德圣基金研究中心

　　2011年上半年股指走出先揚后抑的走勢，而基金整體上交出的半年答卷難以讓投資者滿意。在上證指數跌幅為1.6%的情況下，股票型基金的加權平均凈值跌幅高達7.89%，偏股混合型基金平均下跌8.00%，配置混合型基金平均凈值跌幅也達到7.37%。自2006年以來，基金整體上大幅度跑輸市場指數的情況是很少見的。為什么2011年基金表現如此低迷呢？我們還能對基金抱有信心嗎？

　　市場環境：風格轉換顯著，通脹牽動A股先揚后抑

　　股票市場作為基金投資的基礎市場是決定基金業績優劣的核心因素，因此，對A股市場運行線索的把握是探尋基金業績漲跌根源的關鍵。

　　貫穿11年前半年市場運行的核心主線是通脹以及與此相關的政策緊縮和經濟增長預期。這一線索從10年10月通脹行情的爆發開始一直延續至今。去年10月股市的單邊上漲源于通脹引發的大宗商品價格上漲；而11月中旬后通脹進一步上漲則引發了市場對通脹過度、調控加劇的擔憂。延續到11年，通脹是否可控成為影響整個上半年市場運行的直接牽引機，直接影響著政策走向和市場信心。

　　就市場典型指數表現而言，一季度，除了深成指與中小盤大跌之外，上證指數以及債券市場指數都保持適度的上漲。而二季度指數陷入全線下跌(表1)。一季度大盤藍籌股強勁的業績支持了股市強勢，而在二季度后，持續發酵的通脹形勢改變了市場對于政策、經濟增長前景的預期，股指全面下滑反映了市場對經濟“滯漲”、上市公司業績下滑的憂慮。

　　表1.近三季度典型指數表現

　　從市場風格來看，如果說09-10年持續一年多的時間是成長股的行情，是對經濟轉型的預期看好的預期反映，10年4季度以來則是價值和成長風格的再平衡。成長股的高估值在2011年沒有得到業績增長的支撐從而暴露出高估值風險，而大盤藍籌股則以低估值和強勁業績增長成為資金重新配置的方向。反映在典型風格指數上，2010年10月以來價值風格逐步轉強，成長風格轉弱(圖2)。市場風格的逐步轉變也帶來不同風格基金業績的大幅排名調整。

　　與風格特點相對應，行業板塊也呈現出明顯的價值風格偏向。其中能源、材料在市場上行中漲幅居前，而在下跌的市場跌幅明顯低于成長股風格的醫藥、信息等行業(圖1)。

　　圖1.重點行業近三季度表現

　　圖2.近半年各類市場下風格、規模指數表現

　　　　說明：階段劃分按照市場線索影響下較明顯漲跌劃分，其中10月上漲期(10.9.30-10.11.8)，年初下跌期(10.11.8-11.1.25)，1季上漲期(1.25.-4.14)，2季度下跌期(4.14-6.20)

　　總體來看，通脹因素牽引了A股上半年市場的漲跌，以及行業和投資風格的運行。而且，在目前通脹高壓下，核心CPI的逐步下降以及通脹控制情況仍會直接影響A股后期的反彈，也直接影響基金投資方向和投資風格的選擇。

　　風格轉換顛覆基金業績分化格局，低估值藍籌基金相對占優

　　2011年上半年基金整體上跑輸市場，某種意義上是在為去年的超額收益買單；去年在股指下跌14%的情形下，股票方向基金還取得了平均正收益，大幅跑贏了市場。這與基金資產配置結構在2010年全年不斷轉向中小盤和成長風格有關，到2010年年底，基金資產配置結構上大幅超配消費、醫藥、新興成長等成長性行業。

　　而在2011年市場風格開始向均衡回歸，2010年漲幅過大的成長風格開始持續調整，低估值的傳統藍籌股成為相對強勢板塊。而整體上超配高估值行業，低配低估值行業的基金資產難以快速轉向，導致基金整體業績在一季度大幅落后市場。而在二季度的下跌行情中，隨著基金在倉位和結構上的調整逐步到位，雖然凈值仍有下跌，但整體表現重新跑贏了指數。

　　11年上半年市場劇烈變化以及較大的不確定因素，很大程度上增加了基金投資操作的難度。2010年組合配置高度契合市場潮流的風格派基金業績逆轉，過度偏向成長風格的組合結構導致2011年虧損巨大；而過去兩年以來業績持續低迷的傳統藍籌風格基金則“咸魚”翻身；相對而言，結構均衡的選股型基金業績保持了一定的穩定性。整體來看，上半年基金業績整體虧損，基金凈值縮水嚴重。

　　【偏股基金】受市場主導風格轉換影響，11年以來基金業績較10年出現極大反差，低風險類型或藍籌風格基金相對占優。去年業績前列的基金，除了華夏策略外全面跌出排行榜，尤其是去年強勢的中小盤風格基金跌幅巨大；而過去兩年業績在末尾徘徊的“績差基金”，如長城品牌則翻身位居前列(表3)。2010年多數基金在慣性投資思維下較難很快調整組合轉向價值股，且在流動性萎縮的環境下，基金整體上風格配置的再均衡過程進行得較為緩慢。只有前瞻性調整配置結構的基金，才能在震蕩市中保持業績穩定。

　　【偏債基金】雖然偏債基金整體業績明顯好于偏股基金，但超過一半債券基金虧損，部分債券基金跌幅超過3%。純債類基金成為唯一正收益類型。這主要是由于加息周期下債市表現疲弱，而債券基金可少量投資的一二級股票市場也全線潰敗，相當部分債券基金的虧損主要來自于其股票投資部分。保本、債券以及偏債混合等偏債方向產品跌幅較小(表2)。

　　【QDII基金】受益于上半年海外股市走勢較穩，上半年QDII基金整體跌幅較小。一些特殊類別的QDII基金投資價值凸顯。其中受黃金市場大漲影響，黃金主題基金異軍突起，成為最奪目的QDII基金，諾安黃金半年收益近10%，成為各類基金業績冠軍。

　　在震蕩行情中，次新基金跌幅較小，新發基金中低風險基金業績取得階段勝利，相對低風險基金收益較佳(表4)，而債券、保本等固定收益類基金也一度引領新基發行方向。就次新基金而言，震蕩的市場環境為其提供了較好的建倉機會，而對股票市場的謹慎參與一定程度上也降低了這類基金的階段性風險。

　　表2. 基金半年度分類型簡單平均收益表現

　  說明：1.數據剔除11年以來成立的次新基金。2.數據截止日期2011年6月30日 數據來源：德圣基金研究中心

　　表3.基金半年度業績龍虎榜-漲幅前十與跌幅前十

　　說明：1.數據剔除11年以來成立的次新基金。2.數據截止日期2011年6月30日 數據來源：德圣基金研究中心

　　表4.次新基金半年度各類型基金平均業績

　　說明：1.數據統計11年以來成立的次新基金。2.數據截止日期2011年6月30日 數據來源：德圣基金研究中心

　　表5.次新基金半年業績龍虎榜

　　說明：1.數據統計11年以來成立的次新基金。2.數據截止日期2011年6月30日 數據來源：德圣基金研究中心

　　股市缺乏清晰主線  穩健+均衡風格弱市中勝出

　　2011年以來市場風格的漸進轉換看似不可捉摸，但也有不少基金公司較早地預期到市場風格可能發生轉換并提出明確的投資策略轉向。其中，以華夏、富國、新華、大摩等基金公司為代表，在4季報策略中都明確提出市場投資主線向低估值藍籌股靠攏，還有不少基金公司也在策略上逐漸強調成長股和藍籌股的均衡，積極關注低估值藍籌股投資機會。但是，差別在于策略執行力。基金公司策略的指導性以及基金本身的應變能力、操作能力成為影響半年度基金系整體業績的關鍵。

　　就基金系整體業績而言，組合結構配置相對均衡的基金系半年度業績整體居前，而過偏的結構都導致了基金凈值的大幅虧損。業績表現出色的如華夏、富國、新華(表6)等，這類基金公司或者具有較為強調自上而下的配置，或者較為注重組合風格的均衡，并在選股方面做了大量較為扎實的工作，因而避免了估值在均衡帶來的市場風險，旗下基金業績整體居于各類型基金前列。

　　風格特色鮮明的基金系表現冰火兩重天。固有藍籌價值投資風格的基金系半年業績居前，而過偏成長風格的中小型基金公司遭遇較重下跌。前者典型的如大型基金公司中的博時(表6)，后者如華商、信誠等中小型基金公司。南方、博時旗下多只基金具有典型的大盤藍籌投資風格，典型的價值投資風格使其在今年的風格轉換下相對業績提升顯著。而與之相反，鮮明成長風格的基金系在過去兩年中坐享成長股的高溢價，但在今年則折戟成長股，如華商、廣發、信誠等旗下部分基金表現尤為明顯。

　　表6.各基金系旗下主動基金半年業績排名

　　　　說明：數據剔除11年以來成立的次新基金，以及指數基金、債券、偏債、保本等類型。

　　　　數據來源：德圣基金研究中心

　　結論： 理性看待基金“中考”業績  把握市場主線優選基金

　　我們回顧上半年是為了給之后的投資提供指引。趨勢和風格是把握基金投資最核心的兩個判斷。從趨勢來看，目前股指震蕩筑底的可能性很大，下半年的股市環境大概率逐步轉好。首先高通脹壓力在下半年有很大可能逐漸放緩；其次政策或將逐步轉向外緊內松，流動性緊張有望緩解；再次，經濟下滑的風險已在很大程度上反映在股指中。而股市是經濟的晴雨表，會提前反映經濟變化。

　　基于下半年市場環境大概率轉暖的判斷，目前股票方向基金已經進入可增配的區間。對于點位的準確判斷，我們認為對大部分基金投資者來說并不重要；重要的是判斷投資的區間，即做大概率的趨勢判斷，形成大概率下的投資紀律。我們認為，2700點下方是可以買入股票方向基金的區域，可以分步建倉，跌得越多越買。市場何時上漲，見仁見智，但這個區間風險相對有限則是明確的。

　　從風格來看，下半年調整到位的成長股和業績穩定成長的消費股有望迎來轉機；而低估值的績優藍籌仍是市場的配置重心。總的來說，我們認為下半年市場缺乏清晰主線，仍將呈現結構性輪動特征，因此均衡配置風格的基金仍將是首選。基于這種判斷，投資者可重點考慮穩健風格的選股型基金以及操作風格靈活的基金，如富國、新華等旗下基金。

　　半年度表現突出的基金系點評：

　　新華基金：投研實力逐步顯現  投資風格均衡適應后市

　　新華基金在2009年業績異軍突起，成為表現最突出的黑馬。但在2010年的結構性行情中旗下基金業績相對平淡。其主要原因在于其穩健的投資理念，對于控制組合估值風險十分重視，從而并未積極參與2010年高度分化的結構性行情。而2011年弱市下，這種相對均衡的投資思路重新顯現出優勢，避免了業績的大起大落。

　　從三年周期來看，新華旗下基金在偏股方向基金中表現整體出色。投資者應重點關注這類在完整周期循環中表現出穩定超額收益能力的基金公司，新華基金就是中小基金公司中穩健風格的代表。經過三年市場大起大落的考驗，新華系基金的投研架構逐漸成熟，其優秀的投研核心團隊和敬畏市場的投資理念成為新華不斷前進的動力。

　　投研實力逐步加強  整體業績明顯提升

　　經歷了2010年的蟄伏之后，新華基金今年以來業績全面開花，整體表現突出。新華基金旗下目前有6只基金，其中新華中小市值基金成立于2011年1月，目前尚處于建倉期。其余基金在上半年均表現出色，旗下基金基本均處于同類型基金前20%，均獲得了高于平均的超額收益。其中新華資源、新華成長、新華資源在一季度表現尤為突出，均處于同類型基金前10%，超越同類型平均4%以上(表1)。

　　表1、半年度新華基金各階段業績表

　　　說明：截止日期2011/6/30　數據來源：德圣基金研究中心

　　前瞻性組合調整  積極參與低估值行業交易機會

　　上半年市場整體維持前高后低的震蕩走勢，大盤在2600-3100區間震蕩調整，通脹成為影響市場運行和基金投資主線核心因素。在此過程中，新華系基金在策略、選股以及行業配置、倉位操作上都明顯的做出了前瞻性的反應，這也是基金能夠保持今年以來業績整體較佳的主要原因。

　　在策略上，新華是較早預期到市場風格轉換的基金系之一，在今年以來的市場中掌握了先機。新華基金在10年四季度明確提出風格轉換思路，并將投資策略轉向低估值藍籌行業，從而分享了一季度藍籌風格強勢帶來的超額收益。

　　在行業持股風格上，基金遵循低估值藍籌投資主線，積極布局藍籌價值股以及優質的白馬股。旗下基金以新華分紅、新華周期輪換、新華市值最為突出，重點行業基本布局與金融、地產、有色、能源、機械等低估值行業上。而新華泛資源、新華成長、新華鉆石則采取低估值藍籌風格與消費成長股均衡配置的策略，相對強調組合的均衡。這一主動型組合結構調整對基金業績貢獻頗大，也奠定了今年上半年的業績基礎。

　　由于組合前瞻性調整，基金在近半年的市場運行中更占據主動，在市場節奏把握中再度展示出其以往靈活積極的操作風格。具體來看，新華基金半年操作可以分為兩類操作風格，一類是以周永勝管理新華周期輪換、崔建波管理的新華資源為代表的謹慎型波段操作(圖1)，一類是王衛東管理的新華成長、曹名長管理的新華分紅、新華鉆石為代表的積極型波段操作風格(圖1)。前者整體倉位60-90%波動，在一季度市場下跌后又明顯的加倉操作，且在4月緊縮加碼后，基金明顯減倉，且操作幅度較大，顯示出對低估值藍籌行業交易型機會的基金參與。后者則采取整體均衡配置、高倉位運作方式，而對低估值藍籌行業也采取交易型操作方式，進而更有利于低估值行業相對超額收益的獲取。

　　圖1.今年以來新華系基金測算倉位走勢

　　　　說明：參考數據為德圣倉位測算數據，截止2011年6月25日。數據來源：徳圣基金研究中心

　　典型基金：

　　新華成長：投研實力逐步顯現  投資風格均衡適應后市

　　新華成長基金長期業績穩居中上，近兩年，近一年業績均處于同類型基金前10%。該基金也是09年績優基金的代表，在全年的操作中有效的把握了市場每個階段的輪動，業績表現突出。11年以來，隨著市場的變化，基金經理也逐步轉換思路，更加注重選股，強調自下而上的選股帶來較為穩定的投資業績。今年以來，基金業績的提升，很大程度上得益于基金選股的貢獻，以及相對均衡的投資結構。

　　新華成長半年業績表現較佳，位于同類型基金前列(表2)。其中來自于基金相對均衡的配置結構以及對優質白馬股的精選。由于基金較早增加對低估值藍籌股的配置，且在投資操作中，對低估值行業的階段性操作方式有利于基金絕對收益的獲取(如第二部分分析)。

　　新華成長由新華投研核心團隊的王衛東掌管，綜合投資能力較強，具有一定的前瞻性投資能力，且基金經理在投資經驗、風格以及投資能力上都相對突出。如果說2010年較早切入周期股投資成為全年的失誤的話，而今隨著經濟不斷復蘇和對經濟前景擔憂的消除，周期股有望在未來市場獲得價值修復。而強調周期和成長股的均衡的投資思路，以及在成長股投資上的成功經驗有助于基金后期業績的提升。

　　表2、新華成長近期業績表現

　　數據截止日期2011年6月30日 數據來源：徳圣基金研究中心

　　富國基金：均衡風格適應市場 后期穩健業績可期

　　作為中型基金公司中資格最老的基金公司之一，近三年來富國基金的發展勢頭十分強勁。這體現在其新產品的創新上，也體現在老基金業績的持續改良上，更重要的是富國基金在近兩年多變的市場中，以不變的均衡應對市場的萬變，取得整體較佳的收益回報，形成自己獨特的投資風格。

　　如果說單純的股票方向基金取得長期業績尚不容易，那么，保持股債齊頭領先就顯得更為難得。顯然，穩健的投研團隊和管理團隊是基金業績保持長期穩定的護航者，而相對均衡的投資風格和追求穩健跟蹤市場的投資策略則是基金業績領先的保障。

　　股債基金齊頭并進  牛市穩漲熊市抗跌

　　富國基金旗下基金產品在經過09-10年的快速擴張之后，產品線更顯豐滿，基金數量也猛增至近20只，儼然已經成為中大型基金公司。其中最為突出的是其債券投資產品的創新，如今年表現較為突出的分級債基、封閉債基以及旗下開放式的債基品種，均保持正收益，而富國分級進取更是取得4.38%的優秀業績(表1)，顯示出其在債券投資上的卓越能力。

　　而在股票方向基金中，富國系形成以穩健風格為主，寬容特色風格的投資布局。其中老牌優質偏股型基金，如富國天惠、富國天成、富國天益、富國天合，風格型的如偏紅利投資的富國紅利、偏成長的富國天瑞、富國輪動。在今年以來的震蕩市場下，重配低估值藍籌行業的大盤風格基金如富國紅利、富國天瑞等基金表現抗跌。而選股型風格調整向均衡的的富國天惠、富國天益也表現不賴(表1)，顯示出基金經理較強的市場敏感性和綜合投資能力。

　　表1.今年以來富國系各類基金半年業績表現

　　　　數據截止日期2011年6月30日 數據來源：徳圣基金研究中心

　　均衡配置+優質選股助推基金業績 靈活倉位回避短期風險

　　以富國系偏股方向基金的投資來看，近半年基金業績的相對較佳很大程度上來自于均衡的配置和優質的選股。其中選股一直是富國基金的強項，這是相對穩定的團隊和長期投資經驗啟發的市場敏感性所賦予的。且旗下基金經理各有擅長的方向，如朱少醒、宋小龍更強于對成長股的精選，而陳戈更長與對白馬股的精選，而由于這些基金經理從業時間較長，投資經驗較為豐富，長期管理一只基金較長的時間，因而在綜合投資能力上都較為均衡，這是旗下股票基金保持業績長期穩定的關鍵。

　　從行業配置和基金操作來看，富國系基金在2010年曾對成長股有過大力的投資，其中富國天惠、富國天成都是成長型風格投資的受益者。而在11年以來市場風格漸趨轉變中，這類基金表現出較強的反應能力，積極在下跌中增持金融、有色等周期行業，并降低成長股的整體組合比重，從而較大程度的避免了成長股下跌的市場風險，保持了基金絕對收益的穩定。

　　在倉位變化來看，旗下主動基金在11年初有明顯的減倉過程，平均倉位由激進85%左右降低到80%附近甚至更低，有效的避免了短期風險。而在一季度中期快速增加對周期股的配置，提高倉位至85%左右(圖1)。而在4月中旬緊縮加碼后，基金系整體快速減倉，平均降低至80%以下，從而有效的避免了集體下跌的風險。

　　因此，在優質選股基礎上，基金及時降低短期風險，并增加對周期行業的均衡配置和波段操作對基金業績貢獻明顯。

　　圖1.富國系基金半年度基金倉位測算走勢

　　　數據截止日期2011年6月25日 數據來源：徳圣基金研究中心

　　典型基金：

　　富國天惠：漸轉均衡的選股型基金 綜合投資能力突出

　　富國天惠的長期業績優秀，多數市場位于同類型中上，而近兩年來的累計業績上升迅速。近一年和近兩年，該基金業績表現都處于偏股混合型基金的前20%以內，年均收益在80%較高水平。相對而言，該基金在牛市下的表現中等，進攻性不強，業績位居同類型中游。而在震蕩市場下在表現出極強的均衡能力。這與該基金平衡持股、穩健投資的特性相關。2011年以來，一季度受累成長股的下跌，基金收益萎縮，但仍保持在同類型中上，而2季度消費股整體強于大市，基金業績綜合仍處于同類型前列(表2)。

　　富國天惠是富國系中一只具有獨特投資思路和較高選股能力的成長型基金。選股上，基金主要集中在成長性高的二線藍籌股以及優質中小盤股。基金經理堅持看好的行業和個股長期持有的和動態修正的積極投資理念，而該基金在選股上也充分體現出基金經理的獨到眼光，對組合貢獻大。從基金最近的組合結構來看，重倉股仍以優質成長股為主，行業上，在消費類成長股之外，增持金融、地產等周期行業成長股，組合整體風格仍偏于成長性。由于基金擅長選股，因而來自選股的收益仍是基金業績的根源。

　　富國天惠成立以來一直由富國資深基金經理朱少醒擔任，團隊穩定性很高。該基金經理自加入基金公司后是從基層逐漸成長起來的基金經理和管理者。作為穩健收益的代表，富國天惠體現出較強的業績持續性，其中優質選股以及強調均衡的投資風格有利于其在后期市場保持業績持續領先。

　　表2.富國天惠今年以來各階段業績表現

　　數據截止日期2011年6月30日 數據來源：徳圣基金研究中心

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