海通證券高級(jí)基金分析師 單開佳

　　基金上半年業(yè)績分析（2011）

　　指基較為抗跌 債基表現(xiàn)相對(duì)較為平穩(wěn)。2011年上半年，滬深股市延續(xù)了2010年的震蕩走勢(shì)，先跌后漲，市場(chǎng)波動(dòng)加劇。市場(chǎng)風(fēng)格表現(xiàn)出現(xiàn)了一定的變化，2010年表現(xiàn)不佳的大盤股開始有所表現(xiàn)，而中小盤、創(chuàng)業(yè)板個(gè)股面臨的調(diào)整壓力較大，風(fēng)格的轉(zhuǎn)換導(dǎo)致了基金排名換班現(xiàn)金再次出現(xiàn)。截止2011年6月30日，上半年主動(dòng)股票型開放式基金下跌了7.91%，混合型開放式基金整體上下跌了7.24%，傳統(tǒng)封閉式基金下跌了6.09%，指數(shù)基金下跌2.36%。剔除股票倉位因素之外，主動(dòng)型的股票型基金和混合型基金與上證綜合指數(shù)*75%+國債指數(shù)*25%相比均沒有超額收益，這說明2011年一季度市場(chǎng)風(fēng)格變化過程中主動(dòng)型股票與混合基金在資產(chǎn)配置和選股方面做得并不好。債券和貨幣基金在上半年亦未有搶眼表現(xiàn)，其中，純債型基金下跌了0.51%，貨幣型基金上漲了1.59%，偏債型基金下跌了1.06%，保本型基金下跌了0.46%。

　　封閉式基金表現(xiàn)強(qiáng)于股混型基金 折價(jià)率有所收窄。2011年上半年，傳統(tǒng)封閉式基金凈值平均下跌6.09%，跌幅小于股混型開放式基金。與此同時(shí)，封閉式基金二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)為下跌了2.66%，跌幅小于股混型基金的平均表現(xiàn)。其中凈值表現(xiàn)最佳的前三位依次為基金開元、基金裕隆以及基金同盛，而二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)最好的封閉式基金則是基金裕隆、基金開元、基金鴻陽。二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)較凈值表現(xiàn)相對(duì)較好，使得封閉式基金的折價(jià)率有所收窄。杠桿型基金方面，多數(shù)分級(jí)基金中的高風(fēng)險(xiǎn)份額的凈值均有大幅下跌，二級(jí)市場(chǎng)上多數(shù)也出現(xiàn)了大幅的下跌，但二級(jí)市場(chǎng)上雙禧B和同慶B取得了一定的正收益。而多數(shù)低風(fēng)險(xiǎn)份額盡管其凈值都取得了一定的增長，但二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)則分化較大，部分低風(fēng)險(xiǎn)基金雖然凈值取得了正增長，但二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)較差。

　　業(yè)績居前的公司多為2010年表現(xiàn)不佳，2011年業(yè)績出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。2011年上半年股票投資基金管理公司綜合業(yè)績前十名的情況如下：東方基金公司以簡單平均-1.03%的凈值增長率位居股票投資基金公司第一名。新華基金公司上半年平均收益率為-1.77%，位居第二。2011年上半年業(yè)績排名第三位的是信達(dá)澳銀基金公司，平均收益率為-1.9%。其余2011年上半年業(yè)績位居前十的股票投資基金管理公司分別為：長信、富國、鵬華、博時(shí)、南方、寶盈和長城，平均凈值增長率分別為：-2.1%、-2.65%、-2.88%、-3.57%、-3.65%、-3.93%和-4.34%。排名靠前的基金公司業(yè)績?cè)?010年的業(yè)績相對(duì)較差，2011年業(yè)績提升較大，我們認(rèn)為多數(shù)是因?yàn)槠涫冀K堅(jiān)持持有大盤藍(lán)籌，在近期的市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換過程中業(yè)績出現(xiàn)了較為明顯的改觀。

　　選股能力對(duì)基金業(yè)績的貢獻(xiàn)度較高。通過比較股票型基金和混合型基金的整體業(yè)績來源，我們發(fā)現(xiàn)股票型基金在風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)上與混合型基金相差不大，主要是上半年市場(chǎng)整體呈現(xiàn)的是一種震蕩走勢(shì)，倉位對(duì)基金業(yè)績的決定作用并不大；但在凈選擇回報(bào)和可分散回報(bào)兩者出現(xiàn)了一定的差別，可見可分散回報(bào)和凈選擇回報(bào)的差異決定了不同類基金的整體業(yè)績差異。從整體上看2011年上半年股票型和混合開基的業(yè)績來源的主要部分是凈選擇回報(bào)決定的，業(yè)績差距更多也來自選股能力的高低。同類基金中業(yè)績好的基金選股能力較強(qiáng)，而業(yè)績相對(duì)較差的基金選股能力相對(duì)較弱。

　　1.指基較為抗跌 債基表現(xiàn)相對(duì)較為平穩(wěn)

　　2011年上半年，滬深股市延續(xù)了2010年的震蕩走勢(shì)，先跌后漲，市場(chǎng)波動(dòng)加劇，上證綜指下跌1.64%，報(bào)收于2762.08；深證成指下跌2.79%，報(bào)收于12110.93。上證國債指數(shù)上漲1.80%，收?qǐng)?bào)于128.55；上證企債指數(shù)上漲1.73%，收?qǐng)?bào)于145.93。但是，由于市場(chǎng)風(fēng)格表現(xiàn)出現(xiàn)了一定的變化，2010年表現(xiàn)不佳的大盤股開始有所表現(xiàn)，而中小盤、創(chuàng)業(yè)板個(gè)股面臨的調(diào)整壓力較大，風(fēng)格分化的加大使得各基金的表現(xiàn)也出現(xiàn)了一定的分化，股票和混合型基金業(yè)績整體表現(xiàn)稍遜，而債券型和貨幣型基金表現(xiàn)依舊較為穩(wěn)健一些。

　　截止2011年6月30日，上半年主動(dòng)股票型開放式基金下跌了7.91%，混合型開放式基金整體上下跌了7.24%，傳統(tǒng)封閉式基金下跌了6.09%，指數(shù)基金下跌2.36%。股票混合型基金凈值的絕對(duì)跌幅并不算大，主要原因是該時(shí)間段內(nèi)市場(chǎng)整體呈現(xiàn)為震蕩調(diào)整走勢(shì)，市場(chǎng)波動(dòng)較大，但并未出現(xiàn)單邊走勢(shì)。

　　從相對(duì)跌幅來看，主動(dòng)型基金凈值的表現(xiàn)不及上證綜指，同時(shí)也落后于指數(shù)型開放式基金，這主要是由于中小盤個(gè)股在2011年上半年面臨的回調(diào)壓力較大，總體走勢(shì)不佳，相對(duì)的大盤股在持續(xù)低迷之后漸漸有所表現(xiàn)。而指數(shù)型基金倉位較重且對(duì)大盤股的配置較多，因此其業(yè)績受大盤股上漲的推動(dòng)較大。而主動(dòng)性基金雖然也加大了對(duì)大盤股的關(guān)注，但中小盤個(gè)股的配置依然較高，因而面臨的調(diào)整壓力相對(duì)較大。剔除股票倉位因素之外，主動(dòng)型的股票型基金和混合型基金與上證綜合指數(shù)*75%+國債指數(shù)*25%相比均沒有超額收益，這說明2011年一季度市場(chǎng)風(fēng)格變化過程中主動(dòng)型股票與混合基金在資產(chǎn)配置和選股方面做得并不好。

　　債券和貨幣基金在上半年亦未有搶眼表現(xiàn)，其中，純債型基金下跌了0.51%，貨幣型基金上漲了1.59%，偏債型基金下跌了1.06%，保本型基金下跌了0.46%。保本型基金業(yè)績強(qiáng)于偏債型基金和純債基金，位于低風(fēng)險(xiǎn)基金品種較高水平，主要是因?yàn)楦黝惢�金持有的股票資產(chǎn)差異較大而導(dǎo)致。雖然債券市場(chǎng)表現(xiàn)仍然較為穩(wěn)健，但A股市場(chǎng)整體表現(xiàn)不佳，風(fēng)格表現(xiàn)差異依然存在，特別是中小盤個(gè)股不佳的表現(xiàn)，使得純債基金和偏債基金受到了一定的拖累。

　　2. 業(yè)績排名反轉(zhuǎn) 重配大盤股的基金表現(xiàn)較好

　　按照海通基金分類標(biāo)準(zhǔn)，截止2011年6月30日，各類基金業(yè)績?nèi)缦拢?/p>

　　2.1 指數(shù)型基金

　　上半年所有指數(shù)型基金的簡單平均凈值下跌2.36%，表現(xiàn)排名前5位的基金分別為：富國天鼎、富國滬深300、申巴300價(jià)值、嘉實(shí)基本面50和博時(shí)超大盤ETF，凈值表現(xiàn)分別為4.32%、3.79%、1.67%、1.56%以及1.48%。前五名的指數(shù)基金中有多只基金的跟蹤標(biāo)的中大盤股的配置相對(duì)較高，在大盤股的表現(xiàn)逐漸回升的行情中這類指數(shù)表現(xiàn)必然較好，因而跟蹤中該標(biāo)的指數(shù)的基金表現(xiàn)也相對(duì)較好。

　　2.2 主動(dòng)股票型開放式基金

　　上半年所有主動(dòng)股票型開放式基金(不含QDII)的簡單平均凈值下跌7.91%，表現(xiàn)明顯落后于指數(shù)基金的平均表現(xiàn)。表現(xiàn)前5位的基金分別為南方隆元產(chǎn)業(yè)、鵬華價(jià)值優(yōu)勢(shì)、博時(shí)主題行業(yè)、長城品牌優(yōu)選以及東方策略成長，其凈值增長分別為6.89%、6.58%、4%、3.98%以及1.76%。排名前10的基金中，幾乎所有的基金都發(fā)生了業(yè)績發(fā)轉(zhuǎn)，上半年的業(yè)績與2010年全年的表現(xiàn)相比發(fā)生了較大的差異。多數(shù)基金之所以業(yè)績發(fā)生反轉(zhuǎn)，是因?yàn)槠湟恢眻?jiān)持持有大盤藍(lán)籌，在大盤藍(lán)籌今年上半年的表現(xiàn)與2010年發(fā)生了一定的變化，因此推動(dòng)了這部分基金的業(yè)績出現(xiàn)了較大幅度的提升，多數(shù)基金在金融等行業(yè)上的配置較高。

　　2.3 混合型開放式基金

　　一季度所有混合型開放式基金(不含QDII)的簡單平均凈值下跌7.24%，其中偏股型基金簡單平均凈值下跌7.52%，靈活配置型基金和平衡配置型基金簡單平均凈值下跌7.45%，偏債配置混合型基金凈值平均下跌1.54%。

　　偏股型基金業(yè)績表現(xiàn)前5名分別為：富國天瑞、華夏大盤精選、國投穩(wěn)健增長、上投中國優(yōu)勢(shì)以及國泰金馬穩(wěn)健，凈值業(yè)績分別為3.47%、2.38%、1.27%、1.2%以及-0.12%。前五名基金之間與2010年相比，其中富國天瑞、上投中國優(yōu)勢(shì)以及國泰金馬穩(wěn)健業(yè)績提升較為明顯，而華夏大盤精選和國投穩(wěn)健增長表現(xiàn)相對(duì)較為穩(wěn)定。在一季度市場(chǎng)表現(xiàn)中，從排名靠前的混合型基金來看，多數(shù)基金也是因?yàn)榕渲玫拇蟊P股較多，因此其受大盤股表現(xiàn)較好的推動(dòng)較多。一部分基金由于其一直堅(jiān)持持有大盤股，因此受市場(chǎng)的風(fēng)格變化的影響較大。當(dāng)然其中也有部分基金表現(xiàn)出了較強(qiáng)的選股和行業(yè)配置能力，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格表現(xiàn)的分化較為敏感，踏準(zhǔn)了市場(chǎng)的節(jié)奏，抓住了其中的投資機(jī)會(huì)。

　　靈活配置型和平衡配置型基金中業(yè)績表現(xiàn)排名靠前的基金分別為：華夏策略精選、東方龍、華安寶利配置、廣發(fā)內(nèi)需增長以及新華泛資源，凈值表現(xiàn)分別為2.88%、2.71%、2.08%、1.49%以及0.5%。排名反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象在該類基金中再次上演，上半年表現(xiàn)較好的基金與2010年表現(xiàn)較好的基金出現(xiàn)了較大的變化。東方龍、新華泛資源在2010年的業(yè)績均排在同類基金靠后位置，上半年則成功實(shí)現(xiàn)了業(yè)績的提升。而華夏策略精選則延續(xù)了2010年以來的優(yōu)良表現(xiàn)，繼續(xù)排名第一，展現(xiàn)出優(yōu)異的管理能力。風(fēng)格配置的因素是表現(xiàn)較好的基金獲得較好業(yè)績的重要原因，多數(shù)基金配置上一直偏重大盤個(gè)股。而像華夏策略精選，除了有較強(qiáng)的選股能力外，優(yōu)秀的行業(yè)配置能力對(duì)業(yè)績的良好表現(xiàn)也有積極作用，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格行情的演繹有一定的把握。

　　偏債混合型基金中業(yè)績表現(xiàn)較好的有：泰達(dá)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算、銀河收益，凈值表現(xiàn)為0.84%和0.07%，資產(chǎn)配置中股票倉位相對(duì)較高，并且多持有大盤藍(lán)籌，因此使得這部分基金在大盤藍(lán)籌上漲的行情中取得不錯(cuò)的收益。

　　2.4 QDII基金

　　截止到2011年6月30日QDII基金平均凈值下跌2.41%，，與A股市場(chǎng)股混型基金相比表現(xiàn)明顯好一些。業(yè)績較好的基金有海富中國海外、華寶海外中國、富國全球債券、易基亞洲精選以及國泰納指100，凈值表現(xiàn)分別為2.6%、1.73%、0.4%、0.38%以及0.34%。上半年恒生指數(shù)表現(xiàn)為下跌2.77%，恒生指數(shù)表現(xiàn)不及上證指數(shù)，而美股表現(xiàn)則相對(duì)較好，道瓊斯指數(shù)上半年表現(xiàn)為上漲7.23%。表現(xiàn)較好的QDII基金中有持有港股的占比都相對(duì)較高的基金占多數(shù)，由于國內(nèi)QDII基金多數(shù)持有的仍然是國企股、紅籌股等于內(nèi)地市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度較高的個(gè)股，因此內(nèi)地大盤股的良好表現(xiàn)對(duì)這些個(gè)股也有相當(dāng)?shù)拇龠M(jìn)作用。

　　2.5 偏債債券型開放式基金

　　上半年所有偏債債券型開放式基金的簡單平均凈值下跌1.06%，國富強(qiáng)化收益A、國富強(qiáng)化收益C、鵬華豐收債券、招商安本增利以及鵬華信用增利A表現(xiàn)較好，凈值增長率分別為2.18%、2.04%、2.01%、1.4%以及1.29%。這些漲幅靠前的偏債債券型基金，多數(shù)是因?yàn)橥顿Y股票的比例相對(duì)較高，并且持有的股票表現(xiàn)不差，另外一部分在債券配置上轉(zhuǎn)債的配置比重相對(duì)較高，因而這些基金在所持股票上漲的行情中，其業(yè)績表現(xiàn)則相對(duì)較為出色。

　　2.6 保本型開放式基金

　　上半年所有保本型開放式基金的簡單平均凈值下跌0.46%，與偏債型基金以及純債型基金相比表現(xiàn)較好一些。保本型基金表現(xiàn)較好的有銀華保本增值和南方避險(xiǎn)增值，凈值表現(xiàn)分別為0.18%和0.07%。通過分析可以發(fā)現(xiàn)，這兩只基金業(yè)績表現(xiàn)較好的主要原因是因?yàn)槠涑钟泄善被蚩赊D(zhuǎn)債的比例相對(duì)較高，并且其持有的股票中大盤權(quán)重股相對(duì)較多，因此這兩只基金在上半年的市場(chǎng)中受益較大。

　　2.7 純債型開放式基金

　　上半年純債債券型開放式基金的簡單平均凈值下跌0.51%，表現(xiàn)較好的基金為中銀穩(wěn)健增利、富國匯利分級(jí)、光大增利收益A、華安穩(wěn)固收益以及光大增利收益C，凈值表現(xiàn)分別為2.84%、2.71%、2.48%、2.3%以及1.98%。債券市場(chǎng)良好的表現(xiàn)是這些基金能取得出色業(yè)績的重要基礎(chǔ)，相對(duì)較高的股票倉位和部分的打新收益，是這些純債基金在上半年取得良好業(yè)績的重要原因。

　　2.8 貨幣型開放式基金

　　貨幣型基金上半年簡單收益率為1.59%，表現(xiàn)較好的基金有華夏現(xiàn)金增利、南方現(xiàn)金增利B、廣發(fā)貨幣B、中信現(xiàn)金優(yōu)勢(shì)以及農(nóng)銀貨幣B，凈值表現(xiàn)分別為1.9%、1.9%、1.89%、1.88%以及1.88%。貨幣基金業(yè)績的差別主要取決于資產(chǎn)配置的時(shí)間選擇，業(yè)績表現(xiàn)較好的基金多數(shù)為對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)把握較好，從一季報(bào)來看，這些基金多數(shù)在一季度對(duì)短債以及回購類資產(chǎn)加倉較多，因此充分享受了上半年債市上漲的行情所帶來的基金業(yè)績?cè)鲩L。

　　2.9 封閉式基金

　　2011年上半年，傳統(tǒng)封閉式基金凈值平均下跌6.09%，跌幅小于股混型開放式基金。與此同時(shí)，封閉式基金二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)為下跌了2.66%，跌幅小于股混型基金的平均表現(xiàn)。其中凈值表現(xiàn)最佳的前三位依次為基金開元、基金裕隆以及基金同盛，而二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)最好的封閉式基金則是基金裕隆、基金開元、基金鴻陽。二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)較凈值表現(xiàn)相對(duì)較好，使得封閉式基金的折價(jià)率有所收窄。

　　杠桿型基金方面，多數(shù)分級(jí)基金中的高風(fēng)險(xiǎn)份額的凈值均有大幅下跌，二級(jí)市場(chǎng)上多數(shù)也出現(xiàn)了大幅的下跌，但二級(jí)市場(chǎng)上雙禧B和同慶B取得了一定的正收益。其中雙禧B凈值增長率跌幅較小一些，主要因?yàn)槠淠富�金配置的大盤藍(lán)籌較多，因而其在上半年藍(lán)籌表現(xiàn)較好的市場(chǎng)中受益較大，凈值下跌2.38%，二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)為上漲0.7%。而多數(shù)低風(fēng)險(xiǎn)份額盡管其凈值都取得了一定的增長，但二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)則分化較大，部分低風(fēng)險(xiǎn)基金雖然凈值取得了正增長，但二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)較差。銀華穩(wěn)進(jìn)凈值增長2.8%，二級(jí)市場(chǎng)下跌了9.36%，而申萬收益在凈值增長2.8%的情況下，大幅下跌了11.89%。主要原因是高風(fēng)險(xiǎn)份額的溢價(jià)率相對(duì)較高，套利機(jī)制的存在，使得低風(fēng)險(xiǎn)份額的折價(jià)不斷擴(kuò)大。

　　3. 業(yè)績居前的公司多為10年表現(xiàn)不佳，11年出現(xiàn)反轉(zhuǎn)

　　2011年上半年股票投資基金管理公司綜合業(yè)績前十名的情況如下：東方基金公司以簡單平均-1.03%的凈值增長率位居股票投資基金公司第一名。新華基金公司上半年平均收益率為-1.77%，位居第二。2011年上半年業(yè)績排名第三位的是信達(dá)澳銀基金公司，平均收益率為-1.9%。其余2011年上半年業(yè)績位居前十的股票投資基金管理公司分別為：長信、富國、鵬華、博時(shí)、南方、寶盈和長城，平均凈值增長率分別為：-2.1%、-2.65%、-2.88%、-3.57%、-3.65%、-3.93%和-4.34%。排名靠前的基金公司業(yè)績?cè)?010年的業(yè)績相對(duì)較差，2011年業(yè)績提升較大，我們認(rèn)為多數(shù)是因?yàn)槠涫冀K堅(jiān)持持有大盤藍(lán)籌，在近期的市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換過程中業(yè)績出現(xiàn)了較為明顯的改觀。

　　4。選股能力對(duì)基金業(yè)績的貢獻(xiàn)度較高

　　我們用Fama分解法，將基金的業(yè)績分為凈選擇回報(bào)、可分散回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。凈選擇回報(bào)是衡量基金選股能力帶來的回報(bào)，可分散回報(bào)是衡量基金集中投資帶來的回報(bào)(集中度超越指數(shù)帶來的回報(bào))，風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)是衡量基金資

　　產(chǎn)配置帶來的回報(bào)，一般來說股票倉位越高，牛市中資產(chǎn)配置帶來的回報(bào)越高，熊市中也會(huì)損失較大。相對(duì)的在震蕩市場(chǎng)中，選股能力帶來的回報(bào)會(huì)更高。通過比較股票型基金和混合型基金的整體業(yè)績來源，我們發(fā)現(xiàn)股票型基金在風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)上與混合型基金相差不大，主要是上半年市場(chǎng)整體呈現(xiàn)的是一種震蕩走勢(shì)，倉位對(duì)基金業(yè)績的決定作用并不大；但在凈選擇回報(bào)和可分散回報(bào)兩者出現(xiàn)了一定的差別，可見可分散回報(bào)和凈選擇回報(bào)的差異決定了不同類基金的整體業(yè)績差異。

　　根據(jù)Fama歸因結(jié)果，我們不難發(fā)現(xiàn)，從整體上看2011年上半年股票型開基的業(yè)績來源的主要部分是凈選擇回報(bào)決定的，業(yè)績差距更多也來自選股能力的高低。同類基金中業(yè)績好的基金選股能力較強(qiáng)，而業(yè)績相對(duì)較差的基金選股能力相對(duì)較弱。具體來看，2011年上半年凈值增長率靠前的股票型基金南方隆元產(chǎn)業(yè)、鵬華價(jià)值優(yōu)勢(shì)、博時(shí)主題行業(yè)、長城品牌優(yōu)選以及東方策略成長無一例外的凈選擇回報(bào)明顯高于同類基金的平均水平，這說明同類基金業(yè)績差異的主要來源是來自選股能力的高低。

　　2011年上半年混合型開基整體上看，業(yè)績來源的主要部分也是選股能力決定的，但決定的程度要稍稍低于股票型基金。這是由于混合型基金的倉位差異較大，使得混合型基金的業(yè)績差距受到風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)和凈選擇回報(bào)的共同影響，但從業(yè)績居前的基金和平均水平相比來看，主要的差異仍然更多來自凈選擇回報(bào)。業(yè)績好的基金不光資產(chǎn)配置能力較強(qiáng)，同時(shí)選股能力也大幅高于可比基金。具體來看，2011年上半年凈值增長率排名前五的混合型基金富國天瑞、華夏策略精選、東方龍、華夏大盤精選和華安寶利配置中，只有東方龍和華安寶利配置風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)表現(xiàn)較好，但整體上凈選擇回報(bào)高于平均水平的幅度更大，相對(duì)資產(chǎn)配置能力，選股能力成為其業(yè)績差異更為重要的決定因素。

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