融智投資私募證券基金研究員 龍舫

　　2011 年，陽光私募面臨困境。非正常清盤、凈值大幅折損、發(fā)行遇阻、并購重組等現(xiàn)象屢屢成行業(yè)內(nèi)外議論的焦點(diǎn)。陽光私募進(jìn)入門檻較低，行業(yè)內(nèi)魚龍混雜，良莠不齊，很多私募公司在投研、產(chǎn)品、管理等方面也未跟上行業(yè)的快速發(fā)展。而2011 年上半年市場行情的持續(xù)低迷，使得行業(yè)積累的眾多問題集中暴露出來。經(jīng)過7 年多的高速擴(kuò)張后，陽光私募行業(yè)首次進(jìn)入了洗牌期。

　　一、私募行業(yè)出現(xiàn)的幾種洗牌跡象

　　1、非正常清盤

　　根據(jù)私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)中心統(tǒng)計，自私募教父趙丹陽清盤旗下兩支基金后，截止2011 年6月23 日，可查詢的歷年清盤的非結(jié)構(gòu)化私募證券基金共有47 支。其中，今年以來就有11 只非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品清盤離場。在這些清盤的產(chǎn)品中，部分產(chǎn)品是由于非正常原因被強(qiáng)制清算。如因為客戶資金贖回導(dǎo)致產(chǎn)品規(guī)模達(dá)不到信托公司要求。西安信托·鼎弘義1期就是這種情況，客戶贖回后的資金管理規(guī)模不到2000萬，不得不清盤結(jié)算。最近一種非正常清盤的原因，是因為市場不太好，所以選擇離場。比如中鐵信托·鑫巢盛利，該產(chǎn)品自2008 年大跌以來就一直保持極低的倉位，基本沒怎么操作，最近該產(chǎn)品終于清盤，把錢還給客戶。這是繼2008 年趙丹陽清盤后的又一支因為市場低迷而放棄管理的私募基金。

　　2、凈值大幅折損

　　私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)中心統(tǒng)計，截至6 月25 日，陽光私募一年期凈值最大回撤率超過20%的陽光私募數(shù)量為19 只，其中表現(xiàn)最差的4 只陽光私募產(chǎn)品的最大回撤率為28%，它們分別是新價值4 號、深國投·龍馬、國淼一期和新價值5號。

　　另外，凈值出現(xiàn)較大回撤的陽光私募還包括金貝殼1 號、恒復(fù)趨勢1號、宏利2 期、深國投·國軒、融海1 號和同威2 期等，一年內(nèi)最大持續(xù)下跌比率均超過24%。

　　最大回撤率指某產(chǎn)品一段時間內(nèi)凈值最高點(diǎn)和最低點(diǎn)的比率，是衡量基金凈值運(yùn)行穩(wěn)健度的一項重要指標(biāo)。數(shù)值越大說明該產(chǎn)品在期限內(nèi)持續(xù)下跌幅度越大，業(yè)績的穩(wěn)定性越差。陽光私募業(yè)績表現(xiàn)與管理人的投資風(fēng)格密切相關(guān)，市場普跌，激進(jìn)型私募凈值難免出現(xiàn)大幅回調(diào)。

　　3、產(chǎn)品延期成立

　　私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)中心統(tǒng)計顯示，今年以來，延期募集的陽光私募數(shù)量達(dá)13 只，除“黃金組合1 期5 號”為 TOT產(chǎn)品外，其他均為非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。值得關(guān)注的是，遭遇發(fā)行延期的非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中，不僅包括尚雅投資發(fā)行的“尚雅17期”、瑞天的“瑞天4 期”等等明星產(chǎn)品，還包括今年私募新秀呈瑞投資發(fā)行的“呈瑞5 期”。上述發(fā)行延期的13只陽光私募中，多只產(chǎn)品的募集時間已經(jīng)超過兩個月。市場賺錢效應(yīng)減弱和信托公司募集規(guī)模要求提高是主要原因。

　　4、并購重組出現(xiàn)

　　私募行業(yè)迎來洗牌期的一個重大標(biāo)志，是行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)了并購重組案。市場低迷、業(yè)績不佳，造成部分陽光私募產(chǎn)品生存困難。據(jù)私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)中心統(tǒng)計，今年以來已有4 家陽光私募公司的旗下產(chǎn)品被并購重組。今年3 月，上海寶銀投資咨詢有限公司并購了陜西創(chuàng)贏投資理財有限公司，從而獲得陽光私募產(chǎn)品“創(chuàng)贏1 號”的投資運(yùn)作權(quán)，此舉拉開了陽光私募并購重組的序幕。此后，沃園投資旗下的非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品“新東風(fēng)成長”嫁入長金投資，愛康創(chuàng)業(yè)投資有限公司的“愛康1號”易幟為“鼎鋒11 期”。而在6 月24 日，陜西創(chuàng)贏與廣東獵豹投資已經(jīng)達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議，陜西創(chuàng)贏成功接管獵豹投資旗下兩只信托產(chǎn)品獵豹一期和獵豹二期。

　　二、私募公司成長中的典型困惑

　　1、規(guī)模之痛

　　2010 年，由世通資產(chǎn)常士杉掌管的世通1 期以96.16%的年度收益成為當(dāng)年的陽光私募業(yè)績冠軍。登上巔峰的世通，從去年12 月底到今年4 月中旬成立了5 只私募產(chǎn)品，管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到近20 億元。今年以來，世通系產(chǎn)品全線淪落，收益排名幾近墊底。世通5 期成立不到3 個月，虧損幅度超過20%，表現(xiàn)最好的世通1 期虧損幅度也超過10%。“規(guī)模是業(yè)績的殺手”， 這句魔咒也應(yīng)驗在私募基金表現(xiàn)上。私募基金經(jīng)理一朝成名，規(guī)模急劇膨脹，業(yè)績卻出現(xiàn)大面積下滑。究其原因，主要是規(guī)模擴(kuò)大，直接加大了基金經(jīng)理操作管理的難度，投研實力的擴(kuò)大也難以跟上規(guī)模的迅速擴(kuò)張。

　　2、風(fēng)格之辨

　　新價值是私募界的一面旗幟，挖掘成長股、集中持有是其鮮明的風(fēng)格特征。憑借集中持倉的策略與風(fēng)格，新價值一舉摘得2009 年陽光私募收益冠軍。今年以來，市場低迷，泥沙俱下，中小盤股跌幅更大，新價值遭遇重挫，旗下產(chǎn)品出現(xiàn)不同程度的下跌，“集中持股”策略也遭受了一定質(zhì)疑。羅偉廣曾坦承，集中持股的策略和操作方法偏激進(jìn)，缺點(diǎn)是波動比較大，優(yōu)點(diǎn)是能夠博取超額收益。可見，投資的控制風(fēng)險與追求超額收益的平衡不僅是技術(shù)層面的問題，更屬于藝術(shù)的范疇。

　　3、創(chuàng)新之惑

　　2010 年6 月，從容投資發(fā)行了陽光私募首只行業(yè)基金——從容醫(yī)療1期，并在半年取得了近50%的優(yōu)異成績。但今年以來，醫(yī)藥股普遍走出調(diào)整行情，從容旗下醫(yī)療基金出現(xiàn)較大虧損，甚至被傳出從容醫(yī)療2期即將清盤請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分~ 6 ~ 融智評級專業(yè)專注的消息。從容醫(yī)療開啟了私募行業(yè)基金的先河，對于規(guī)避陽光私募投資同質(zhì)化、同家公司產(chǎn)品復(fù)制化的現(xiàn)象起到了積極作用。主題基金往往集中在某一領(lǐng)域，短期凈值可能面臨較大波動。另外，相比普通陽光私募基金，主題基金更強(qiáng)調(diào)基金經(jīng)理的能力。

　　4、成本之重

　　2011 年5 月底，注冊于成都的陽光私募——鼎弘義投資突然宣布解散旗下的產(chǎn)品“鼎弘義1 期”，該產(chǎn)品清盤前累計凈值為101.10 元。鼎弘義投資負(fù)責(zé)人向私募排排網(wǎng)表示，弘義1 期清盤的原因并非看空后市，主要是該產(chǎn)品成立時規(guī)模較小，在客戶繼續(xù)贖回的情況下，規(guī)模已經(jīng)達(dá)不到信托公司的要求，不得已才選擇清盤。成本是考驗陽光私募生存的主要問題之一。經(jīng)營一家陽光私募的成本主要包括兩部分，第一部分信托費(fèi)用，大概在100 萬-200 萬/年；第二部分是日常經(jīng)營費(fèi)用，一般在100 萬/年以上。經(jīng)測算，私募管理資金規(guī)模要達(dá)到2 億元，年收益率達(dá)到15%以上，才能做到盈虧平衡。

　　5、老鼠倉之禍

　　“深藍(lán)1 號”清盤，這是昔日明星基金經(jīng)理鄭拓創(chuàng)辦的好望角旗下最后一只被清盤的產(chǎn)品，清盤前凈值為0.6107 元，虧損近40%。鄭拓管理的另一只被清盤的基金“深藍(lán)3 號”，由于凈值跌破0.7 元紅線，于2011 年3月宣布清盤。這兩只產(chǎn)品的業(yè)績?nèi)找鎼夯�直至清盤，是伴隨著鄭拓卷入老鼠倉而被調(diào)查的傳聞而進(jìn)行的。由公募市場當(dāng)中受政府處罰的基金經(jīng)理變身為到私募基金經(jīng)理，破壞了私募健康發(fā)展的行業(yè)秩序。“老鼠倉”問題，私募基金須同樣重視。

　　三、私募行業(yè)洗牌后的發(fā)展將更健康

　　洗一洗，更健康。不管是成長的煩惱還是成熟的代價，洗牌和整合都是陽光私募行業(yè)快速擴(kuò)張的必然結(jié)果，而A 股市場的持續(xù)低迷加速了這一進(jìn)程。在這一進(jìn)程中，行業(yè)發(fā)展所面臨的問題和解決問題的過程，都將促進(jìn)行業(yè)的進(jìn)步與成熟。

　　陽光私募行業(yè)經(jīng)過7年的高速發(fā)展已經(jīng)初具規(guī)模，優(yōu)勝劣汰的競爭機(jī)制開始發(fā)生作用，行業(yè)進(jìn)入門檻也會提高。我們預(yù)計，陽光私募的資金管理規(guī)模仍然將保持快速的發(fā)展，未來五年的資產(chǎn)管理規(guī)模可能達(dá)到1萬億元。在保持快速發(fā)展的同時，未來私募行業(yè)的集中度會提高，強(qiáng)者越強(qiáng)，弱者愈弱的馬太效應(yīng)也可能在私募行業(yè)里面出現(xiàn)。我們預(yù)計最終私募基金管理公司的數(shù)量會維持在100 家－200家左右，一些中小型的私募基金管理公司將會在競爭中被淘汰。競爭機(jī)制也將提高私募整體管理能力，有利于行業(yè)的健康長期發(fā)展。