2011年上半年度基金行業分析報告 

　　國金證券基金研究中心 張宇 張劍輝  

　　半年基金規模和業績：偏股基金規模小幅下降

　　2011年上半年，一方面，A股市場在宏觀經濟遭遇“滯漲”期、持續趨緊的貨幣政策和緊張的流動性格局下，呈現出估值中樞震蕩下行的特點；另一方面，從風格表現上，低估值藍籌股獲取相對收益，以“消費和新興產業”代表的中小盤遭遇市場較為一致的看空。上證指數下跌1.64%，滬深300指數下跌2.69%，中小板指數下跌12.68%，跌幅最大的是創業板綜指，下跌24.84%。

　　分行業看，分行業指數中表現獲取正收益的僅有金屬非金屬、房地產業、紡織服裝、石油化工等寥寥幾個行業；而跌幅較大的行業指數包括醫藥生物、信息技術、傳播文化、電子等，跌幅均超過10%。

　　從基金規模來看，根據國金證券的基金類型劃分，2011年2季末開放式股票型基金的基金份額達到8876億份，比1季末微增0.2%；但基金規模為8573.7億元，比1季末縮水4.6%。混合型基金的基金份額為6226.3億份，比1季末減少0.4%；基金規模達到6237億元，比1季末縮水4.75%。基本上維持基金總份額不增不減，但是基金凈值總規模隨市場行情小幅縮水的局面。

　　指數型基金業績占優

　　從基金業績來看，今年以來截至2011年6月末，國金統計的237只開放式股票型基金的加權平均凈值增長率為-6.87%，35只開放式混合型-積極配置型基金的加權平均凈值增長率為-6.43%，117只開放式混合-靈活配置型基金的加權平均凈值增長率為-6.94%，10只開放式混合-保守配置型基金的加權平均凈值增長率為-4.17%。指數型基金的整體表現較優，90只開放式指數型基金的加權平均增長率為-2.39%，取得權益類基金中最好相對業績。

　　在固定收益類品種上，債券-完全債券型基金的加權平均凈值增長率為1.45%，債券-新股申購型基金的加權平均凈值增長率為-0.36%，債券-普通債券型基金的加權平均凈值增長率為-0.77%。

　　QDII-權益投資類品種上，國金統計的26只QDII基金的加權平均凈值增長率為-2.35%，表現明顯好于A股基金中實施主動投資策略的基金類型。

　　步入2011年，風格類資產表現重新分化

　　市場風格轉換加速，平衡配置風格被打破

　　從歷史來看，2010年1季度，偏股型基金在周期性和非周期性(非周期性行業統計中，本文覆蓋了泛消費和新興產業類板塊)風格板塊的配置比例達到了大約2：1的較高值；在中國經濟開始醞釀轉型、政府制定新興產業振興計劃等推動之下，基金在風格類資產上積極變化，推動市場風格向新興+消費領域轉換，低估值藍籌品種遭到市場空前的冷遇。截至2010年4季末，根據國金統計，偏股型基金在周期性性和非周期性行業板塊的平均配置比例，分別占基金股票投資市值的45.7%和41.7%，接近對半的水平。

　　但時空轉換，今年以來，偏股型基金的重倉行業板塊則由食品飲料、醫藥生物等必須消費、以及新興產業方面，明顯向周期性行業轉向。截至2011年1季末，我們統計基金在周期性行業板塊的平均配置比例迅速上升至51.2%；非周期行業板塊成為基金減倉的“災區”，對其配置比例下降為33.3%。兩者又回歸到不均衡的水平。總之，基金在周期類資產和非周期板塊之間的配置，在經歷了從2010年1季度強配周期性，到4季度對非周期性資產的配置達到極點，使兩類資產基本維持平衡。“分就必合，合久必分”，市場在按照自己的邏輯進行發展，而且風格出現加速轉換趨勢，目前風格類資產又重新走向分化。

　　低估值周期性風格基金取勝

　　從投資者主動進行資產配置的角度，我們通過分析，可以發現：適時選擇符合市場階段性風格的基金品種，有可能取得相對收益。我們通過行業配置(2011年1季度)，分別選取重周期性、平衡風格以及新興+消費類三類配置的股票型基金樣本(各20只)，進行業績比較。結果顯示，三類風格的基金業績平均為-5.34%、-8.21%和-9.67%。基金主動配置資金風格的轉換，與今年以來市場結構行情形成相互反饋。即投資者可以通過研判市場風格，及時辨別和選擇偏重低估值的周期性風格類基金，在今年上半年市場流動性不利格局下減少損失。

　　現階段策略：

　　流動性階段見底，估值懸殊得以改善

　　首先，從宏觀經濟和市場流動性看，結合國金宏觀策略組的觀點，我們預計7月中旬公布的數據將顯示，6月通脹壓力位于高位，貨幣緊縮已到位。從銀行間7日回購利率水平看，6月下旬最高值超過9%，從歷史看也處于高位，因而逢高回落的可能性很大。見圖表5。從短期看，信貸、貨幣反彈格局有望出現，而季節因素與調控節奏將導致貨幣增速穩定。

　　從估值差異的角度看，橫亙在成長性和價值性股票之間的估值差異已經有了較大的改觀。例如，以創業板股票的首次發行市盈率(攤薄)指標來看，2009年創業板股票首發市盈率平均為62.6倍，在2010年成長性股票行情的推波助瀾之下，創業板股票首發平均市盈率達到70倍。而在目前市場流動性的約束下，今年5月份以來，創業板首發的估值水平已回落至30倍的較合理區間。圖表5：銀行間回購利率歷史逢高回落 來源：國金證券研究所 瞻望2011 下半年，A 股市場會延續復雜曲折的走勢。短期內在通脹尚未回落的前提下仍難以看到政策放松的跡象，經濟下滑和盈利預測下調仍會帶來負面擾動。但下半年中后期，關于經濟和企業盈利底部的能見度將逐漸清晰，投資者對盈利過度的悲觀預期將被扭轉。同時，隨著通脹回落、增長放緩，政策放松的必要性和可能性都會增強，對政策放松的期待將帶來估值修復和情緒向樂觀化的轉變。

　　周期型風格料能延續，成長型風格亦可關注

　　數據顯示，截至上半年，滬深300指數的動態PE不足12倍，中小板指數的動態PE水平已降到約22倍的水平。從配置的角度，低估值藍籌股的價值優勢，與成熟市場相比也并無遜色；因此，在流動性反彈和估值方面的支撐下，周期性風格行情料能延續。

　　而成長性風格資產經過較大市場起伏，其中成長性確定、而價值突出的品種，例如經過上半年調整的醫藥消費類品種中，具有品牌和渠道優勢的品種，也已逐步具備建倉價值，左側建倉者可以關注。

　　綜合以上，在經歷了由均衡到分化的風格資產配置變化，今年上半年，重配周期性風格類基金，取得了相對其他風格基金的相對收益。而從目前估值的角度，低估值藍籌股仍處于歷史估值底部，因而在市場流動性短期改善的局面下，其仍可能繼續獲得市場風格的青睞。而從非周期性品種看，經過較大市場起伏，對于其中成長性確定、而價值突出的品種，左側建倉者亦可以關注。

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