“ 防御+成長”攻守兼備

　　大消費與新興產業最受私募看好

　　A股在6月中下旬跌至2610點后，已經歷連續兩周的反彈。在“紅七月”的期待中，市場情緒開始偏于樂觀，不少投資者認為A股上半年已經完成探底，下半年市場將迎來反彈甚至反轉。

　　不過，對于今年下半年的行情，本報對包括朱雀、從容、金中和、銘遠、新價值、中睿合銀、翼虎、展博、六禾、簡適和高特佳在內的十一家陽光私募的調查顯示，陽光私募仍然比較謹慎。半數私募認為下半年將繼續橫盤整理，另有約二成私募看跌，看漲者僅為三成。

　　陽光私募的憂慮可以歸納為幾個方面：通脹繼續高企、貨幣政策難以放松、經濟增速放緩和企業盈利增速下滑等多方面因素可能疊加共振，導致大盤難以出現系統性機會。

　　但幾乎所有的陽光私募都認為，中國經濟轉型是必然選擇，雖然轉型的道路是漫長曲折的，但長期看轉型成功可期，因此，在投資選擇上看好新興產業和大消費股。

　　⊙記者 屈紅燕○編輯 毛明江

　　增長轉型謹慎樂觀

　　新經濟周期尚未開啟通脹底部或抬升

　　難現流動性持續寬松

　　新經濟周期尚未開啟

　　調查顯示，私募幾乎一致對中國經濟轉型持謹慎樂觀態度，看好中國經濟長期發展，但超過九成的私募認為新經濟周期目前并沒有開啟。

　　私募料未來經濟增速下滑成必然�！半S著中國經濟體量的增大，人口紅利的逐步消失，未來中國經濟增速下滑是大概率事件，畢竟已經連續30年保持了10%左右的GDP增長。”朱雀投資表示。

　　銘遠投資認為，目前經濟快速增長已經面臨非常大的資源瓶頸，不管是人力資源還是自然資源，都難以支撐經濟在目前基數上依舊保持較快的增長。簡適投資則認為，“沒有任何證據表明中國GDP增長速度應該一直保持在8%以上。事實上，適度的回落是好事�！�

　　金中和表示，“經濟的下滑是合理的和可以接受的。健康的調整必然為中國未來經濟的再次騰飛打下堅實的基礎。” 新價值表示，城市化處于高潮、人口紅利仍發揮余熱、消費升級剛啟動，這些長期因素決定了未來經濟和股市都是樂觀的。

　　但調查顯示，就目前來看，超過九成的陽光私募認為新的經濟周期沒有開啟，經濟轉型仍任重而道遠。翼虎投資認為，前期經濟的復蘇是原有城市化和工業化的延續，只是發展的重點轉移至中西部和二、三線城市；推動經濟增長的動力依然表現為，高信貸規模投放下的房地產和基礎設施等為代表的投資拉動，增長方式并沒有改變，面臨資源、環境、資金、勞動力等各方面的要素約束；戰略新興行業近兩年發展迅速，但總體規模不夠，且自主創新能力明顯不足。

　　新價值則認為，“轉型肯定能成功，這是中國經濟底子決定的。但新經濟周期還沒有開始，經濟和通脹都沒有軟著陸，青黃不接，有點像96年前后�！�

　　通脹底部或抬升

　　難現流動性持續寬松

　　在接受調查的陽光私募中，持下半年通脹回落觀點者和持通脹繼續高企者各占一半。

　　中睿合銀表示，從歷史上看，GDP一般領先CPI約一個季度，而目前的情況比較特殊，GDP增速已連續四個季度下降，CPI卻節節攀升。導致目前這種情況的原因有國際、國內的因素。國際上，全球泛濫的流動性助推大宗商品價格高企，給中國造成了很大的輸入性通脹壓力。國內看，電荒、旱澇和豬肉價格的快速上漲使得CPI高企不下。下半年來看，隨著人民幣升值、經濟增速繼續放緩、PPI下降、旱澇緩解等有利條件，CPI會在6至7月見頂后緩慢回落。

　　朱雀投資則認為，通脹今年可能“前高后不低”。一方面，認同市場普遍預期的通脹高點在6月或者7月份，但是對CPI高點所達到的高度有了向上的調整，認為6月份CPI同比很可能超過6%；另一方面，三季度通脹水平也不容易下來，可能還維持在5%以上。

　　然而從長期來看，私募多認為中國通脹的底部在抬高，市場的容忍度也在上升。新價值認為，“5%的通脹成為常態并被市場接受，大家都能提高對通脹的容忍度，但5%的通脹和緊縮壓力下很難產生牛市。一旦下半年通脹回落到4%左右，就可以產生行情�！�

　　金中和投資認為，通脹下半年會回落，但同時未來數年通脹維持在4%以上的概率很大，壓制通脹的最小經濟代價是必須解決負利率狀況。如繼續加大緊縮力度，通脹在下半年會緩解。朱雀投資同時認為，未來中國的通脹水平可能系統性抬升，也許4%會是一個常態。

　　正是由于判斷高通脹將成為未來常態，接受調查的私募一致認為，雖然隨著通脹回落和經濟下滑，緊縮的貨幣政策可以暫時放松，但難以出現流動性持續寬松的局面。

　　典型如銘遠投資所說，“如果某個時點通脹出現一定程度回落，我們相信貨幣政策會擇機放松，因為短期來看政府是為了控通脹。但高通脹在經濟轉型期將會是常態。所以通脹明顯回落，貨幣政策持續寬松的情況較難出現。”

　　由于高通脹的存在，超過9成接受調查的私募認為，下半年將會有一到兩次加息。中睿合銀認為，由于目前CPI在高位運行，且在6至7月份會創新高，在6、7月份加息一次的可能性較大。目前中小企業的資金困境類似于08年的金融危機。因此，存在不對稱加息的可能，這樣做一方面有利于商業銀行吸收存款，達到抑制物價的作用，另一方面也為貸款企業相對減輕了負擔。

　　成長股將分化

　　指數難現趨勢性機會

　　在上有通脹壓力，下有估值支撐的情況下，接受調查的陽光私募中，46%認為大盤將繼續橫盤整理，36%認為大盤將上漲，看空者僅占18%。私募認為困擾行情的主要因素集中在通脹、資金面偏緊、資本市場短期供求惡化和銀行壞賬率可能上升等多個方面。同時，63%的接受調查的私募認為，中小板和創業板股票“擠泡沫”過程還沒完全結束。

　　朱雀投資認為，大盤總體上呈現區間震蕩格局，2500至2600點一線有很強支撐，3000點以上壓力也比較大。節奏上，還有可能考驗區間下限，然后在政策可能轉向“保增長”和公司估值水平偏低的支撐下向上。

　　展博投資認為，大盤將區間橫盤整理。因為對整個經濟增速下滑，上市公司業績增長低于預期，中小板仍然面臨估值壓力，資金面偏緊的擔憂。

　　對通脹高企、經濟增速下滑、企業盈利下降、緊縮政策難放松，二級市場供求失衡和銀行潛在壞賬率上升等擔憂，導致私募不敢樂觀。

　　銘遠投資看空下半年行情。“通脹高企會帶來持續緊縮的貨幣政策，無論對實體經濟還是資本市場都會形成壓力，而我們的銀行股占指數權重較大，潛在壞賬率上升的預期在較長時間內會影響銀行股的估值水平，所以指數難以出現趨勢性的機會。”翼虎投資也屬比較悲觀者，認為最大的問題在于兩方面：一是對中國經濟轉型成功的信心不足，投資人都趨向謹慎；二是資本市場短期供求關系惡化，市場生態面臨失衡。

　　從容投資表示，“市場調整動力主要來自三方面：經濟增長放緩預期；新一輪調控措施出臺；國際經濟動蕩。如這三方面出現共振，將導致股指調整幅度較大�！�

　　在6月20日大盤跌至2610點后，部分私募認為A股位于相對歷史底部，估值的強支撐使部分私募看好下半年市場。中睿合銀表示，“經過目前的大幅下跌，A股已經變得非常便宜。我們預計三季度經濟見底、下半年流動性轉好，所以下半年會有一波類似2010年10月的行情，時間不一定發生在10月，可能會有所提前�！�

　　新價值也看好下半年的市場，“市場估值很低、成長性不差、場外資金很多，但最大的困擾是僵局難破�！�

　　上半年，中小板指數距離前期的高點已經下跌了27%，創業板指數距離前期的高點下跌了35%，部分個股甚至被腰斬，那么中小板和創業板的“擠泡沫”過程是否結束？調查顯示，63%的私募認為這一過程還沒完全結束。

　　中睿合銀認為，“在政策緊縮、經濟增速放緩和通脹較高的背景下，中小企業面臨成本壓力、融資困難、需求放緩等問題，其成長性受到很大的挑戰。導致前期享受的高溢價不被市場認同，風險釋放就是一個‘擠泡沫’的過程。4、5月份可看作是快速‘擠泡沫’的過程，預計‘擠泡沫’還要持續一至兩個月�！�

　　從容投資表示，估計中小板、創業板個股在階段性完成“擠泡沫”后，受到政策利好支撐的戰略新興產業類個股，或許能再度獲得資金的關注，且部分個股在持續下跌后有被錯殺可能，其反彈幅度將高于市場總體水平。

　　個股已經出現分化，部分成長性確定的個股迎來底部。六禾投資認為，“爆炒暴跌是中國股市歷來的傳統，不值得驚詫。接下來中小板和創業板可能會出現分化的走勢�！�

　　金中和表示，“中小板和創業板調整進入下半場，即績優公司將率先企穩，平庸的企業股價仍有下行風險。”

　　對銀行地產分歧大

　　一致看好大消費與新興產業

　　陽光私募下半年看好的行業依次是：大消費(衣、食、住、行、醫等)、新興產業、銀行、地產等。對于銀行、地產態度分歧很大。調查顯示，看好銀行股的私募有接近一半，另僅有三分之一的私募看好地產。

　　調查顯示，82%的私募下半年看好消費板塊。銘遠投資表示，“目前經濟處在轉型期，作為機構投資者，我們希望在眾多的不確定當中找到確定性。那么現在能夠確定的就是中國有龐大的人口基數，人口老齢化是確定的，那么醫藥、消費在相當長的時間內都會是景氣的行業。未來稀缺能源、節能環保、新材料都是我們關注的重點�！�

　　六禾投資表示，長期堅定地看好消費和新興產業這些符合中國經濟轉型和產業升級方向的行業。

　　今年以來正是周期股的一波估值修復行情把上證綜指再次送上了3000點之上，如今上證綜指仍在前期低位，周期股將何去何從，調查顯示，46 %的私募對周期股行情表示看不清，有36%的私募認為周期股行情接近尾聲，而僅有18%的私募表示周期股估值修復將繼續。

　　中睿合銀認為，周期股行情將繼續，原因一是周期股業績穩定高增長；二是估值修復。目前周期股行情更像是修復行情的中場休息，隨著調控政策的企穩，修復行情會進入下半場。

　　朱雀投資表示，今年以來，面對復雜的宏觀經濟形勢，投資者防御心態很重，傾向于買入低估值股票。由于2010年的結構分化行情，周期股(往往也是大盤股)的估值水平不高，因此吸引了投資者。當前，面對經濟增速下滑，投資者期待政策的放松。而從以前的經驗看，政策放松對于周期股的表現有利。

　　但也有私募認為未來一段時間周期股都存在低估值低增長態勢。銘遠投資認為，“對于周期股，我們覺得應該客觀判斷。如果經濟不出現硬著陸，目前周期股按估值看確實不貴。但是，未來在經濟轉型期中，周期股可能在較長時間都會呈現低增長低估值的局面，難以出現趨勢性的上漲。作為機構投資者，我們認為周期股在較長時間都不具備投資價值�！�

　　在周期股當中，私募對銀行、地產的分歧比較大。調查顯示，有45.5%的私募看好銀行股，而其余54.5%看空或者看平銀行股。簡適投資表示看好銀行股，認為銀行股目前的估值水平已經充分反映了最悲觀的預期，離其合理估值水平相距甚遠。

　　而看空銀行股者認為銀行股的低估值事出有因。朱雀投資的觀點非常有代表性：“ 2011年1季度，金融板塊(主要是銀行)的盈利占了全部上市公司的50%，長期看這是不正常的現象，意味著各行各業的利潤都在向銀行集中。從市值角度，很難想象銀行市值能在此基礎上大幅上升�！�

　　朱雀還認為，考慮到利率市場化將極大動搖當前銀行獲利最為主要的存貸利差，同時，過去兩年發放的大量地方融資平臺貸款，存在潛在的壞賬損失，銀監會一直在提高銀行的資本金要求，這會帶來銀行股持續的再融資需求，也對股價造成了壓力，因此對銀行股的獲利空間保持謹慎。

　　而對于地產股，看多者僅占27%，看空者占到73%�？炊嗾哒J為地產股的股價已經反應了最壞的預期，而看空者則對后續調控政策心存畏懼。

　　朱雀投資認為，經過連續的政策打壓，房地產行業進入關鍵期。“目前，成交量已經回落，在新盤供給壓力下，價格松動已經出現。隨著房價回落，政策打壓的力度會減輕，考慮到地產股的估值已經包含了很差的預期，隨著政策放松，地產股會有表現機會�！�

　　但看空地產股者擔憂調控繼續加碼，如簡適投資認為，“由于房地產業泡沫巨大，可能成為政策持續高壓調控的行業。業內企業未來盈利能力有極大不確定性，因此目前仍然維持對地產板塊的謹慎看法。”

　　私募對主題性投資持有謹慎的態度，幾乎一致認為，“電荒”產生的行情不可持續，而ST板塊的炒作是弱市的一個典型特點，也不可持續，而且越來越難把握。

　　就如何應對缺少系統性投資機會時，73%的私募選擇輕倉操作。目前階段，82%的私募表示會采取“防御+成長”配置策略。

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