融智投資研究員：何衛玲

　　經歷了牛熊市的更替，保本基金自2003 年發行以來，整體表現良好，避險與增值雙重功能得到充分體現。2005 年運作的4 只保本基金在上證指數下跌8.33%的環境下，整體凈值增長9.27%；而2006、2007 和2009 年牛市行情下，保本基金整體取得64.34%、64.95%和13.90%的收益。在A股市場大幅震蕩的2010年，滬深300全年下跌12.51%，203只股票型基金年度平均收益率為2.64%，而保本基金平均業績為5.53%。其在牛市中獲取超額收益，在熊市中避險功能可見一斑。A股市場今年以來走出了大幅震蕩行情，相信大受投資者青睞的保本基金仍會延續過往良好業績。那么保本基金究竟有何魔力可以在市場上取得如此成績？它的進攻和避險功能是如何實現的呢？

　　一、保本基金

　　1、保本基金的概念

　　保本基金(Guaranteed Fund)：就是在一定期間內，對所投資的本金提供一定比例的保證保本基金，基金利用孳息或是極小比例的資產從事高風險投資，而將大部份的資產從事固定收益投資，使得基金投資的市場不論如何下跌時，不會低于其所擔保的價格，而達到所謂的保本作用。

　　2、保本基金實現方法

　　保本基金在保障投資者本金安全的同時，又提供分享證券市場收益的機會。主要是通過采用組合保險技術，動態調整無風險資產與風險資產的投資比例，在保證風險資產可能的損失額不超過無風險資產的潛在收益的基礎上，實現基金資產最大限度的增值。目前國際上比較流行的保本策略有固定比例組合保險策略(也即CPPI策略)、以及在CPPI策略上發展出來的TIPP策略、VPPI策略、OBPI策略等。

　　CPPI(Constant Proportion Portfolio Insurance)策略，又稱為固定比例組合保險策略，是動態投資組合保險策略中的一種。CPPI 策略通過對投資組合進行動態調整，使之既能提供下行風險的保護，又能最大化潛在收益。CPPI 策略將資產分配在低風險資產(如固定收益類資產)和風險資產(如權益類資產)上，通過定量化的資產類屬配置達到本金安全，用投資于低風險資產上的現金凈流入來沖抵風險資產組合潛在的可能虧損，并通過投資于風險資產來獲得超額收益。這種策略的基本思路就是將大部分資產(保險底線)投入固定收益證券，以保證保本周期到期時能收回本金；同時將剩余的小部分資金(安全墊)乘以一個放大倍數投入股票市場，以博取股票市場的高收益。這樣，如果股票市場上漲，CPPI 按照放大倍數計算出的投資股票市場的資金會增加，從而增加基金的投資收益；相反，當股票市場下降時，CPPI 計算出的投資于股票市場的資金量會減少，基金會將一部分資金從股票市場轉移至風險較小的債券市場，從而規避了股票市場下跌的風險，保證基金總資產不低于事先確定的安全底線。

　　CPPI 策略的基本原理是根據投資者的風險偏好設置的價值底線，計算出超過底線的緩沖值，并由此決定投資風險資產的市值。組合的風險暴露也即投資風險資產的市值為緩沖值的M倍，其中M稱為風險乘數。可以通過對風險乘數M 的靈活調整來決定CPPI 策略產品最終收益率的高低。當價值底線一定，風險乘數M越大，則風險資產投資比例越大。如風險資產表現越好，則組合保險策略收益率也越大。反之，凈值損失也會越大。我們也可以通過如下資產配置公式看出M在其中的作用。風險資產投資額度=乘數M×(集合計劃資產總值－保本底限)無風險資產投資額度=集合計劃資產總值-風險資產投資額度在CPPI策略的運用中，要根據資金情況和市場情況靈活調整乘數M值。資金運作初期，可以使用低M值，主要投資固定收益類的無風險品種，較少參與權益類資產的投資。在固定收益產品的投資中獲得一定收益，整個產品凈值高于初始金額，具有從事風險資產投資的一定風險承受能力，能夠對整個產品保本之后，當判斷風險資產市場趨好時，可以提高M值，減少持有的固定收益類產品的占比并放大一定的倍數后投資于權益類資產以獲得更高的收益率。當判斷風險資產市場形勢不好，或者在風險資產上出現一定的虧損，可能危及本金安全的情況下，降低M值，減少對風險資產的投資，增加對低風險的固定收益類產品的投資，從而確保不會危及本金安全。

　　3、保本基金對TOT 產品開發的啟示

　　通過對保本基金實現方法的分析，我們可以得到開發TOT產品的兩大重要啟示：(1)保本基金通過風險資產和固定收益投資的組合，在震蕩行情中不但可以跑贏大盤，而且總體業績遠遠高于股票型公募基金，并且穩定性和抗風險的能力也遠遠強于股票型公募基金。陽光私募的業績分化現象表明，TOT產品并不必然取得良好業績，良好業績的取得必須正確地選擇投資組合并根據市場形勢適當調整，能夠在不同行情中實現退可守，進可攻是開發TOT產品的最佳選擇。因此TOT產品也應該尋找可守可攻的資產組合，獲取不同行情中的高收益。借鑒保本基金的經驗，TOT產品也可以通過高風險陽光私募基金和固定收益類信托產品的投資組合來達到退可守、進可攻的目的(2)保本基金通過對投資組合進行動態調整，使之既能提供下行風險的保護，又能最大化潛在收益。如果同樣在TOT產品中對風險收益和固定收益產品進行一定的動態調整，或許也能達到控制風險，最大化收益的目的。

　　二、保本基金模式下TOT 產品構建

　　1、TOT 產品構建

　　由于構建的TOT 產品中既包含風險性非結構化陽光私募基金的投資，又包含固定收益信托產品，這兩者都需要經過策略優選并在運行過程中做適當調整，因此總體來說屬于一款主動管理型TOT。產品一部分資金以國內的管理型證券投資信托產品為投資范圍，結合定性分析與實地調研，定期的回溯檢驗投資組合，并根據檢驗結構對組合進行有必要的調整；一部分資金投入固定收益信托產品，通過TOT產品的集合資金投入到固定收益信托產品中，可以利用資金優勢獲得單個投資者無法參與的一些項目，同時還能享受固定收益信托產品的最高收益。從而實現退可守、進可攻的產品特質。如下為TOT產品結構圖。2、TOT 構建難題根據保本基金的構成模式，我們已經搭建出TOT的結構圖。根據CPPI 策略，需要對投資組合進行動態調整，也就是根據市場情況在低風險資產和風險資產上的資產分配進行靈活調整以降低下行風險，提高收益。相對于保本基金中資產調整來看，TOT產品下的資產調整會面臨諸多困難。主要集中在以下幾個方面：

　　(1)封閉期問題：固定收益信托產品是由信托公司發行的，收益率和期限固定的信托產品。固定收益信托都規定有明確的存續時間，一般存續期內按年兌付約定收益，但到期后才能收回本金。在存續期內不能追加、贖回或者退出。也就是說只要參與了該信托計劃，就只有等存續期結束才能拿回本金。另外陽光私募基金基本上也都有6 至12 個月的封閉期，一般情況下封閉期內不能贖回，或者贖回需要支付一定的費用。

　　(2)調倉成本問題：由于存在上述封閉期和贖回費用的問題，調整陽光私募基金配置存在高成本問題。即使是不需要支付贖回費，申購費、管理費等也是一筆不小的成本支出。(3)調倉時間問題：由于存在上述封閉期的問題，在風險性資產陽光私募基金持有或退出上存在時間上的問題。由此可見，CPPI 技術在非結構化陽光私募與固定收益信托產品的資產配置上還存在諸多困難，運行條件還不成熟。那么該如何解決這些問題，從而構建出運行良好的TOT產品呢？由于固定收益信托產品收益率和期限的固定性，因此資金一旦投入到固定收益信托產品中，便保持不變直到產品存續期結束。而剩余資產則只可能在陽光私募產品與現金資產之間進行轉換。如果我們把現金資產和固定收益信托產品歸入到無風險資產中，則我們可以實現通過調整資產在陽光私募產品與現金之間的轉換達到根據市場情況資產在風險資產與無風險資產上的調整。當然由于調倉成本和時間問題的存在，我們只能通過低頻率的資產調整方式來解決。