■本報記者 趙學毅 馬薪婷

　　6月21日至24日，A股終于迎來久違的反彈。

　　4月19日以來，大盤陷入左右兩難的怪圈：一方面，上市公司上半年業績整體向好、通脹預期逐漸減弱；另一方面，市場流動性不斷緊縮、國際資本市場持續動蕩。面對即將來臨的下半年，投資者一片迷茫：通脹如何演繹？緊張的資金面何時緩解？這輪反彈能持續多久？后市將何去何從？市場機會如何抓尋？投資基金應遵從什么思路？……

　　《證券日報》基金周刊圍繞投資者關心的話題，從9個方面采訪了上半年績優的6家基金公司(旗下部分基金躋身前1/3)，或是投資總監，或是基金經理，或是首席分析師。言語之間，6位資深人士會幫助投資者更好領會近期震蕩行情的本質，更好踏準下半年市場節奏，最大限度地抓住市場機會。

　　下半年通脹 如何演繹？

　　新華基金投資總監 王衛東：我覺得通脹今年會是一個常態，但下半年肯定比上半年低，三季度見頂的可能性較大。我說常態，是因為低通脹、高增長的經濟發展狀態我們已經享受了十多年了，現在需要來買單了。其實成本上升是一個必然現象，國外在經濟發展過程中也都經歷過這個過程，我覺得通脹比較高的現象會持續一段時間，但是肯定會有回落。即便政府不調控，通脹也會因為邊際效應而遞減的，況且政府正在通過各種經濟手段和行政手段對通脹進行調控。

　　南方基金首席分析師 楊德龍：當前的通脹已經是強弩之末，流動性的持續收縮和經濟的回落必定會導致通脹回落，現在正處于從經濟回落向通脹回落傳導的時滯期里。由于去年6月份基數較低，翹尾因素對今年6月份的通脹影響最大，預計6月份CPI會進一步走高，可能達到本輪通脹的頂點，之后緩慢回落。因此，全年通脹走勢依然是前高后低，相應的政策選擇會在下半年擇機放松。

　　博時主題行業基金經理 鄧曉峰：我對2011年整體經濟形勢的判斷是，通脹和經濟過熱是主要的風險。但從緊的政策主導之下，發生惡性通脹是小概率事件。6月份翹尾因素的原因可能是年內通脹的高點，但通脹壓力在未來相當長的時間內將持續存在。即使6月份CPI出現回落，也不一定就能說明CPI已經見頂并進入回落周期，并由此判斷市場會發生趨勢性反彈。

　　國泰金馬穩健基金經理 程洲：在持續收緊的貨幣政策環境下，通脹壓力并無明顯降低，這說明了貨幣超發只是成為通脹高企的次要推手之一(并不是主要原因)。后期繼續收緊的貨幣政策無論是頻率或者力度上都會逐步有所放緩(基于貨幣超發對通漲脹的影響，短期并不會完全轉向，而僅僅是進行結構性微調)，這是比較確定的。從現在物價水平來看，6月份CPI見頂繼而回落的可能性較大。尤其是近期豬肉價格新增較大漲價因素，可能促使6月CPI變得更高一些，也可能因此而見頂。

　　緊張的資金面 何時緩解？

　　上投摩根投資組合部總監 張軍：市場進一步下行的空間有限。目前A股市場賺錢效應缺乏，而且從市場情緒來看，目前投資者對于通脹擔心和由之帶來的超調和經濟硬著陸已經有了充分的擔心，所以市場已經處于箱底，但市場明朗可能還要待6月數據出臺，時間窗口為7月中。

　　新華基金投資總監 王衛東：現在市場震蕩調整的根本原因是擔心政策會超調，超調之后，經濟可能從軟著陸變成硬著陸，硬著陸的話，企業盈利就會非常差，如果企業盈利下降，那么市場的估值反而就上升了，就是這么一個邏輯。但我覺得這種可能性很小，現在政府也是摸著石頭過河，一旦經濟下滑得比較多，政府可能會考慮到就業問題，以及隨之而來的種種問題，那么政策就會放松。

　　國泰金馬穩健基金經理 程洲：在目前中小企業資金面出現惡化、經濟增速面臨下滑的情況下，后期繼續收緊的貨幣政策無論是頻率或者力度上都會逐步放緩(基于貨幣超發對通脹的影響，短期并不會完全轉向，而僅僅是進行結構性微調)，這是比較確定的。下半年貨幣政策可能還會有一次加息或提高存款準備金率，但繼續緊縮的力度可能會有所緩解。如果通脹的確是在6月份見頂之后回落，貨幣政策繼續緊縮的可能性較小。與去年同期相比，同樣是7.5萬億新增貸款，去年上半已經基本發完，今年國家還完全按照“三三二二”的比例在發。這也意味著今年下半年比去年下半年的環境好很多。

　　南方基金首席分析師 楊德龍：持續一年多的緊縮貨幣政策已經使得市場資金捉襟見肘，而頻繁的新股發行和再融資使得股市資金面更加緊張。央行在6月23日停發央票，以緩解過度緊張的資金面，表明央行已經認識到緊縮政策的累積效果已經影響到了正常的資金需求。隨著三季度通脹的見頂回落，央行有望逐步放松貨幣政策，股市資金緊張的局面會得到一定的緩解。

　　緊縮調控 對企業影響多大？

　　南方基金首席分析師 楊德龍：在緊縮政策下，信貸規模受到嚴格控制，中小企業受傷最大。一季度，上市公司的盈利增速仍然很高，但是現金流大幅下降，特別是中小企業存在“斷流”的風險。現金流是企業的生命線，目前已經是迫在眉睫的問題。許多中小企業無法正常貸款，只好轉向民間融資，導致民間融資利率飆升，遠遠超過銀行貸款利率，這對中小企業來說無異于飲鴆止渴。現在，中央已經認識到這個問題，央行可能會在下半年采取措施緩解中小企業的資金狀況，包括適度放寬信貸規模、減少貨幣緊縮力度等。否則，可能會引發中小企業破產潮，這對經濟增長非常不利。

　　金鷹投資總監 楊紹基：宏觀環境、流動性、政策、估值、企業盈利情況、投資者情緒等都是影響股票市場走勢的因素。過去一段時間以來，持續的緊縮調控政策對一些企業的經營形成較大壓力，按照過往經驗，持續的緊縮調控政策對上市公司整體的盈利有明顯的負面影響。

　　上投摩根投資組合部總監 張軍：今年M1、M2收縮非常的厲害，但央行今年也強調，目前真正影響經濟環境，更應該關注全社會的融資這個渠道，今年看到央行的信貸這一塊的額度比例是在下降，銀行信貸以外的融資渠道資金比例是在不斷上升，而且今年以來這個現象會更加的明顯，真正看全社會融資增速，它是在下降，但是幅度仍然是高于歷史，處于歷史比較高的位置，部分解釋今年以來雖然貨幣政策收縮這么緊，對實體經濟的影響或者是實體經濟的增速還沒有受到這么大的壓縮。

　　國泰金馬穩健基金經理 程洲：6月底是銀行上半年信貸考核的時間，預計這一因素對市場的影響還將持續一段時間，但我們相信隨著下半年到來，這一現象預計很快將有所改善，同時這也意味著需要回籠銀行的資金撤出市場的步伐臨近結束，另一方面我們注意到近期產業資本以多種方式增持上市公司股份，而大股東以定向增發或二級市場增持等方式增加持股的案例也不在少數。但從指數走勢來看，市場資金面的不足可能還是會在一定程度上制約大盤反彈的空間。對于企業盈利來說，金融行業的企業盈利下降的空間很小。拋開金融行業，企業盈利還有一定下調的空間。但是，從年初到現在，市場對企業盈利已做下調預期，因此下半年市場下調空間不會很大。然而也有一些個股方面可能會有一定調整。制造業整體有一定下調空間，但不會很大。因為金融股、大盤股實現目前盈利的可能性比較大。因此市場整體下降的空間就更小了。

　　股市中期底部 在哪里？

　　國泰金馬穩健基金經理 程洲：雖然經歷周五的大漲，但我們認為近期大盤趨勢上依舊會處于震蕩階段。一方面，大盤在估值上構成了比較明顯的支撐，我們目前統計的數據顯示A股市場估值約為16倍市盈率，而從市凈率來看，滬指和滬深300均為2.2倍左右，接近2008年滬指1664點之時平均值2倍，處于歷史低位。不管從什么角度看，繼續大幅下跌的可能性不大，市場的底部特征也越來越明顯，但因為經濟放緩(包括全球)的預期以及市場資金面的緊張局面在短期內還沒有構筑中期底部仍需時日。

　　南方基金首席分析師 楊德龍：雖然股市精確底部難以測算，但根據A股市場在2005年11月(資金供求極端惡化)和2008年10月(經濟極端惡化)形成的兩個大底的標準來看，目前已逐步進入底部區域。估值上來看，A股市場當前的整體PE水平相當于2005年的998點、2008年的1664點和2010年2319點的水平，值得注意的是，藍籌股的估值仍然處于歷史底部區域，而中小板、創業板估值依然有下跌空間。整體看市場仍然處于底部區域的左側，向下空間非常有限。

　　博時主題行業基金經理 鄧曉峰：我認為回歸基本面是今年的主流，確定的底部很難講，市場的分化會繼續。中小板、創業板公司的調整才剛剛開始，遠未結束。從長期趨勢來看，中國經濟的發展仍是這個時代最重要的趨勢，來自內部和外部的沖擊可能會對經濟的發展帶來擾動，但卻無法動搖這個趨勢。

　　新華基金投資總監 王衛東：隨著經濟增速的不斷下滑，以及通脹數據的持續高企，市場悲觀情緒開始蔓延，新股破發、個股破凈、大股東增持……這些跡象都表明，市場已經處于底部區域。從當前的靜態市盈率和市凈率水平看，距離2008年最低水平時仍有近20%左右的溢價，但是值得考慮的是，當前的經濟狀況顯然較2008年時要好很多；另外，考慮A 股2011年15%左右的ROE水平和盈利增長水平，上證綜指在2600點左右將可能是本輪市場調整的低點。

　　基金發行難 說明什么？

　　南方基金首席分析師 楊德龍：股市的持續低迷導致了投資者避險情緒的升溫，表現為保本基金、債券基金為主的低風險基金受到追捧。上半年市場的下跌導致大部分股票型和偏股型基金出現程度不同的虧損，導致投資者厭惡風險，新基金發行舉步維艱。對比05年底和08年底新基金發行的情形，我們發現基金發行困難往往是熊市末期的特征。當前A股成交低迷，基金發行困難，恰恰是市場見底的征兆。

　　金鷹投資總監 楊紹基：在持續弱勢的市場中，投資者的避險情緒較濃。一般，在好的市場行情中，投資者愿意承擔較大的風險，在不太好的市場行情中，投資者愿意承受的風險程度較低。

　　新華基金投資總監 王衛東：基于政策超調的擔憂，投資者悲觀情緒蔓延，但我認為不會出現政策超調即目前市場普遍擔憂的經濟硬著陸的風險，相信政府的調控會在保增長和抗通脹之間權衡。

　　怎樣理解上半年基金虧損？

　　南方基金首席分析師 楊德龍：上半年，基金業績普遍低迷，去年表現優良的基金今年遭遇“滑鐵盧”，多數基金遭遇或多或少的虧損。究其原因，一是上半年股市慢漲急跌，基金經理措手不及，難以獲得正收益，一是結構分化嚴重，藍籌板塊現對抗跌，中小板和創業板擠泡沫大幅下滑，個別集中持有成長股的基金損失較大。

　　國泰金馬穩健基金經理 程洲：作為公募基金，因為倉位限制等原因，在上半年市場整體較大幅度下跌的情況下，無法為投資者獲得正回報，我們表示遺憾的同時，也感謝那些始終持有我們基金的投資者的信任。在中國經濟長期向好的大背景下，我們依然對為投資者獲取長期的投資回報抱有信心，并努力在下半年的震蕩環境下戰勝指數。

　　金鷹投資總監 楊紹基：漲跌起落、循環往復是市場的運行規律，每年的股票市場總有比較艱難灰暗的時刻，對于有最低倉位限制的公募基金來說尤為明顯。因此，我們更為關注的是組合資產中的股票質地，并不是所有的股票都能在下跌后漲回來的，只有質地優良的股票，才能在市場調整結束后跟得上市場的上漲步伐，并不斷創出新高。市場總有結束調整的一天，只要基金資產組合中的股票是經過深入研究，有良好且能兌現的業績增長預期，相信基金凈值的最終仍將增長。

　　下半年 投資機會在哪里？

　　南方基金首席分析師 楊德龍：三季度經濟回落，通脹和成本壓力都會隨之回落，繼續看好藍籌股的價值回歸，在此階段，最受益的行業是成本壓力緩解、毛利率提升的中下游制造業，如工程機械、汽車、電力設備等；逐步加倉低估值的金融、地產等板塊；居民真實收入和購買力將再次回升，因此可以布局消費品。主題投資看好保障房受益板塊，如水泥、建材等。隨著中報披露日期的臨近，中報業績超預期的個股具有較大投資機會。

　　國泰金馬穩健基金經理 程洲：消費品公司盈利增長波動性更小，估值水平比較低，機會更強一些。而周期股的波動，除受上游大宗商品公司，還受到境外環境的影響，確定性在消費品行業之后。

　　保障房建設對經濟的拉動作用、對市場信心的提振作用比較明顯。但明顯受益于保障房建設的公司較少。保障房建設可以說，是一種公益事業，少數建材企業可能會分享蛋糕。保障房增多會影響商品房投資。保障房的投資更多的是主題性的投資，對整個建筑行業、房地產行業不會明顯的影響。

　　博時主題行業基金經理 鄧曉峰：近期市場的變化，并沒有改變我前期對市場的判斷，我認為下半年的市場，最大的問題依然是結構性問題，市場機會依然主要體現在低估值藍籌板塊，如鐵路、銀行、地產等領域；同時消費股下半年的機會值得關注，對前期調整到位的食品飲料和醫藥保健中的部分個股，開始出現買入機會；而我對中小板和創業板股票的態度依然是保持謹慎，主要由于這兩個板塊的股票在估值上依然偏貴。

　　上投摩根投資組合部總監 張軍：新興產業值得關注，整個小結下有三點，未來整個10年新興產業的投資我們是非常看好的，而且增速遠遠超過我們的GDP增速。第二點是政策，在中國不管是A股市場還是經濟還是社會，政策是非常關鍵的，我們看到在產業方面，政策現在最為偏向的就是戰略性的新興產業，這里面包括一些稅收優惠，補貼，政府采購以及一些金融上的支持，人才上的支持等。第三個比較關鍵的是產業吸引力估值重新具有吸引力。

　　基金倉位 何時提升？

　　上投摩根投資組合部總監 張軍：我們整個下半年配置策略是以低估值為主，但是在個股上尋找穩定增長但是估值已經便宜的品種來加倉，倉位增加不是馬上增加，要等政策風險的釋放才會加倉。

　　金鷹投資總監 楊紹基：在市場趨勢不明朗時減少交易，降低犯錯概率是相對明智的選擇。

　　國泰金馬穩健基金經理 程洲：這波調整中，我們更加注重對行業配置和個股的結構上作調整，倉位考慮因素會相對較少。相對而言，近階段我們更加關注低估值藍籌股和成長確定的投資價值，而對中小盤則會相對謹慎。我們認為大盤股目前走得相對平穩，至少沒有明顯的拋壓，而中小盤股票拋壓較大，由于去年很多機構都在中小盤股上配置較多，目前還沒有完全消化，后期風險還是不小。

　　南方基金首席分析師 楊德龍：基金倉位穩定，沒有大起大落，主要是當前市場進入底部區域，行業輪動不明顯，熱點不持續，基金經理選擇持倉觀望，等待筑底反彈。這也和當前市場成交量低迷相適應。我司基金目前倉位保持略高于行業平均水平，重點持有超跌藍籌股，以期在這波反彈中獲得較好收益。

　　博時主題行業基金經理 鄧曉峰：我自己管理的基金重倉配置近期變化不大，因為對市場的判斷沒有改變。在投資上，我繼續堅持精選低估值藍籌股的思路。

　　下半年 基民如何擇基？

　　國泰金馬穩健基金經理 程洲：我們認為下半年沒有明顯的趨勢性機會，結構性機會也難產生，因此建議投資者在基金選擇上既不要選擇過于激進的基金，也不要選擇過于保守的基金，而會尋求更加平衡的整體風格。與上半年不同的是，我們建議重點關注事件驅動型投資機會，比如重組、盈利超預期、跌破發行價、大股東變更、行業政策變動等把握能力較強的基金投資機會。

　　南方基金首席分析師 楊德龍：下半年市場有望筑底反彈，藍籌板塊將穩步回升，而中小板和創業板在“擠泡沫”之后也具有了一定的反彈動力。下半年可以配置偏股型和股票型基金，包括主動型和指數基金。風格上，盡量選擇藍籌風格基金，即使市場表現不如預期，也不會有多大損失。

　　金鷹投資總監 楊紹基：就今年的市場狀況來說，投資者對基金的配置思路我們傾向于均衡配置，因為今年可能與去年不同，不存在明顯的風格差異，所有風格的基金應該都有機會，所以均衡配置可能是最佳選擇。

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