⊙本報記者 周宏

　　不確定時代：政策有望從“急剎”轉(zhuǎn)向“點剎”

　　2011年身負“歷史上最具不確定性”的一年之名，幾乎成為所有場內(nèi)機構(gòu)的考驗。那么，未來市場又會如何？A股市場可能面臨怎樣的考驗？我們邀請了業(yè)內(nèi)最具眼光的幾家私募機構(gòu)，獨家披露他們的下半年策略。

　　明河投資：

　　下半年是減法行情

　　明河投資擁有兩位當年的五星級基金經(jīng)理，也是由下至上和由上至下風格結(jié)合出色的機構(gòu)。他們的下半年策略頗有特點，概括起來就是“兩個判斷、兩個方陣”。

　　兩個判斷方面，對于宏觀經(jīng)濟，明河投資的判斷是，“下半年政策面會維持上半年的緊縮態(tài)勢。貨幣緊縮狀態(tài)將持續(xù)，但是調(diào)控方式可能從及剎改變?yōu)辄c剎�！币簿褪钦f，政策的緊縮方向不會改變，但力度會逐步趨于弱化。

　　對于股市環(huán)境的變化，明河投資認為，鑒于貨幣政策緊縮，A股市場整體仍將面臨缺乏增量資金的狀態(tài)的考驗。在此前提下，存量資金再配置行為會成為未來若干年市場主線。根據(jù)歷史經(jīng)驗，貨幣政策處于不寬松狀態(tài)的時候，存量資金整體的配置方向會最終體現(xiàn)為八個字：精選個股、抱團取暖。

　　對此，明河提出2011年以后的配置方針：一是淡化對大盤趨勢的預(yù)測，精力的重點從資產(chǎn)配置思路轉(zhuǎn)向個股。

　　二是在公司和行業(yè)上做減法。明河投資預(yù)計，下半年依然是減法行情，對于行業(yè)空間，企業(yè)在行業(yè)中的競爭力，公司盈利模式，自由現(xiàn)金流水平，管理層的戰(zhàn)略能力和執(zhí)行能力等要求會進一步提高。只有真正的千里馬式的企業(yè)才值得持有。

　　從容投資：

　　通脹能夠得到控制

　　“通脹能夠得到有效控制，是我們下半年策略的出發(fā)點。”從容投資的策略報告一語道明。

　　從容投資認為，上半年經(jīng)濟運行的主要矛盾是通脹高企。因此，中央的宏觀調(diào)控集中通過從緊貨幣信貸政策抑制總需求。目前來看，雖然CPI統(tǒng)計意義上還有一個新高，但是強烈上漲的勢頭已經(jīng)基本得到控制，P PI已經(jīng)開始走軟，預(yù)計單純?yōu)榭刂仆�脹進行的貨幣緊縮也已接近尾聲。從容投資認為，雖然工資上漲將成為擔憂通脹的一個理由，但是這一觀點忽略了勞動生產(chǎn)率的提高，因此并不具有充分的說服力。

　　而隨著通脹問題的解決，對經(jīng)濟硬著陸的擔憂又重新出現(xiàn)。如果調(diào)控不當，這種風險是存在的，然而并不清晰而迫切。這是因為：第一，目前來看，雖然信貸低于預(yù)期，但是5 月固定資產(chǎn)投資增速仍然在25.8%的水平，顯示經(jīng)濟內(nèi)在動力依然較為強勁。另外，諸如M1增速重新上揚，外匯儲備增速沒有放緩，中國經(jīng)濟增速可控，以及日本開始重建對全球部分產(chǎn)業(yè)的拉動的因素，令中國經(jīng)濟硬著陸的可能性不大。在通脹溫和回落預(yù)期下，經(jīng)濟底將決定市場底，股市底通常領(lǐng)先于經(jīng)濟底。

　　而估值方面，鑒于今年上市公司盈利保持正增長是大概率事件。從整體來看，目前市場估值已接近歷史底部區(qū)域，估值水平已較多反應(yīng)了企業(yè)業(yè)績增速回落的預(yù)期，預(yù)計股指持續(xù)下跌的空間并不大。但是如果新股和再融資發(fā)行價過高，將有效分流資金，成為重要的不確定因素。

　　從容投資對于下半年的市場持謹慎看好態(tài)度。預(yù)計在反應(yīng)政策、經(jīng)濟、業(yè)績利空之后，悲觀情緒將緩和，市場可望迎來“估值修復(fù)”式行情。估值修復(fù)之后，市場關(guān)注度轉(zhuǎn)向業(yè)績，高成長行業(yè)將受益。

　　世誠投資：

　　指標股先于小盤股見底

　　世誠投資的下半年的市場預(yù)判也是機會正在來臨。大盤股可能在6月下旬率先見底，中小盤股在8月下旬見底。

　　他們認為，根據(jù)5月份宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)和市場表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟增速正在下行，且短期經(jīng)濟增速不會大幅反彈――兩個壓制因素包括緊縮政策及企業(yè)層面的去庫存。

　　世誠投資認為這一次政府在見到通脹壓力實質(zhì)性減弱之前不會放松宏觀緊縮，包括對新增貸款及貨幣供應(yīng)量的控制。對于通脹，世誠投資目前持更樂觀的態(tài)度：一是看到了政府的決心和行動，二是輸入型通脹壓力正在大幅減輕(這是全球經(jīng)濟減速的結(jié)果，比如隔夜原油價格創(chuàng)下近4個月的新低)。翹尾因素逐漸減退后，三季度將迎來更溫和的CPI同比數(shù)據(jù)。彼時市場情緒將轉(zhuǎn)向樂觀。

　　從企業(yè)盈利角度看，目前市場一致預(yù)期(特別是對于中小市值以制造業(yè)為主的公司而言)仍顯樂觀，有下調(diào)的空間(估計下調(diào)5個百分點左右)。世誠投資深信上市公司在2季度的業(yè)績不會超過市場預(yù)期。在盈利預(yù)測下調(diào)周期里，股市難有表現(xiàn)。估計這個因素仍將壓制中小盤股的表現(xiàn)直至中報風險在8月下旬得到充分的釋放。

　　至于對市場及行業(yè)的判斷，世誠投資認為小盤股的機會正在臨近。除了股價已大幅下挫之外，一個理由是上市公司手持大把現(xiàn)金(而銀行貸款接近于零)。以創(chuàng)業(yè)板為例，已上市230多家公司合計持有現(xiàn)金超過市值的22%；作為一個市場，如此高的現(xiàn)金/市值比例在全球并不多見。接下來，留給我們的問題是：上市公司將如何有效地使用好這筆現(xiàn)金？

　　按世誠投資的估算，經(jīng)過前期下跌，創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)營性市盈率(Operating PE，指扣除閑置現(xiàn)金后的市值除以扣除上述現(xiàn)金對應(yīng)的利息收入后的經(jīng)營性凈利潤)已下降至30倍(基于2011年的保守盈利預(yù)測，即25%的經(jīng)營性凈利潤增速，外加10%利息收入，合計35%的凈利潤增速；而目前市場一致預(yù)期增速仍接近50%)。世誠投資認為創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在750點附近將獲得支撐(對應(yīng)約28倍左右的經(jīng)營性市盈率)。

　　重陽投資：

　　把握中國經(jīng)濟的主旋律

　　今年前5月業(yè)績表現(xiàn)很出色的重陽投資認為，中國股市目前被憂慮與迷�；\罩。在通脹維持高位與經(jīng)濟活動走緩的交織中，市場擔心貨幣政策進一步緊縮將引發(fā)企業(yè)盈利下滑，從而形成滯脹。同時，長江中下游50年未遇的大旱進一步加劇了市場對通脹升級的擔憂。聚焦于短期宏觀經(jīng)濟不確定因素的投資者成為近期市場的主流，恐慌中的全面拋售導(dǎo)致A股市場的持續(xù)走低。

　　雖然近期宏觀經(jīng)濟的走勢并未超越預(yù)期，但市場過度糾結(jié)于短期噪音而忽視中國經(jīng)濟發(fā)展主旋律的群體性短視讓其略感意外。重陽投資一直以來的觀點是中國經(jīng)濟已經(jīng)步入較高增長(7%-9%)和中低通脹(3-5%)的新發(fā)展階段，未來的貨幣政策亦將針對2009及2010兩年信貸超發(fā)進行穩(wěn)健地修正。伴隨經(jīng)濟增長方式的調(diào)整和貨幣適度收緊，經(jīng)濟增速放緩是意料之中的結(jié)果。

　　經(jīng)濟中的短期噪音包括通脹、干旱、電荒、民間利率高企、經(jīng)濟增速下滑等，這其中有偶然因素，有結(jié)構(gòu)性原因，也有宏觀調(diào)控的影響�？傮w上看，這些短期的不確定因素不會改變中國經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的大趨勢。電荒會隨新增裝機投放和煤電價格機制改革而得到解決；兩湖的干旱(占全國耕地4%，早稻產(chǎn)量占全國糧食產(chǎn)量5%)并不會對糧價有持久沖擊；民間利率高企是信貸投放結(jié)構(gòu)造成，并非市場主流；國內(nèi)從緊的貨幣政策會降低通脹預(yù)期，而歐美金融刺激方案結(jié)束也意味著輸入性通脹壓力逐步緩解；經(jīng)濟增速下滑是宏觀調(diào)控的目標而非意外，隨著通脹的回落、調(diào)控減壓，經(jīng)濟增速也將穩(wěn)定。

　　展望未來，重陽投資表示，經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變、信貸投放正�；�和生產(chǎn)要素價格改革將進一步推動我國行業(yè)的轉(zhuǎn)型升級和優(yōu)勝劣汰。受益于擴大內(nèi)需、具備國際競爭力、低估的優(yōu)勢成長企業(yè)是重陽投資中長期投資的策略重點，也必將是未來中國經(jīng)濟穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展主旋律中最悅耳的音符。與此對應(yīng)，相信A股市場未來2-3年的投資機會將會進一步收斂集中于那些具備可持續(xù)競爭力的優(yōu)勢成長企業(yè)上。