國(guó)金證券2011年上半年證券投資類私募基金行業(yè)報(bào)告 

　　看行業(yè)：半年業(yè)績(jī)落后指數(shù)，陽(yáng)光私募“軟著陸”

　　今年以來(lái)市場(chǎng)不確定性大幅提升。截至6月30日，滬深300指數(shù)收盤于3044.09點(diǎn)累計(jì)下跌2.69%；中證500跌去7.24%、中小板指跌去14.83%，創(chuàng)業(yè)板指損失25.64%。納入統(tǒng)計(jì)范圍的614只陽(yáng)光私募(非結(jié)構(gòu)化)半年來(lái)平均收益累計(jì)下滑6.97%，相對(duì)同期滬深300指數(shù)落后2.95%。100只取得正收益，跌幅超過(guò)10%的195只，其中4只近半年累計(jì)損失超過(guò)30%。近250只跌破面值，有7只凈值已跌破0.7元。

　　私募行業(yè)步入了一段相對(duì)艱難的發(fā)展時(shí)期：今年以來(lái)無(wú)論是總發(fā)行規(guī)模還是單只產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模均環(huán)比去年下半年有較大縮水，募集延期和發(fā)行失敗的案例也是屢見(jiàn)不鮮。在產(chǎn)品凈值受到?jīng)_擊、贖回壓力以及賬戶成本開(kāi)銷上升等因素作用下，產(chǎn)品“主動(dòng)”或被動(dòng)清盤現(xiàn)象偶有發(fā)生。另外行業(yè)間并購(gòu)案例也開(kāi)始出現(xiàn)。

　　陽(yáng)光私募今年以來(lái)僅是小幅落后于同期指數(shù)，私募“神話終結(jié)”主要?dú)w結(jié)于此前對(duì)這一行業(yè)的過(guò)于“神化”。私募上半年的表現(xiàn)無(wú)疑適當(dāng)修正了外界對(duì)其過(guò)高的預(yù)期。我們認(rèn)為上半年私募行業(yè)整體上的小波折對(duì)于行業(yè)發(fā)展來(lái)說(shuō)未嘗不是一件好事，在行業(yè)發(fā)展早期即更好的提示風(fēng)險(xiǎn)，且風(fēng)險(xiǎn)在可控范圍之內(nèi)，無(wú)疑有助于行業(yè) “軟著陸”，實(shí)現(xiàn)更為平穩(wěn)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

　　看個(gè)體：上半年靈活調(diào)倉(cāng)、側(cè)重周期者績(jī)優(yōu)

　　上半年績(jī)優(yōu)者多以靈活控制倉(cāng)位或是側(cè)重投資藍(lán)籌周期股勝出；有不少是新成立產(chǎn)品，受益于規(guī)模較小，在下行市場(chǎng)中得以突圍。今年以來(lái)漲幅居首的聯(lián)華信托•呈瑞一期，是同期唯一漲過(guò)20%的非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，重慶國(guó)投•金中和為老產(chǎn)品中的領(lǐng)跑者。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品方面，中信信托•紫石一期位居首位，上半年收益率達(dá)到40.05%，通過(guò)精選個(gè)股分享成長(zhǎng)機(jī)會(huì)以及結(jié)合高頻交易把握市場(chǎng)短線機(jī)會(huì)共同打造了該產(chǎn)品出色的業(yè)績(jī)。

　　看發(fā)展：私募審時(shí)度勢(shì)調(diào)整步伐，后半程或?qū)⑴まD(zhuǎn)頹勢(shì)

　　我們認(rèn)為2011年下半年A股市場(chǎng)依舊為結(jié)構(gòu)化機(jī)會(huì)主導(dǎo)，隨著通脹回落、增長(zhǎng)放緩，對(duì)政策放松的期待將帶來(lái)估值水平提升和情緒向樂(lè)觀化的轉(zhuǎn)變，基金整體操作可適當(dāng)積極。而且，真正具有高成長(zhǎng)性的股票下半年隨著業(yè)績(jī)的釋放將蘊(yùn)藏不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)，這將為私募基金提供較上半年有利的運(yùn)行環(huán)境。因此，經(jīng)過(guò)上半年的持倉(cāng)調(diào)整及市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整，陽(yáng)光私募下半年保持了足夠的操作靈活度，且市場(chǎng)環(huán)境較上半年相對(duì)有利，11年后半程私募或?qū)⑴まD(zhuǎn)頹勢(shì)。

　　看長(zhǎng)期：長(zhǎng)期業(yè)績(jī)競(jìng)爭(zhēng)力猶在，源樂(lè)晟/淡水泉/尚雅三年排名三甲

　　三年的市場(chǎng)周期經(jīng)歷各種風(fēng)格考驗(yàn)，更能體現(xiàn)管理人能力。短期評(píng)比中并不十分搶眼、長(zhǎng)期業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)的中融-樂(lè)晟三年累計(jì)收益排名冠軍。亞軍是平安財(cái)富•淡水泉成長(zhǎng)一期收獲120.92%。此外尚雅、新價(jià)值、云程泰、合贏等較大型私募旗下的系列基金位居前列。

　　看行業(yè)：半年業(yè)績(jī)落后指數(shù)，陽(yáng)光私募“軟著陸”

　　全球倒數(shù)第八——2011年上半年A股收益率排名。伴隨通脹壓力居高不下、政策持續(xù)從緊，股市資金外流，各板塊股票哀鴻遍野，市場(chǎng)不確定性大幅提升。今年以來(lái)截至6月30日，滬深300指數(shù)收盤于3044.09點(diǎn)，累計(jì)下跌2.69%；中小市值股的走弱令中證500跌去7.24%、中小板指跌去14.83%，創(chuàng)業(yè)板指更是一瀉千里，損失25.64%，半年來(lái)蒸發(fā)市值高達(dá)2200億。行業(yè)板塊多數(shù)下行，表現(xiàn)較好的依次為家用電器、黑色金屬和房地產(chǎn)。

　　2011年以來(lái)盡管滬深指數(shù)先揚(yáng)后抑、累計(jì)跌幅不多，但中小市值股集體深幅下挫，令對(duì)其頗為側(cè)重的陽(yáng)光私募跑輸指數(shù)——截至6月底，納入統(tǒng)計(jì)范圍的614只陽(yáng)光私募(非結(jié)構(gòu)化，下同)半年來(lái)平均收益累計(jì)下滑6.97%，相對(duì)同期滬深300指數(shù)落后2.95%(詳見(jiàn)圖表1)。

　　伴隨著陽(yáng)光私募今年以來(lái)整體業(yè)績(jī)的“下滑”，私募行業(yè)也步入了一段相對(duì)艱難的發(fā)展時(shí)期：我們注意到，今年以來(lái)陽(yáng)光私募新發(fā)產(chǎn)品盡管在數(shù)量上環(huán)比去年下半年有所上升，但無(wú)論是總發(fā)行規(guī)模還是單只產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模均環(huán)比去年下半年有較大縮水，而且無(wú)論是“老牌明星”還是“可畏后生”大都無(wú)法避免，募集延期和發(fā)行失敗的案例也是屢見(jiàn)不鮮。而且，在產(chǎn)品凈值受到?jīng)_擊、贖回壓力以及賬戶成本開(kāi)銷上升等因素作用下，產(chǎn)品“主動(dòng)”或被動(dòng)清盤現(xiàn)象偶有發(fā)生。另外，行業(yè)間并購(gòu)案例也開(kāi)始出現(xiàn)，一些小型私募公司在公司經(jīng)營(yíng)難以為繼的情況下選擇被合并。

　　通過(guò)前文可知，陽(yáng)光私募今年以來(lái)僅是小幅落后于同期指數(shù)，私募“神話終結(jié)”主要?dú)w結(jié)于此前對(duì)這一行業(yè)的過(guò)于“神化”。私募上半年的表現(xiàn)無(wú)疑適當(dāng)修正了外界對(duì)其過(guò)高的預(yù)期。

　　實(shí)際上，在今年初的陽(yáng)光私募行業(yè)發(fā)展報(bào)告中我們?cè)�提到，洗盡鉛華始見(jiàn)真，在行業(yè)快速發(fā)展的華麗外表下掩蓋著“浮躁”的氛圍。許多私募尚未找到適合自身的投資理念和策略，在公司治理、團(tuán)隊(duì)建設(shè)、員工行為規(guī)范、后臺(tái)建設(shè)等內(nèi)在因素和客戶服務(wù)、投資者教育等方面尚需進(jìn)一步夯實(shí)基礎(chǔ)，等等。解決這些問(wèn)題，對(duì)于單個(gè)公司及行業(yè)整體更為平穩(wěn)的發(fā)展都是至關(guān)重要的。不然，也許就在不久的將來(lái)，我們的行業(yè)在規(guī)模上尚未與國(guó)際成熟市場(chǎng)接軌，我們的淘汰率就已經(jīng)率先接軌了。因此，我們認(rèn)為上半年私募行業(yè)整體上的小波折對(duì)于行業(yè)發(fā)展來(lái)說(shuō)未嘗不是一件好事，在行業(yè)發(fā)展早期即更好的提示風(fēng)險(xiǎn)，且風(fēng)險(xiǎn)在可控范圍之內(nèi)，無(wú)疑有助于行業(yè) “軟著陸”，實(shí)現(xiàn)更為平穩(wěn)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

　　看個(gè)體：上半年靈活調(diào)倉(cāng)、側(cè)重周期者績(jī)優(yōu)

　　從陽(yáng)光私募個(gè)體表現(xiàn)來(lái)看，今年以來(lái)僅有100只產(chǎn)品取得正收益，跑贏指數(shù)的占比不到四成，而跌幅超過(guò)10%的則有195只，其中4只近半年累計(jì)損失超過(guò)30%(詳見(jiàn)圖表2)，業(yè)績(jī)首尾極差達(dá)到63.51個(gè)百分點(diǎn)，分化依然顯著。此外，截至6月底在全部可統(tǒng)計(jì)凈值的731只陽(yáng)光私募中，將近250只跌破面值，有7只凈值已跌破0.7元。

圖表2：今年以來(lái)陽(yáng)光私募累計(jì)絕對(duì)收益分布情況

　　上半年市場(chǎng)環(huán)境復(fù)雜，風(fēng)格轉(zhuǎn)向突然，私募中績(jī)優(yōu)者多以靈活控制倉(cāng)位或是側(cè)重投資藍(lán)籌周期股勝出；有不少是新成立產(chǎn)品，受益于規(guī)模較小，在下行市場(chǎng)中得以突圍。今年以來(lái)漲幅居首的就是成立于去年10月底的聯(lián)華信托•呈瑞一期，自成立起表現(xiàn)始終較為出色，累計(jì)收益率達(dá)40.27%，今年以來(lái)漲幅為22.56%，成為同期唯一漲過(guò)20%的非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，該投資經(jīng)理兼具公募和券商任職經(jīng)歷，投資經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)控水平均具優(yōu)勢(shì)。此外國(guó)弘資產(chǎn)管理的中信信托•國(guó)弘2期和1期表現(xiàn)突出，均躋身同業(yè)前5。于08年逆勢(shì)上漲而名聲鵲起的重慶國(guó)投•金中和為老產(chǎn)品中的領(lǐng)跑者，其更換管理人后上半年重點(diǎn)投資周期股獲取較好收益。憑借長(zhǎng)期累計(jì)優(yōu)勢(shì)，金中和榮獲國(guó)金證券“中國(guó)最佳私募基金2010評(píng)選”之“長(zhǎng)期優(yōu)勝獎(jiǎng)”。緊隨其后的則是斬獲“年度新銳獎(jiǎng)”的澤熙旗下首只產(chǎn)品——山東信托-澤熙瑞金1號(hào)(詳見(jiàn)圖表3)。

　　結(jié)構(gòu)化陽(yáng)光私募方面，共有121只產(chǎn)品納入統(tǒng)計(jì)范圍，今年上半年絕對(duì)收益平均為-4.30%，與同期指數(shù)和非結(jié)構(gòu)化陽(yáng)光私募相比較為抗跌。整體來(lái)看，半年來(lái)實(shí)現(xiàn)上漲的僅有32只，其中5只漲幅超10%，跌幅超過(guò)-10%的則有26只，排行首尾業(yè)績(jī)差異將近70%，同樣分化顯著。成立剛滿半年的中信信托•紫石一期位居首位，該產(chǎn)品今年以來(lái)一路領(lǐng)先，自3月下旬起凈值始終保持1.3元以上，累計(jì)收益率達(dá)到40.05%，領(lǐng)先第二名14.51個(gè)百分點(diǎn)，通過(guò)精選個(gè)股分享成長(zhǎng)機(jī)會(huì)以及結(jié)合高頻交易把握市場(chǎng)短線機(jī)會(huì)共同打造了該產(chǎn)品出色的業(yè)績(jī)。成立于去年10月的中融-億方博，在今年4月中旬股指開(kāi)啟單邊下跌的環(huán)境中逆勢(shì)上漲，于4、5月持續(xù)領(lǐng)先，上半年累計(jì)收獲25.54%(詳見(jiàn)圖表3)。

　　看發(fā)展：私募審時(shí)度勢(shì)調(diào)整步伐，后半程或?qū)⑴まD(zhuǎn)頹勢(shì)

　　從今年各月相對(duì)指數(shù)表現(xiàn)來(lái)看(圖表4)，陽(yáng)光私募幾乎始終“漲時(shí)跑不贏，跌時(shí)更落后”，直至5月和6月起才打破怪圈。這與市場(chǎng)結(jié)束了過(guò)去兩年對(duì)中小盤股的過(guò)度挖掘、自1月開(kāi)啟風(fēng)格轉(zhuǎn)換有關(guān)。同時(shí)私募在受損后大舉砍倉(cāng)，又造成隨后行情的突然拉升中參與不足。而近兩月私募經(jīng)過(guò)調(diào)整倉(cāng)位及持股比例，開(kāi)始重新顯示自身靈活優(yōu)勢(shì)。根據(jù)國(guó)金證券私募基金投資策略月度統(tǒng)計(jì)，有40%受訪私募表示5、6月的合理倉(cāng)位范圍在三至六成，較前幾月占比顯著提升。另外，消費(fèi)和銀行地產(chǎn)股成為近兩月最受私募青睞的板塊，而這兩個(gè)行業(yè)也在近期行情中顯示出較好的抗跌性。

圖表4：今年以來(lái)陽(yáng)光私募與滬深300指數(shù)漲跌幅對(duì)比

　　來(lái)源：國(guó)金證券研究所

　　我們認(rèn)為，2011年下半年A股市場(chǎng)依舊為結(jié)構(gòu)化機(jī)會(huì)主導(dǎo)，隨著通脹回落、增長(zhǎng)放緩，政策放松的必要性和可能性都會(huì)增強(qiáng)，對(duì)政策放松的期待將帶來(lái)估值水平提升和情緒向樂(lè)觀化的轉(zhuǎn)變，基金整體操作可適當(dāng)積極。而且，中小盤股相對(duì)大盤股的估值壓力也已得到較大程度修復(fù)，成長(zhǎng)股也不再是泥沙俱下的行情，真正具有高成長(zhǎng)性的股票下半年隨著業(yè)績(jī)的釋放將蘊(yùn)藏不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)，這將為私募基金提供較上半年有利的運(yùn)行環(huán)境。

　　對(duì)于私募基金而言，調(diào)查顯示，盡管對(duì)于后一階段市場(chǎng)走勢(shì)，私募間盡管有所分歧，但也較上半年做了更為充分的準(zhǔn)備。看漲私募認(rèn)為，CPI仍在可控范圍且已有見(jiàn)頂跡象，保障房建設(shè)的推進(jìn)有助于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，另外隨著中報(bào)披露，部分估值合理、有確定增長(zhǎng)性中小盤股將會(huì)迎來(lái)機(jī)會(huì)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)已得到釋放，具備估值優(yōu)勢(shì)。持悲觀情緒私募則認(rèn)為，6 月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已更加惡化，加之旱澇災(zāi)害對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格影響，全年CPI難以控制在目標(biāo)范圍內(nèi)，貨幣緊縮政策仍會(huì)持續(xù)。行業(yè)板塊方面，私募在關(guān)注消費(fèi)和銀行地產(chǎn)等相對(duì)低估值板塊的同時(shí)，部分私募也開(kāi)始關(guān)注如投資品、新興產(chǎn)業(yè)及原材料等行業(yè)領(lǐng)域。

　　因此，經(jīng)過(guò)上半年的持倉(cāng)調(diào)整及市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整，陽(yáng)光私募下半年保持了足夠的操作靈活度，且市場(chǎng)環(huán)境較上半年相對(duì)有利，無(wú)論是從絕對(duì)收益還是相對(duì)收益角度，11年后半程私募或?qū)⑴まD(zhuǎn)頹勢(shì)。

　　看長(zhǎng)期：長(zhǎng)期業(yè)績(jī)競(jìng)爭(zhēng)力猶在，源樂(lè)晟/淡水泉/尚雅三年排名三甲

　　以長(zhǎng)期(三年)考察，陽(yáng)光私募為投資者鎖定絕對(duì)收益、注重風(fēng)險(xiǎn)控制的特征更為明顯，且三年的市場(chǎng)短周期經(jīng)歷各種風(fēng)格考驗(yàn)，更能體現(xiàn)管理人能力。考察期間滬深300指數(shù)累計(jì)上漲約8%，震蕩幅度接近80%，可統(tǒng)計(jì)收益的132只非結(jié)構(gòu)化(結(jié)構(gòu)化中長(zhǎng)期產(chǎn)品樣本過(guò)少，暫不作具體分析，下同)陽(yáng)光私募基金(包括自然月度和非自然月度)剔除掉業(yè)績(jī)報(bào)酬后平均收益上漲30.62%，平均相對(duì)指數(shù)超額收益達(dá)28.19%。三年大浪淘沙，私募管理人間實(shí)力差距拉開(kāi)，排名首尾產(chǎn)品收益率相差190個(gè)百分點(diǎn)。具體到產(chǎn)品，短期評(píng)比中并不搶眼、長(zhǎng)期業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)的中融-樂(lè)晟累計(jì)收益147.99%，以絕對(duì)優(yōu)勢(shì)突出重圍，三年累計(jì)收益排名冠軍。亞軍是淡水泉管理的平安財(cái)富•淡水泉成長(zhǎng)一期收獲120.92%。此外尚雅、新價(jià)值、云程泰、合贏等較大型私募旗下的系列基金位居前列。以上管理人風(fēng)格迥異，但或在跌市中注意風(fēng)控、或在上漲行情中積極操作、或平衡收益風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)健操作，長(zhǎng)期累計(jì)為投資者賺取了豐厚回報(bào)(出于篇幅限制僅列示各項(xiàng)指標(biāo)排名前10僅作參考，詳見(jiàn)圖表5)。

　　近兩年滬深300指數(shù)累計(jì)下跌4.27%。可統(tǒng)計(jì)近兩年收益的非結(jié)構(gòu)化陽(yáng)光私募基金(包括自然月度和非自然月度)共計(jì)245只，剔除掉業(yè)績(jī)報(bào)酬后平均凈值漲幅為15.60%，相對(duì)同期指數(shù)超額收益平均為18.67%。實(shí)現(xiàn)正收益者近八成。近兩年累計(jì)絕對(duì)收益接近100%的共三只產(chǎn)品，依次為重慶國(guó)投•翼虎成長(zhǎng)(98.77%)、深國(guó)投•世通一期(97.71)和華潤(rùn)信托•展博1期(96.20%)。一些各階段業(yè)績(jī)并不搶眼但長(zhǎng)期保持穩(wěn)步上漲的產(chǎn)品，隨著考察期的延長(zhǎng)開(kāi)始突出重圍。例如華潤(rùn)信托•展博1期，其管理人擇時(shí)能力較為突出，下行風(fēng)險(xiǎn)控制較好，成立近兩年以來(lái)各月基本均取得正收益。另重陽(yáng)投資、六禾投資也在過(guò)去兩年交出出色的答卷(出于篇幅限制僅列示各項(xiàng)指標(biāo)排名前10僅作參考，詳見(jiàn)圖表5)。

　　近一年滬深300指數(shù)累計(jì)上漲17.44%。陽(yáng)光私募整體落后指數(shù)，440只可統(tǒng)計(jì)近一年收益的非結(jié)構(gòu)化陽(yáng)光私募產(chǎn)品(包括自然月度和非自然月度)剔除掉業(yè)績(jī)報(bào)酬后，絕對(duì)收益平均為6.54%，相對(duì)滬深300指數(shù)收益平均為-6.55%。近七成陽(yáng)光私募取得正收益，110只戰(zhàn)勝同期指數(shù)。近一年收益領(lǐng)跑者為澤熙管理的山東信托-澤熙瑞金1號(hào)(55.34%)，和華潤(rùn)信托•德源安1期(55.32%)。