國經濟平穩增長，下半年通脹預期回落，貨幣政策繼續大幅收緊的可能性不大，以及低估值藍籌股仍有上升空間等。

　　2010年，基金在周期性和非周期性板塊的配置由分化→均衡的轉換時間是3-4個季度，而今年，基金配置風格又重新經歷了一個從分化→均衡的轉換，不過僅用了1-2個季度。與以上資產配置轉換相呼應的，是風格類基金業績，與市場形成“反饋環”效應。今年1季度，周期性風格和金融地產配置風格基金跑贏同業；而2季度相反，非周期性風格抬頭。

　　市場風格轉換之快可見一斑。2011年對于投資者選擇配置風格資產的敏感度和判斷力的要求上，將更上層樓。

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