不確定時代：政策有望從“急剎”轉向“點剎”

　　⊙本報記者 周宏

　　2011年身負“歷史上最具不確定性”的一年之名，幾乎成為所有場內機構的考驗。那么，未來市場又會如何？A股市場可能面臨怎樣的考驗？我們邀請了業內最具眼光的幾家私募機構，獨家披露他們的下半年策略。

　　明河投資：

　　下半年是減法行情

　　明河投資擁有兩位當年的五星級基金經理，也是由下至上和由上至下風格結合出色的機構。他們的下半年策略頗有特點，概括起來就是“兩個判斷、兩個方陣”。

　　兩個判斷方面，對于宏觀經濟，明河投資的判斷是，“下半年政策面會維持上半年的緊縮態勢。貨幣緊縮狀態將持續，但是調控方式可能從及剎改變為點剎。”也就是說，政策的緊縮方向不會改變，但力度會逐步趨于弱化。

　　對于股市環境的變化，明河投資認為，鑒于貨幣政策緊縮，A股市場整體仍將面臨缺乏增量資金的狀態的考驗。在此前提下，存量資金再配置行為會成為未來若干年市場主線。根據歷史經驗，貨幣政策處于不寬松狀態的時候，存量資金整體的配置方向會最終體現為八個字：精選個股、抱團取暖。

　　對此，明河提出2011年以后的配置方針：一是淡化對大盤趨勢的預測，精力的重點從資產配置思路轉向個股。

　　二是在公司和行業上做減法。明河投資預計，下半年依然是減法行情，對于行業空間，企業在行業中的競爭力，公司盈利模式，自由現金流水平，管理層的戰略能力和執行能力等要求會進一步提高。只有真正的千里馬式的企業才值得持有。

　　從容投資：

　　通脹能夠得到控制

　　“通脹能夠得到有效控制，是我們下半年策略的出發點。”從容投資的策略報告一語道明。

　　從容投資認為，上半年經濟運行的主要矛盾是通脹高企。因此，中央的宏觀調控集中通過從緊貨幣信貸政策抑制總需求。目前來看，雖然CPI統計意義上還有一個新高，但是強烈上漲的勢頭已經基本得到控制，P PI已經開始走軟，預計單純為控制通脹進行的貨幣緊縮也已接近尾聲。從容投資認為，雖然工資上漲將成為擔憂通脹的一個理由，但是這一觀點忽略了勞動生產率的提高，因此并不具有充分的說服力。

　　而隨著通脹問題的解決，對經濟硬著陸的擔憂又重新出現。如果調控不當，這種風險是存在的，然而并不清晰而迫切。這是因為：第一，目前來看，雖然信貸低于預期，但是5 月固定資產投資增速仍然在25.8%的水平，顯示經濟內在動力依然較為強勁。另外，諸如M1增速重新上揚，外匯儲備增速沒有放緩，中國經濟增速可控，以及日本開始重建對全球部分產業的拉動的因素，令中國經濟硬著陸的可能性不大。在通脹溫和回落預期下，經濟底將決定市場底，股市底通常領先于經濟底。

　　而估值方面，鑒于今年上市公司盈利保持正增長是大概率事件。從整體來看，目前市場估值已接近歷史底部區域，估值水平已較多反應了企業業績增速回落的預期，預計股指持續下跌的空間并不大。但是如果新股和再融資發行價過高，將有效分流資金，成為重要的不確定因素。

　　從容投資對于下半年的市場持謹慎看好態度。預計在反應政策、經濟、業績利空之后，悲觀情緒將緩和，市場可望迎來“估值修復”式行情。估值修復之后，市場關注度轉向業績，高成長行業將受益。

　　世誠投資：

　　指標股先于小盤股見底

　　世誠投資的下半年的市場預判也是機會正在來臨。大盤股可能在6月下旬率先見底，中小盤股在8月下旬見底。

　　他們認為，根據5月份宏觀經濟數據和市場表現，可以發現宏觀經濟增速正在下行，且短期經濟增速不會大幅反彈――兩個壓制因素包括緊縮政策及企業層面的去庫存。

　　世誠投資認為這一次政府在見到通脹壓力實質性減弱之前不會放松宏觀緊縮，包括對新增貸款及貨幣供應量的控制。對于通脹，世誠投資目前持更樂觀的態度：一是看到了政府的決心和行動，二是輸入型通脹壓力正在大幅減輕(這是全球經濟減速的結果，比如隔夜原油價格創下近4個月的新低)。翹尾因素逐漸減退后，三季度將迎來更溫和的CPI同比數據。彼時市場情緒將轉向樂觀。

　　從企業盈利角度看，目前市場一致預期(特別是對于中小市值以制造業為主的公司而言)仍顯樂觀，有下調的空間(估計下調5個百分點左右)。世誠投資深信上市公司在2季度的業績不會超過市場預期。在盈利預測下調周期里，股市難有表現。估計這個因素仍將壓制中小盤股的表現直至中報風險在8月下旬得到充分的釋放。

　　至于對市場及行業的判斷，世誠投資認為小盤股的機會正在臨近。除了股價已大幅下挫之外，一個理由是上市公司手持大把現金(而銀行貸款接近于零)。以創業板為例，已上市230多家公司合計持有現金超過市值的22%；作為一個市場，如此高的現金/市值比例在全球并不多見。接下來，留給我們的問題是：上市公司將如何有效地使用好這筆現金？

　　按世誠投資的估算，經過前期下跌，創業板的經營性市盈率(Operating PE，指扣除閑置現金后的市值除以扣除上述現金對應的利息收入后的經營性凈利潤)已下降至30倍(基于2011年的保守盈利預測，即25%的經營性凈利潤增速，外加10%利息收入，合計35%的凈利潤增速；而目前市場一致預期增速仍接近50%)。世誠投資認為創業板指數在750點附近將獲得支撐(對應約28倍左右的經營性市盈率)。

　　重陽投資：

　　把握中國經濟的主旋律

　　今年前5月業績表現很出色的重陽投資認為，中國股市目前被憂慮與迷茫籠罩。在通脹維持高位與經濟活動走緩的交織中，市場擔心貨幣政策進一步緊縮將引發企業盈利下滑，從而形成滯脹。同時，長江中下游50年未遇的大旱進一步加劇了市場對通脹升級的擔憂。聚焦于短期宏觀經濟不確定因素的投資者成為近期市場的主流，恐慌中的全面拋售導致A股市場的持續走低。

　　雖然近期宏觀經濟的走勢并未超越預期，但市場過度糾結于短期噪音而忽視中國經濟發展主旋律的群體性短視讓其略感意外。重陽投資一直以來的觀點是中國經濟已經步入較高增長(7%-9%)和中低通脹(3-5%)的新發展階段，未來的貨幣政策亦將針對2009及2010兩年信貸超發進行穩健地修正。伴隨經濟增長方式的調整和貨幣適度收緊，經濟增速放緩是意料之中的結果。

　　經濟中的短期噪音包括通脹、干旱、電荒、民間利率高企、經濟增速下滑等，這其中有偶然因素，有結構性原因，也有宏觀調控的影響。總體上看，這些短期的不確定因素不會改變中國經濟持續穩定發展的大趨勢。電荒會隨新增裝機投放和煤電價格機制改革而得到解決；兩湖的干旱(占全國耕地4%，早稻產量占全國糧食產量5%)并不會對糧價有持久沖擊；民間利率高企是信貸投放結構造成，并非市場主流；國內從緊的貨幣政策會降低通脹預期，而歐美金融刺激方案結束也意味著輸入性通脹壓力逐步緩解；經濟增速下滑是宏觀調控的目標而非意外，隨著通脹的回落、調控減壓，經濟增速也將穩定。

　　展望未來，重陽投資表示，經濟增長方式轉變、信貸投放正常化和生產要素價格改革將進一步推動我國行業的轉型升級和優勝劣汰。受益于擴大內需、具備國際競爭力、低估的優勢成長企業是重陽投資中長期投資的策略重點，也必將是未來中國經濟穩定持續發展主旋律中最悅耳的音符。與此對應，相信A股市場未來2-3年的投資機會將會進一步收斂集中于那些具備可持續競爭力的優勢成長企業上。

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