大摩華鑫基金2011年3季度A股投資策略報(bào)告

　　報(bào)告要點(diǎn)：

　　1、投資時(shí)鐘指示中國(guó)經(jīng)濟(jì)即將進(jìn)入滯漲核心區(qū)，未來(lái)演變?yōu)樾≈芷谒ネ耍�在滯漲到衰退期，市場(chǎng)缺乏趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，但市場(chǎng)見(jiàn)底往往發(fā)生在衰退期，因此，市場(chǎng)有望在三季度構(gòu)筑底部，尤其是考慮到通脹回落、政策最緊時(shí)刻即將過(guò)去。

　　2、人口結(jié)構(gòu)發(fā)生變化導(dǎo)致?lián)狃B(yǎng)比上升的臨界點(diǎn)正在接近或正在發(fā)生，通脹正面臨中樞抬升。但豬周期顯示，下半年通脹會(huì)回落，同比高點(diǎn)可能發(fā)生在6月份。但是，通脹回落幅度和速度仍需觀察，這決定了市場(chǎng)底部深度和長(zhǎng)度。

　　3、2年以來(lái)市場(chǎng)震蕩運(yùn)行的格局并未改變，仍要敢于逢低買(mǎi)入，逢高賣(mài)出。建議短期內(nèi)，繼續(xù)享受反彈行情，著眼于三季度，在通脹明朗、庫(kù)存調(diào)整完畢之前，市場(chǎng)可能維持震蕩格局，構(gòu)筑中期底部。

　　4、在震蕩走高的過(guò)程中，優(yōu)化持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，參與行業(yè)輪動(dòng)，逐步自下而上布局。相對(duì)看好的行業(yè)包括：食品飲料、商貿(mào)零售、紡織服裝(品牌服裝)、消費(fèi)行業(yè)、保險(xiǎn)行業(yè)、證券行業(yè)以及汽車(chē)等耐用消費(fèi)品行業(yè)；相對(duì)看淡的行業(yè)包括：建筑工程、建材行業(yè)、有色金屬行業(yè)以及化工等中游價(jià)格敏感型行業(yè)。

　　一、框架：投資時(shí)鐘分析

　　1、投資時(shí)鐘理論

　　經(jīng)濟(jì)周期對(duì)于證券市場(chǎng)的影響?yīng)q如四季變化對(duì)于天氣的影響，雖無(wú)法精確預(yù)測(cè)短期的漲跌，卻是影響長(zhǎng)期走勢(shì)的主要因素。一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期分為復(fù)蘇、過(guò)熱、滯脹和衰退四個(gè)階段。貨幣政策與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系成為經(jīng)濟(jì)周期中最為關(guān)鍵的因素。貨幣政策擴(kuò)張與緊縮的選擇與CPI的高低緊密相關(guān)，而觀測(cè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要指標(biāo)則為產(chǎn)出缺口變化或GDP同比增長(zhǎng)。經(jīng)典的投資時(shí)鐘建議復(fù)蘇階段配置股票，過(guò)熱階段配置大宗商品，滯漲階段持有現(xiàn)金，衰退階段配置債券。

　　新投資時(shí)鐘將典型經(jīng)濟(jì)周期分為8個(gè)時(shí)區(qū)，從圖2左下角的1A開(kāi)始，沿順時(shí)針?lè)较蜻\(yùn)行，繞行一周后至4A 結(jié)束。期間CPI和GAP以不同節(jié)奏均經(jīng)過(guò)了低位下降、低位反彈、高位上升、高位回落的過(guò)程，形成一個(gè)完整的周期。

　　圖表1：經(jīng)典的投資時(shí)鐘

　　圖表2:修正的投資時(shí)鐘

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　　2、中國(guó)歷史經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)

　　從2001年至今，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展大致經(jīng)歷了近三個(gè)周期，第一個(gè)周期：2001年5月——2005年3月；第二個(gè)周期：2005年4月——2008年11月；第三個(gè)周期：2008年12月至今。根據(jù)這樣的劃分初步判斷從2010年10月份以來(lái)，本輪上升周期已經(jīng)進(jìn)入過(guò)熱期，從2011年3月開(kāi)始進(jìn)入滯漲期。考慮到下半年通脹有可能從高位緩慢回落，當(dāng)前階段即將進(jìn)入滯漲的核心時(shí)區(qū)，在滯漲期仍主要以防御為主，市場(chǎng)缺乏趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，維持震蕩格局的判斷。

　　圖表3：工業(yè)增加值產(chǎn)出缺口

　　圖表4:CPI與GDP同比

　　圖表5:工業(yè)增加值同比

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　　從各行業(yè)的表現(xiàn)看，在第一輪滯漲期(2004.08-2004.10)和第二輪滯漲期(2008.02-2008.08)，食品飲料、商業(yè)貿(mào)易的收益率都排名前五，其中餐飲旅游、醫(yī)藥生物、農(nóng)林牧漁的收益率也分別在兩個(gè)時(shí)期排名靠前，說(shuō)明抗周期類(lèi)行業(yè)是相對(duì)好的配置選擇。(圖表6)

　　圖表6：過(guò)去三輪周期中滯漲期的市場(chǎng)及行業(yè)表現(xiàn)

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　　目前處在小周期滯漲的中期，未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)回落、通脹回落，將由滯漲核心區(qū)進(jìn)入衰退時(shí)期；而市場(chǎng)的見(jiàn)底一般出現(xiàn)在衰退期。從市場(chǎng)整體表現(xiàn)看，無(wú)論是在過(guò)熱向滯漲的轉(zhuǎn)換期，還是在滯漲核心時(shí)區(qū)，總體收益率均為負(fù)，因此防御性策略是合適的選擇，但可捕捉由于市場(chǎng)預(yù)期偏差帶來(lái)波段機(jī)會(huì)。

　　二、邏輯：通脹、經(jīng)濟(jì)與政策，通脹決定一切

　　通脹是本、政策是影、經(jīng)濟(jì)是形。政策、經(jīng)濟(jì)，如影隨形。緊縮政策導(dǎo)致資金緊張、經(jīng)濟(jì)回落，壓制市場(chǎng)，即使經(jīng)濟(jì)下滑嚴(yán)重，需要寬松政策支持，但通脹高企，制約政策轉(zhuǎn)向。因此，通脹是根本。通脹回落，對(duì)應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)的回落，之后才有政策寬松。在滯漲衰退期，先有經(jīng)濟(jì)回落、后有通脹回落、再有庫(kù)存見(jiàn)頂回落。經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底的同時(shí)，庫(kù)存仍在調(diào)整，庫(kù)存見(jiàn)底是滯后指標(biāo)。

　　滯漲核心區(qū)到衰退區(qū)的調(diào)整邏輯與觀察信號(hào)：工業(yè)同比增長(zhǎng)，而在此之前可看到庫(kù)存向下調(diào)整。圖表7中2001、2004、2008年藍(lán)色區(qū)域(滯漲衰退)中各變量顯示：

　　第一，物價(jià)在工業(yè)明顯開(kāi)始回落后才開(kāi)始掉頭向下，并伴隨工業(yè)回落繼續(xù)下降； 

　　第二，上證指數(shù)伴隨物價(jià)、工業(yè)下降。并在工業(yè)同比增速見(jiàn)底前后見(jiàn)底。 

　　因此，工業(yè)增加值同比增速是關(guān)鍵。

　　圖表7：工業(yè)增加值、CPI與上證指數(shù)

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　　我們需要觀察的顯性信號(hào)主要有以下幾個(gè)：

　　信號(hào)1：工業(yè)增加值同比增速。工業(yè)增加值同比增速見(jiàn)底回升是市場(chǎng)底部的市場(chǎng)窗口。目前，工業(yè)增加值預(yù)測(cè)低點(diǎn)可能在11月份左右。

　　圖表8：WIND預(yù)測(cè)：11月同比見(jiàn)底

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　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示中上游工業(yè)剛剛開(kāi)始回落。

　　圖表9：中游工業(yè)

　　圖表10:上游工業(yè)

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　　信號(hào)2：庫(kù)存。在工業(yè)、通脹和庫(kù)存指標(biāo)中，庫(kù)存是最滯后的指標(biāo)。但庫(kù)存指標(biāo)又是不可或缺的觀察信號(hào)，當(dāng)我們預(yù)期庫(kù)存調(diào)整完畢見(jiàn)底，經(jīng)濟(jì)底部正在形成，則一般對(duì)應(yīng)市場(chǎng)預(yù)期底部的形成。

　　圖表11:2009年與目前總體庫(kù)存水平

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　　從產(chǎn)成品、原材料庫(kù)存指數(shù)對(duì)比看，當(dāng)前銷(xiāo)售形勢(shì)繼續(xù)趨弱。銷(xiāo)售旺盛時(shí)，原材料庫(kù)存上升，產(chǎn)成品庫(kù)存下降，二者差值擴(kuò)大意味著銷(xiāo)售形勢(shì)趨好；反之，如果二者差值向下則說(shuō)明銷(xiāo)售形勢(shì)趨弱。6月原材料庫(kù)存指數(shù)下降1個(gè)百分點(diǎn)，而產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)上升1個(gè)百分點(diǎn)，二者差值由5月的-0.5個(gè)百分點(diǎn)下降至-2.5個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明當(dāng)前銷(xiāo)售繼續(xù)趨弱，企業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存的過(guò)程仍在繼續(xù)。

　　目前來(lái)看，最終需求下滑導(dǎo)致庫(kù)存在產(chǎn)業(yè)鏈累積，紡織、機(jī)械、汽車(chē)和化纖行業(yè)庫(kù)存水平高于中游，上游的有色、鋼鐵次之，汽車(chē)去庫(kù)存已經(jīng)開(kāi)始。

　　原材料庫(kù)存與產(chǎn)成品庫(kù)存顯示去庫(kù)存在原材料端已經(jīng)進(jìn)行過(guò)半，在產(chǎn)成品端累積，并在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)有望去庫(kù)存。

　　信號(hào)2：政策與流動(dòng)性。政策和流動(dòng)性最終會(huì)推動(dòng)市場(chǎng)形成底部，政策是工業(yè)、通脹之外需要重點(diǎn)觀察的信號(hào)。目前來(lái)看，政策已經(jīng)發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，由過(guò)去的財(cái)政、貨幣政策雙緊過(guò)渡到財(cái)政政策放松、貨幣政策結(jié)構(gòu)性放松的階段，政策已經(jīng)對(duì)滯漲和衰退作出反應(yīng)。

　　在滯漲期，政策組合是財(cái)政政策適度放松，貨幣政策依然緊縮。然而政策最緊的時(shí)刻正在過(guò)去。大多數(shù)的政策周期在從滯漲轉(zhuǎn)向衰退，發(fā)生在實(shí)體經(jīng)濟(jì)小周期衰退期之內(nèi)。因此，貨幣政策對(duì)市場(chǎng)反轉(zhuǎn)有積極意義。從經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，貨幣政策的放松，尤其是信貸放松滯后于工業(yè)見(jiàn)底，由此認(rèn)為信貸放松需要看到工業(yè)見(jiàn)底。

　　圖表16: 新增信貸占GDP比例略滯后于經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底

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　　三、關(guān)鍵：通脹態(tài)勢(shì)判斷

　　1、長(zhǎng)期通脹：中國(guó)正處于臨界點(diǎn)

　　人口結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段是決定中長(zhǎng)期通脹的主要因素。日本與韓國(guó)的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，人口紅利消失后，通脹中樞抬升。日本、韓國(guó)經(jīng)歷劉易斯拐點(diǎn)后的工資水平大幅上揚(yáng)。日本和韓國(guó)在經(jīng)過(guò)劉易斯拐點(diǎn)期間出現(xiàn)了顯著的通脹。1960-1975年期間，日本勞動(dòng)力報(bào)酬系統(tǒng)性上升，CPI同比增速幾乎每年都在5%以上，第一次石油危機(jī)爆發(fā)后，由于內(nèi)生性通脹壓力與輸入性通脹壓力疊加，日本的CPI躍升至25%。韓國(guó)在80 年代初期到90 年代中期，隨著制造業(yè)的發(fā)展和出口能力的增強(qiáng)，勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)劉易斯拐點(diǎn)，工資水平快速上升，CPI一度高達(dá)10%左右。

　　圖表17：日本實(shí)際工資同比(%)

　　圖表18：韓國(guó)實(shí)際工資指數(shù)同比(%)

　　圖表19：日本的CPI(%)

　　圖表20：韓國(guó)的CPI(%)

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　　目前中國(guó)的人口結(jié)構(gòu)正處于人口紅利消失的臨界點(diǎn)。按照目前三種權(quán)威預(yù)測(cè)，人口撫養(yǎng)比的拐點(diǎn)分別在2009、2011和2013年，總體來(lái)說(shuō)，2010到2015年期間，人口結(jié)構(gòu)正接近撫養(yǎng)比見(jiàn)底回升的底部。意味著人口紅利正在消失。

　　圖表21：人口撫養(yǎng)比的三種預(yù)測(cè)

　　圖表22：中國(guó)撫養(yǎng)比率在2013年開(kāi)始上升

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　　很多證據(jù)顯示，人口紅利正在消失。2003-2009 年，農(nóng)民工收入增速都在兩位數(shù)，其中中西部地區(qū)平均都在16%，東部地區(qū)在10%以上。這種農(nóng)民工收入的快速增長(zhǎng)在2000 年之前是沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)的。預(yù)計(jì)未來(lái)五年，低端勞動(dòng)力成本提升的年均速度將保持在20%左右。

　　中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格漲幅和勞動(dòng)密集度的相關(guān)性分析表明：勞動(dòng)力密集程度相對(duì)較高的谷子、花生等作物在此期間的漲幅顯著高于小麥等勞動(dòng)力不那么密集的農(nóng)產(chǎn)品。

　　圖表23：中國(guó)外出務(wù)工人員工資的變化(月平均工資，元)

　　圖表24：中國(guó)不同勞動(dòng)力密集農(nóng)產(chǎn)品的累計(jì)漲幅(2000 年-2007 年)

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　　中國(guó)在低端勞動(dòng)力層面的供應(yīng)已經(jīng)達(dá)到頂峰，當(dāng)前正面臨向下的巨大拐點(diǎn)。與低端勞動(dòng)力供應(yīng)層面相反的是，高端層面的勞動(dòng)力(大學(xué)畢業(yè)生以上)供應(yīng)遠(yuǎn)未達(dá)到頂峰。換言之，中國(guó)正在經(jīng)歷劉易斯拐點(diǎn)對(duì)應(yīng)的結(jié)構(gòu)性短缺局面。2001年以來(lái)CPI同比增速波動(dòng)的中軸為2.16%，預(yù)計(jì)未來(lái)由于人口結(jié)構(gòu)的變化，該中樞將系統(tǒng)性提升一個(gè)臺(tái)階。 

　　圖表25：16 至18 歲平均人數(shù)扣減當(dāng)年大學(xué)招生人數(shù)和50 歲退休人數(shù)

　　圖表26：2001年以來(lái)中國(guó)的CPI與PPI同比增速變化

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　　隨著人口紅利消失、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)，這個(gè)過(guò)程伴隨著工業(yè)結(jié)構(gòu)由低附加值、勞動(dòng)密集型向高附加值、資本密集型升級(jí)，也伴隨著以資源消耗、低廉勞動(dòng)為代價(jià)的產(chǎn)業(yè)步入夕陽(yáng)階段，潛在增速降低、高附加值的資本(機(jī)械)替代人力可能同時(shí)發(fā)生。

　　2、短期通脹趨勢(shì)：下半年通脹有望從高位緩慢回落

　　市場(chǎng)對(duì)6月份的CPI數(shù)據(jù)仍較為憂慮，因?yàn)榧词共豢紤]6月份可能出現(xiàn)的環(huán)比新漲價(jià)因素，6月份的CPI也將同比上漲6.26%，如果環(huán)比上漲0.2%，則同比將達(dá)到6.47%。 

　　一般而言，環(huán)比拐點(diǎn)領(lǐng)先同比拐點(diǎn)6個(gè)月左右。CPI的季調(diào)環(huán)比趨勢(shì)已經(jīng)下行了7個(gè)月，因此，下半年的CPI逐漸下行仍然值得期待。事實(shí)上，5月份PPI同比數(shù)據(jù)繼續(xù)下行，而環(huán)比數(shù)據(jù)已經(jīng)領(lǐng)先5個(gè)月見(jiàn)頂。

　　圖表27：CPI的季調(diào)環(huán)比趨勢(shì)已經(jīng)下行了7個(gè)月

　　圖表28：5月份PPI同比數(shù)據(jù)繼續(xù)下行，而環(huán)比數(shù)據(jù)已經(jīng)領(lǐng)先5個(gè)月見(jiàn)頂

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　　目前的通脹是主要由食品價(jià)格上漲所推升的結(jié)構(gòu)性通脹。中國(guó)的CPI籃子由8大類(lèi)商品構(gòu)成，它們分別是：食品、煙酒、衣著、家庭設(shè)備用品及維修服務(wù)、醫(yī)療保健和個(gè)人用品、交通和通信、娛樂(lè)教育文化用品及服務(wù)以及居住。 

　　其中食品及居住所占權(quán)重最大，分別占到了CPI籃子的31%及17%。如果我們對(duì)CPI漲幅做一個(gè)簡(jiǎn)單的分解，可以發(fā)現(xiàn)在8大類(lèi)商品中，目前明顯上漲的僅有食品及居住，其它6大類(lèi)的平均漲幅非常之低。

　　圖表29：食品價(jià)格推動(dòng)的結(jié)構(gòu)性通脹

　　圖表30：2011年CPI權(quán)重構(gòu)成

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　　食品價(jià)格，又主要由豬肉主導(dǎo)。生豬市場(chǎng)就是一個(gè)典型的蛛網(wǎng)市場(chǎng)，供給增加將抑制豬價(jià)繼續(xù)上行。以12個(gè)月的豬周期推算，2011年年中6、7月份可能會(huì)迎來(lái)價(jià)格增速的拐點(diǎn)。2010年能繁母豬存欄數(shù)見(jiàn)底在8月份，以能繁母豬到生豬出欄9個(gè)月推算，今年6月份可望見(jiàn)到生豬供應(yīng)明顯增加。

　　圖表31：豬價(jià)已超過(guò)2008年高點(diǎn)

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　　長(zhǎng)江流域旱情緩解，干旱推升通脹的憂慮減緩。截至6月6日，長(zhǎng)江中下游5省耕地受旱面積3464萬(wàn)畝，比降雨前減少了2231萬(wàn)畝；其中作物受旱面積2165萬(wàn)畝，比降雨前減少了1039萬(wàn)畝。另外，農(nóng)業(yè)部21日宣布，全國(guó)夏收小麥?zhǔn)斋@進(jìn)度已過(guò)九成，夏糧增產(chǎn)已成定局，冬小麥將實(shí)現(xiàn)8連增，這對(duì)于扭轉(zhuǎn)短期的食品價(jià)格上漲趨勢(shì)也是一個(gè)積極信號(hào)。

　　圖表32：長(zhǎng)江流域旱情明顯緩解(6月9日)

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　　從生產(chǎn)端來(lái)看，通脹壓力有所緩解。5月原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)為60.3%，低于上月5.9個(gè)百分點(diǎn)，為十個(gè)月以來(lái)的單月最大降幅。受上月大宗商品價(jià)格下跌的影響，該指數(shù)呈現(xiàn)大幅下降趨勢(shì)，這不僅有利于緩解通脹預(yù)期，也能夠有效緩解成本壓力從供給端向需求端傳導(dǎo)，從而減輕非食品CPI的上行壓力。

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　　四、策略建議

　　投資時(shí)鐘指示即將進(jìn)入滯漲核心區(qū)，未來(lái)演變?yōu)樾≈芷谒ネ耍�在滯漲到衰退期，市場(chǎng)缺乏趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，但市場(chǎng)見(jiàn)底往往發(fā)生在衰退期，因此，市場(chǎng)有望在三季度構(gòu)筑底部，尤其是考慮到通脹回落、政策最緊時(shí)刻即將過(guò)去。

　　通脹態(tài)勢(shì)決定政策預(yù)期。未來(lái)可以觀察到，先有經(jīng)濟(jì)回落、再有通脹回落和庫(kù)存調(diào)整完成，最后才有政策由緊縮走向中性。

　　市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的觀察信號(hào)是通脹回落、工業(yè)增加值增速同比見(jiàn)底，這一信號(hào)估計(jì)在3季度內(nèi)出現(xiàn)。然而，市場(chǎng)已經(jīng)度過(guò)或正在經(jīng)歷政策與流動(dòng)性低點(diǎn)。市場(chǎng)對(duì)未來(lái)政策不會(huì)放松有相對(duì)一致預(yù)期，但同時(shí)也認(rèn)為緊縮程度已經(jīng)到了極限，最多，7月上旬加息與提高準(zhǔn)備金率一次。可以說(shuō)政策與流動(dòng)性的底部，造就市場(chǎng)底部已經(jīng)出現(xiàn)或正在構(gòu)筑。

　　人口結(jié)構(gòu)發(fā)生變化導(dǎo)致?lián)狃B(yǎng)比上升的臨界點(diǎn)正在接近或正在發(fā)生，通脹正面臨中樞抬升。豬周期顯示，下半年通脹會(huì)回落，同比高點(diǎn)可能發(fā)生在6月份。但是，通脹回落幅度和速度仍需觀察，這決定了市場(chǎng)底部深度和長(zhǎng)度，3季度市場(chǎng)將不斷預(yù)期通脹緩和，并構(gòu)筑底部。

　　倉(cāng)位策略：經(jīng)過(guò)六月中旬之后的快速反彈，7月份市場(chǎng)將進(jìn)入相對(duì)復(fù)雜階段，首先有幾個(gè)問(wèn)題困擾市場(chǎng)：(1)管理層關(guān)于緊縮微調(diào)類(lèi)言論是否能在實(shí)際行動(dòng)中執(zhí)行；(2)6月30日回購(gòu)利率跳水而帶來(lái)的池內(nèi)資金回流權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品熱情是否持續(xù)；(3)CPI、加息、中報(bào)等市場(chǎng)關(guān)心要點(diǎn)如何演繹。我們認(rèn)為，7月份市場(chǎng)將呈現(xiàn)沖高之后膠著震蕩，等待政策變化的格局，因此，7月份的關(guān)鍵在于在沖高之后調(diào)整結(jié)構(gòu)。

　　站在此時(shí)點(diǎn)，我們重新檢查框架和邏輯，認(rèn)為市場(chǎng)反彈的確是對(duì)極端悲觀預(yù)期的修復(fù)。短期而言，風(fēng)動(dòng)？帆動(dòng)？心動(dòng)！宏觀基本面過(guò)去1個(gè)月基本沒(méi)有翻天覆地的變化。我們判斷市場(chǎng)已經(jīng)反映了通脹擔(dān)憂、政策超調(diào)與經(jīng)濟(jì)下滑，尤其是政策與流動(dòng)性底部正在經(jīng)歷或已經(jīng)出現(xiàn)，市場(chǎng)短期仍會(huì)進(jìn)行預(yù)期修復(fù)，進(jìn)而鞏固底部。2年以來(lái)市場(chǎng)震蕩的運(yùn)行格局并未發(fā)生變化，仍要敢于逢低買(mǎi)入，逢高賣(mài)出。建議短期內(nèi)，仍可以小幅加倉(cāng)，繼續(xù)享受反彈行情。著眼于三季度，認(rèn)為在通脹明朗、庫(kù)存調(diào)整完畢之前，市場(chǎng)可能維持震蕩格局，構(gòu)筑中期底部。

　　行業(yè)配置策略：在震蕩走高的過(guò)程中，優(yōu)化持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，參與行業(yè)輪動(dòng)，逐步自下而上布局。

　　相對(duì)看好的行業(yè)包括：

　　1、食品飲料、商貿(mào)零售、紡織服裝(品牌服裝)消費(fèi)行業(yè)。主要理由：(1)估值低，核心公司20-25倍；(2)增長(zhǎng)確定并符合預(yù)期，30%-50%；(3)由于國(guó)家的基本國(guó)策從富國(guó)轉(zhuǎn)向富民，居民收入五年目標(biāo)翻一倍，對(duì)于消費(fèi)行業(yè)長(zhǎng)期利好。2、保險(xiǎn)行業(yè)。主要理由：7月份加息概率提高，同時(shí)大盤(pán)上漲之后，對(duì)于保險(xiǎn)行業(yè)的投資收益預(yù)期提高。3、證券行業(yè)。前期大盤(pán)持續(xù)走弱，證券行業(yè)明顯遭受雙殺，大盤(pán)快速反彈之后證券行業(yè)有補(bǔ)漲需求。4、受益于未來(lái)即將需求回升、成本下降的行業(yè)，這些行業(yè)主要是對(duì)成本敏感的耐用消費(fèi)品，家電、汽車(chē)等。

　　相對(duì)看淡的行業(yè)包括：

　　1、建筑工程、建材行業(yè)，市場(chǎng)對(duì)于保障房帶來(lái)的增長(zhǎng)預(yù)期已經(jīng)比較充分的體現(xiàn)，后期壓力大過(guò)動(dòng)力，因此建議低配。2、有色金屬行業(yè)。流動(dòng)性對(duì)于有色金屬的邊際效應(yīng)正在逐步下降，而且7月份市場(chǎng)的特點(diǎn)更關(guān)心確定性高的行業(yè)或者公司。3、鑒于PPI未來(lái)可能繼續(xù)下降，對(duì)中游價(jià)格敏感型行業(yè)保持警惕，例如化工。

　　結(jié)構(gòu)調(diào)整策略：

　　第一，從細(xì)分子行業(yè)尋找先于經(jīng)濟(jì)下滑，景氣處于底部，具備彈性的板塊，進(jìn)行戰(zhàn)略布局，例如光伏產(chǎn)業(yè)鏈、3G通訊產(chǎn)業(yè)鏈等。 

　　第二，在市場(chǎng)反復(fù)尋底的過(guò)程中，優(yōu)化持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，逐步自下而上布局估值回落至偏低水平的成長(zhǎng)股。

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