等待右側機會 善用杠桿基金

　　交易型基金有良好右側機會，風格配置略偏成長。下半年，從趨勢上來看，A股市場將在筑底完成后實現(xiàn)上漲，因而交易型基金將有良好的右側交易機會；同時，在風格上，價值股可能先啟動一波估值修復的行情，但是這波行情更多的或表現(xiàn)為相對抗跌或者溫和上漲，而后會將迎來成長股的反彈，當然，市場的風格可能是交替的，考慮到時間跨度，我們判斷，下半年是一個風格中性或者略偏成長的市場，我們建議投資者優(yōu)選風格轉換適應能力強的主動型基金，以及風格偏成長的被動型產(chǎn)品。

　　中短期投資：筑底過程中耐心等待，看漲首選偏成長高風險份額。適合做中短線投資的基金產(chǎn)品主要包括ETF和股票型分級產(chǎn)品高風險份額，對于波動較大的產(chǎn)品而言，在震蕩筑底的過程中應當耐心等待機會，當預期市場上漲，高杠桿基金是較好的選擇。當然我們也要考慮杠桿基金的折溢價率，如果溢價率太高可能會稀釋杠桿基金的收益。在具體的選擇上，對于主動型基金，根據(jù)我們以往的分析，在市場風格發(fā)生轉變時，由于基金經(jīng)理的投資偏好，其業(yè)績往往會表現(xiàn)出很差的延續(xù)性，因此我們可以選擇長期以成長風格為主的產(chǎn)品。當然，我們首選那些能很好順應市場風格轉換的主動型基金。被動產(chǎn)品優(yōu)選行業(yè)分布相對均勻的指數(shù)。下半年，我們看好的成長股并沒有相對集中于某些行業(yè)，更多的在于個股機會。因此，在選擇被動產(chǎn)品標的時，優(yōu)選那些跟蹤標的中金融地產(chǎn)配比相對較低，而其他行業(yè)配置較為均衡的指數(shù)。

　　中長期投資：下半年整體存機會，選基關鍵重業(yè)績。盡管中長期投資并不能發(fā)揮交易型基金的最大優(yōu)勢，但由于交易型基金特殊的產(chǎn)品設計以及交易屬性帶來的機會，使得部分交易型基金體現(xiàn)出優(yōu)于一般開放式基金的風險收益特征，從而帶來了中長期投資機會，如業(yè)績優(yōu)異的高折價的封閉式基金、具有高額年化折價回歸收益且即將到期的低風險份額以及下方風險較小而上漲收益與股票型基金類似的債券分級基金的高風險份額。我們認為下半年市場存在估值修復行情，因而整體存在中長期投資機會。具體投資品種的挑選上，業(yè)績是關鍵，其中股票型封基關注業(yè)績反轉，債券型封基關注資產(chǎn)配置，債券高風險份額投資關注歷史業(yè)績以及有效杠桿。此外，對于穩(wěn)健投資而言，還可適度關注到期日近年化折價回歸收益高的低風險份額。

　　推薦組合：傳統(tǒng)封基：基金通乾；債券型封基：富國天豐；分級基金：國泰估值進取、信誠中證500B、大成景豐B、長盛同慶A。

　　1. 交易型基金業(yè)績回顧

　　1.1 老封基：二級市場表現(xiàn)較強 折價降至中低位置

　　2011年上半年(截至6月3日)，股市表現(xiàn)不佳導致了傳統(tǒng)封閉式基金凈值平均下跌8.10%，但相比股票型以及混合型的一般開放式基金分別達到10.03%和8.97%的凈值跌幅仍表現(xiàn)略優(yōu)。而傳統(tǒng)封閉式基金二級市場的表現(xiàn)更優(yōu)，其市價僅平均下跌了3.46%，相比一般股票型以及混合型開放式基金分別有6.57%以及5.51%的超額收益。所有傳統(tǒng)封基中凈值表現(xiàn)最佳的前三位依次為基金開元、基金裕隆和基金同盛，而二級市場表現(xiàn)分化較明顯，表現(xiàn)最好的基金裕隆漲幅高達10.59%，而表現(xiàn)最弱的基金豐和下跌19.47%，短短半年不到的時間中漲跌幅差距高達30%。在折價率方面，封閉式基金二級市場顯著領先于一級市場的表現(xiàn)，也使得平均折價率降至7.17%，目前處于歷史中低位置，平均年化折價回歸收益也從2011年12月31日的3.41%下降到目前的2.32%。

　　圖1  傳統(tǒng)封基歷史平均年化折價、折價率走勢

　　資料來源：海通證券研究所基金評價系統(tǒng)

　　表1 傳統(tǒng)封閉式基金2011年上半年二級市場表現(xiàn)（截至2011-6-3）

基金名稱	基金代碼	到期日	海通評級	風險等級	漲跌幅（ % ）	凈值增長率（ % ）	折溢價率（ % ）	年化折價回歸收益（ % ）
基金開元	184688	2013-3-27	★★	中高	4.96	1.51	-4.74	2.71
基金普惠	184689	2014-1-6	★★	中高	-7.89	-8.85	-5.63	2.26
基金同益	184690	2014-4-8	★★	中高	0.09	-7.88	-7.18	2.65
基金景宏	184691	2014-5-5	★★★	高	-3.25	-7.59	-6.65	2.38
基金裕隆	184692	2014-6-14	★★★★	中高	10.59	-0.44	-5.64	1.93
基金普豐	184693	2014-7-14	★	高	2.52	-6.10	-9.04	3.09
基金天元	184698	2014-8-25	★	中高	-0.04	-7.82	-8.44	2.77
基金同盛	184699	2014-11-5	★★★★★	中高	0.56	-3.26	-9.71	3.03
基金景福	184701	2014-12-30	★★★★★	高	-12.19	-10.68	-10.18	3.05
基金豐和	184721	2017-3-22	★★★★	中高	-19.47	-17.96	-12.87	2.40
基金久嘉	184722	2017-7-5	★★	中高	3.51	-5.97	-11.07	1.94
基金鴻陽	184728	2016-12-9	★	中高	7.22	-5.07	-10.46	2.02
基金金泰	500001	2013-3-27	★★★★	中高	-5.48	-8.88	-4.91	2.81
基金泰和	500002	2014-4-7	★★★★	中高	-11.31	-11.14	-6.05	2.22
基金安信	500003	2013-6-22	★	中高	-11.83	-12.76	-4.96	2.51
基金漢盛	500005	2014-5-9	★★★	中高	-1.60	-6.16	-2.59	0.90
基金裕陽	500006	2013-7-25	★★★★	高	-1.77	-7.55	-3.86	1.85
基金興華	500008	2013-4-28	★★★★★	高	-5.99	-9.02	-0.66	0.35
基金安順	500009	2014-6-14	★★★★★	中高	-4.86	-9.60	-1.99	0.66
基金金鑫	500011	2014-10-20	★★★	中高	-2.55	-10.70	-8.53	2.67
基金漢興	500015	2014-12-30	★	中高	0.59	-6.98	-6.05	1.76
基金興和	500018	2014-7-13	★★	高	3.18	-5.91	-6.38	2.14
基金通乾	500038	2016-8-28	★★★★	中高	-16.06	-10.89	-10.07	2.05
基金科瑞	500056	2017-3-12	★★★	中高	-6.04	-9.42	-10.99	2.04
基金銀豐	500058	2017-8-14	★★★	中高	-9.33	-13.39	-13.60	2.39

　　資料來源：海通證券研究所基金評價系統(tǒng)

　　1.2 創(chuàng)新封閉式基金業(yè)績回顧

　　1.2.1 創(chuàng)新股票封基：業(yè)績位居中游

　　創(chuàng)新股票封基大成優(yōu)選、建信優(yōu)勢今年以來的凈值增長率分別為-7.86%和-7.42%，位于所有封閉式基金業(yè)績中游，與傳統(tǒng)封閉式基金類似，其二級市場表現(xiàn)同樣強于凈值，因而折價率同樣大幅收窄，截止2011年6月3日，大成優(yōu)選以及建信優(yōu)勢的折價率分別為4.57%和6.79%，與到期日接近的基金開元和基金金泰相近。

　　圖2  歷史平均年化折價收益走勢

　　資料來源：海通證券研究所基金評價系統(tǒng)

　　1.2.2 債券封基：市場表現(xiàn)差異較大 折價略有擴大

　　債券封閉式基金去年下半年以來進入高速發(fā)展期，2011年上半年，又有3只債券封基發(fā)行，分別為：交銀信用添利、工銀四季收益和國投瑞銀雙債增利A，使得債券型封基的市場容量擴充到11只。從各債券封閉式基金業(yè)績表現(xiàn)來看，凈值表現(xiàn)最優(yōu)的招商信用上半年凈值增長率為2.30%，凈值表現(xiàn)最差的華富強債以及銀華信用凈值均下跌0.60%。與凈值相比，二級市場各債券封基的差異更顯著，凈值漲幅靠前的鵬華豐潤二級市場上漲1.34%，而凈值增長率表現(xiàn)墊底的華富強債下跌3.58%，收益差距近5%，因而對于投資者而言，精選個基成為上半年決定投資者收益的關鍵因素。

　　表2 債券型創(chuàng)新封基二級市場表現(xiàn)（截至2011-6-3）

基金名稱	基金代碼	基金單位凈值（元）	折溢價率（ % ）	近一個月漲跌幅（ % ）	近一個月凈值增長率（ % ）	上半年漲跌幅（ % ）	上半年凈值增長率（ % ）
富國天豐	161010	1.013	0.39	0.59	0.59	0.97	1.30
華富強債	164105	0.991	-4.84	-0.53	-0.60	-3.58	-0.60
招商信用	161713	1.023	-2.44	0.71	0.99	1.24	2.30
銀華信用	161813	1.023	-3.42	0.61	-0.10	0.18	-0.60
信誠增收	165509	1.004	-6.67	-0.21	-0.10	0.11	0.50
易基歲豐	161115	1.008	-2.78	1.03	-0.10	0.51	1.30
鵬華豐潤	160617	1.024	-4.00	1.03	0.59	1.34	2.09
中歐增強	166008	1.013	-1.32	0.10	0.18	-	1.38
交銀信用添利	164902	1.027	-3.31	1.75	0.20	-	-
工銀四季收益	164808	1.025	-3.41	1.22	0.79	-	-
國投瑞銀雙債增利 A	161216	1.005	-4.38	-		-	-

　　資料來源：海通證券研究所基金評價系統(tǒng)

　　從債券型封基折價來看，除了春節(jié)前由于資金面趨緊債市表現(xiàn)稍強使得折價縮小，其余各時段由于債券基金整體表現(xiàn)一般，平均折價率略有擴大，從年初-2.7%擴大到目前的-3.3%左右，且已經(jīng)有較長時間穩(wěn)定在-3%附近。從具體各債券封基來看，目前市場上只有歷史業(yè)績優(yōu)異的富國天豐一只溢價，幅度為0.39%，其余各基金均折價，折價最高的也是波動相對較高的偏債封閉式基金信誠增收，折價-6.67%。

　　圖3  債券型創(chuàng)新封基平均折價率與平均凈值對比(%) 

　　資料來源：海通證券研究所基金評價系統(tǒng)

　　1.3 ETF: 藍籌指數(shù)相對抗跌

　　2011年上半年，由于A股市場表現(xiàn)不佳，ETF標的指數(shù)均出現(xiàn)不同程度下跌，對應各ETF凈值均有所降低，但從各ETF凈值表現(xiàn)來看，差異較為顯著，整體呈現(xiàn)高估值ETF跌幅較深，低估值ETF相對抗跌的特征。從二級市場表現(xiàn)來看，今年以來跌幅最深的是華夏中小板ETF，跌幅達到16.91%，近三個月的跌幅也高達13.79%，隨后估值同樣較高的以深100、上證中盤、上證民企為標的指數(shù)的ETF今年以來跌幅同樣超過7%，相比高估值的成長股指數(shù)的大幅下跌，今年以來估值較低的價值藍籌指數(shù)，如180價值、上證50、超大盤等都表現(xiàn)較好，與此對應的ETF產(chǎn)品也相對抗跌。我們認為上半年大盤藍籌ETF相對抗跌主要由于年初大盤藍籌指數(shù)的估值已經(jīng)處于歷史低位，進一步下跌的空間不大，而小盤股相對于大盤股的估值溢價相對較高，因而今年以來經(jīng)歷了一波殺跌過程。經(jīng)過上半年變化，當前各ETF的標的指數(shù)市盈率已經(jīng)全部回到30倍以下，估值最低的上證180金融當前市盈率不足11倍。

　　表3 ETF基金基本信息及市場表現(xiàn)（截至2011-6-3）

基金名稱	基金代碼	標的指數(shù)	近三個月漲跌幅（ % ）			上半年漲跌幅（ % ）			上半年年成交額（億元）	指數(shù)市盈率（倍）
			ETF	標的指數(shù)	跟蹤誤差	ETF	標的指數(shù)	跟蹤誤差
易方達深 100	159901	深證 100	-9.36	-9.16	-0.20	-7.70	-7.25	-0.45	28572.22	21.76
華夏中小板	159902	中小板	-13.79	-14.19	0.40	-16.91	-17.24	0.33	10503.51	29.64
南方深成指	159903	深證成指	-8.09	-8.31	0.22	-6.42	-6.55	0.13	15745.3	20.38
工銀深證紅利	159905	深證紅利	-9.09	-8.82	-0.27	-	-6.81	-	10380.13	21.58
大成深證成長 40	159906	成長 40	-12.64	-12.3	-0.34	-	-12.55	-	6803.257	25.92
交銀 180 治理	510010	180 治理	-6.38	-5.72	-0.66	-1.87	-1.47	-0.4	36870.74	12.4
博時超大盤	510020	超大盤	-3.83	-4.12	0.29	-0.50	-1.08	0.58	13216.48	12.18
華寶興業(yè)上證 180 價值	510030	180 價值	-4.63	-4.89	0.26	0.00	-0.41	0.41	23090.54	11.47
華夏 50	510050	上證 50	-3.72	-3.74	0.02	-0.10	-0.12	0.02	29296.54	11.72
工銀上證央企 50	510060	上證央企	-6.75	-6.97	0.22	-2.80	-2.62	-0.18	20377.68	11.62
上證民企 50	510070	上證民企	-8.65	-8.28	-0.37	-7.14	-6.57	-0.57	10976.73	20.78
上證責任	510090	責任指數(shù)	-5.02	-5.1	0.08	-1.38	-1.27	-0.11	30304.38	14.54
上證周期 50	510110	上證周期	-4.19	-4.43	0.24	-0.97	-1.32	0.35	27847.91	11.58
易方達上證中盤	510130	上證中盤	-10.29	-10.51	0.22	-7.50	-7.85	0.35	29429.69	23.89
招商上證消費 80	510150	消費 80	-8.41	-8.82	0.41	-	-9.00	-	12428.4	25.81
南方小康	510160	小康指數(shù)	-6.31	-6.68	0.37	-1.19	-2.02	0.83	35526.24	15.53
國聯(lián)安上證商品	510170	上證商品	-6.31	-6.03	-0.28	-	-6.53	-	19193.33	16.21
華安 180	510180	上證 180	-6.39	-6.29	-0.10	-3.08	-3.06	-0.02	58726.23	13.01
華安上證龍頭	510190	上證龍頭	-7.13	-6.49	-0.64	-	-3.00	-	21211.79	12.91
富國上證綜指	510210	上證綜指	-	-6.03	-	-	-2.85	-	129011.3	15.24
華泰上證中小盤	510220	上證中小	-	-9.85	-	-	-6.93	-	70941.49	27.17
國泰上證 180 金融	510230	180 金融	-	-4.68	-	-	-0.37	-	12477.29	10.21
華泰柏瑞上證紅利	510880	紅利指數(shù)	-5.46	-5.59	0.13	-0.60	-0.86	0.26	12105.02	10.89

　　資料來源：海通證券研究所基金評價系統(tǒng)

　　1.4 分級基金上半年業(yè)績回顧

　　作為創(chuàng)新基金中創(chuàng)新點最多、專業(yè)性最強的分級基金，由于獨特設計可以滿足不同風險偏好投資者的需求，因而受到追捧，近兩年保持著高速發(fā)展。目前市場上共有十四只杠桿基金，分別為國投瑞福、長盛同慶、國投瑞和、國泰估值、雙禧中證100、興業(yè)合潤、銀華深100、申萬深成指、信誠中證500、銀華中證等權重90、富國匯利、大成景豐、天弘添利以及嘉實多利。投資風格覆蓋到了股票型和債券型，投資策略覆蓋到了主動型以及被動型。我們將分級基金分成股票型和債券型進行業(yè)績比較。

　　1.4.1股票型分級：高風險份額溢價提升

　　分級基金中的高風險份額由于具備高杠桿，可以放大收益或虧損，屬于波動很大、風險很高的產(chǎn)品。在上半年市場小幅震蕩走低的過程中，各股票型分級基金母基金凈值均下跌，由于大盤股相對抗跌，而被動指數(shù)分級的標的指數(shù)多為大盤藍籌指數(shù)，因而上半年被動指數(shù)型分級基金相比主動管理的分級基金更為抗跌，其中跌幅最大的是興全合潤，跌幅為11.12%，國投瑞福跌幅同樣超過10%，對應其高風險份額瑞福進取跌幅達到23.70%。相比凈值的跌幅，各高風險份額二級市場相對抗跌，其中二級市場表現(xiàn)最強的為前期折價較深的同慶B，僅微幅下跌0.79%。二級市場遠強于一級市場的表現(xiàn)也使得各高風險份額的溢價擴大或是折價縮小。截止2011年6月3日，市場上溢價最高的為申萬進取，達到19.46%，折價最多的是同慶B，為-5.36%。當前各高風險份額溢價處于上市以來的高位，我們認為這主要由于市場估值處于低位，投資者判斷市場進一步下探空間不大，因而提前介入杠桿較高的股票型高風險份額以期博取反彈收益，從而導致溢價提升。

　　低風險份額類似固定收益類產(chǎn)品，其凈值以固定的增長率上漲，二級市場交投相對不活躍。作為有配對轉換機制的低風險份額，其二級市場表現(xiàn)主要受制于高風險份額折溢價變動，因而在上半年各高風險份額溢價提升較多的情況下，有配對轉換的低風險份額二級市場下跌較多。截止至2011年6月3日，所有上市的股票型低風險份額全部折價。

　　表4 股票型分級基金子基金與母金業(yè)績表現(xiàn)比較（截至2011-6-3）

母基金		高風險份額				低風險份額
基金名稱	今年以來凈值增長率（ % ）	基金名稱	今年來凈值增長率（ % ）	二級市場漲跌幅（ % ）	截止日折溢價率（ % ）	基金名稱	今年來凈值增長率（ % ）	二級市場漲跌幅（ % ）	截止日折溢價率（ % ）
國投瑞福	-10.50	瑞福進取	-23.70	-8.53	12.22	瑞福優(yōu)先	0.00	-	-
長盛同慶	-5.45	同慶 B	-10.72	-0.79	-5.36	同慶 A	2.11	2.88	-0.81
國投瑞和 300	-4.73	瑞和小康	-4.73	-5.66	-4.75	-	-	-	-
		瑞和遠見	-4.73	-3.61	3.78	-	-	-	-
國泰估值優(yōu)勢	-8.95	國泰進取	-18.55	-16.79	-6.89	國泰優(yōu)先	2.28	3.91	-1.21
國聯(lián)安雙禧中證 100	-2.80	雙禧 B	-6.04	-2.46	7.98	雙禧 A	2.31	-1.58	-12.02
興全合潤	-11.12	合潤 B	-17.62	-14.53	2.69	合潤 A	0.00	-6.60	-3.80
銀華深證 100	-7.41	銀華銳進	-14.53	-10.66	8.33	銀華穩(wěn)進	2.40	-7.96	-9.47
申萬深成指	-6.11	申萬進取	-16.60	-13.26	19.46	申萬收益	2.30	-11.29	-13.18
信誠中證 500	-	中證 500B	-	-	6.41	中證 500A	-	-	-8.83
銀華中證等權重 90	-	銀華鑫利	-	-	9.73	銀華金利	-	-	-8.28

　　資料來源：海通證券研究所基金評價系統(tǒng)

　　注：信誠中證500及銀華等權重90成立未滿半年，因而暫不統(tǒng)計其凈值以及二級市場表現(xiàn)

　　1.4.2債券型分級：純債分級表現(xiàn)優(yōu)于偏債 多利進取高溢價

　　今年上半年股市表現(xiàn)較弱，但債市相對表現(xiàn)較好，因此兩只純債分級基金——富國匯利以及天弘添利表現(xiàn)優(yōu)于偏債分級基金大成景豐，基金凈值分別上漲了2.81%和1.1%，對應其高風險份額分別上漲6.15%和0.20%。

　　與股票型高風險份額不同，債券型高風險份額二級市場表現(xiàn)弱于一級市場，僅匯利B在凈值上漲6.15%的情況下小幅上漲2.06%，其余兩只高風險份額均下跌，二級市場偏弱的表現(xiàn)使得高風險份額的溢價下降或是折價擴大。在二級市場上市交易滿半年的債券型低風險份額僅有匯利A和景豐A兩只，由于這兩只基金均無配對轉換機制，因而上半年二級市場表現(xiàn)平穩(wěn)，目前折價率均在4%左右。此外，上市不久的嘉實多利分級債券基金近期表現(xiàn)搶眼，該基金高、低風險份額2:8的拆分模式使得其高風險份額擁有5倍杠桿，因而受到追捧，其中高風險份額當前溢價高達19.54%，由于該基金有配對轉換機制，因而其低風險份額的折價也達到4.95%，是所有債券型分級基金低風險份額中折價最高的。

　　表5 債券型分級基金子基金與母金業(yè)績表現(xiàn)比較（截至2011-6-3）

母基金		高風險份額				低風險份額
名稱	凈值增長率（ % ）	名稱	凈值增長率（ % ）	漲跌幅（ % ）	截止日折溢價率（ % ）	名稱	凈值增長率（ % ）	漲跌幅（ % ）	截止日折溢價率（ % ）
富國匯利	2.91	匯利 B	6.15	2.06	7.27	匯利 A	1.58	2.38	-3.70
大成景豐	-0.40	景豐 B	-5.45	-8.51	0.54	景豐 A	1.68	3.34	-3.61
天弘添利	1.09	添利 B	0.20	-6.28	-7.86	添利 A	1.49	-	-
嘉實多利	-	多利進取	-	-	19.54	多利優(yōu)先	-	-	-4.95

　　資料來源：海通證券研究所基金評價系統(tǒng)

　　注：嘉實多利成立未滿半年，因而暫不統(tǒng)計其凈值以及二級市場表現(xiàn)

　　2. 交易型基金品種簡介及投資方法

　　交易型基金由于具有交易便捷，費率低、到賬快以及產(chǎn)品設計多樣化滿足不同投資需求等多種優(yōu)勢，因而近兩年得到了迅速的發(fā)展。目前市場上交易型基金品種主要分為以下幾個大類：傳統(tǒng)封閉式基金、創(chuàng)新封閉式基金、ETF、分級基金以及LOF，其中LOF基金由于交投相對不活躍，因而整體特征更類似開放式基金，我們本文僅對前四種基金進行討論。

　　2.1 傳統(tǒng)封閉式基金：資源日益稀缺 投資方式靈活多變

　　作為交易型基金的元老，傳統(tǒng)封閉式基金相對在投資者中的熟知度較高，但隨著封閉式基金到期轉型，傳統(tǒng)封閉式基金的個數(shù)正日益減少。2011年5月基金裕澤到期后，目前二級市場上交易的傳統(tǒng)封閉式基金個數(shù)僅剩25只，且有16只會在2014年底之前到期，稀缺性逐步顯現(xiàn)。

　　對于投資者而言，傳統(tǒng)封閉式基金的投資模式比較多樣，既可以做中短期投資也可以做中長線投資。

　　傳統(tǒng)封閉式基金多采用主動管理的，因此對于那些相信基金管理能力的投資者而言可以進行中長線投資。與開放式股票型、混合型基金一樣，基金經(jīng)理管理能力是投資者考量封閉式基金的首要因素。對于基金經(jīng)理管理能力，海通基金評價系統(tǒng)分別就基金經(jīng)理任職以來業(yè)績、選股能力以及擇時能力進行排名，并提供基金經(jīng)理評級以供投資者參考。除了基金經(jīng)理管理能力，封閉式基金投資還需關注幾個獨有的因素，分別是到期日、分紅預期、市場環(huán)境以及稀缺性，這幾個因素加上業(yè)績決定了封閉式基金的折、溢價率。隨著到期日的臨近，封閉式基金的折溢價率會逐漸變小；分紅預期高的基金折價率會小于分紅預期低的基金；牛市時，封閉式基金折價相對較小，熊市時折價較高；對于傳統(tǒng)封閉式基金而言，基金產(chǎn)品數(shù)量大幅減少使得其重獲投資者的重視，因而折價整體收窄；業(yè)績好的基金折價小或是溢價，業(yè)績差的基金折價大。目前，多數(shù)傳統(tǒng)封閉式基金仍然處于折價狀態(tài)，持有到期還可以獲得折價回歸的超額收益，因此也增加了它們的吸引力。最后，投資者在投資股票型封基時還應關注基金的行業(yè)配置是否與市場風格一致，我們將這一系列選基方法用框架圖表示如下。

　　圖4  封閉式基金投資邏輯

　　資料來源：海通證券研究所基金評價系統(tǒng)

　　從中短期而言，封閉式基金的投資機會除了凈值的漲跌還可以來自折價率變化。我們認為短期由折價引起的封閉式基金交易機會主要來自于以下兩個方面：第一，封閉式基金折價水平低于合理區(qū)域時可能會有折價回歸的動力；第二，年報帶來的分紅行情，一般會在每年年報前，但近兩年分紅行情較為提前，基本都在每年年末到次年2月間。

　　2.2 創(chuàng)新封閉式基金

　　創(chuàng)新封閉式基金目前主要有股票型創(chuàng)新封基和債券型創(chuàng)新封基。

　　2.2.1 股票型創(chuàng)新封基：擁有救生艇條款的升級版封基

　　目前市場上股票型創(chuàng)新封基僅有兩只，分別為大成優(yōu)選和建信優(yōu)勢，與傳統(tǒng)封閉式基金相比，這兩只基金擁有救生艇條款，其中大成優(yōu)選規(guī)定：在合同生效滿12個月后，若該基金折價率連續(xù)50個交易日超過20%，則基金管理人將在30個工作日內召集基金份額持有人大會，審議有關基金轉換運作方式為上市開放式基金(LOF)的事項。建信優(yōu)勢規(guī)定：合同生效滿1年后，若基金折價率連續(xù)60個交易日超過15%，則基金管理人將在30個工作日內召集基金份額持有人大會，審議有關基金轉換運作方式為上市開放式基金(LOF)的事項。截止到2011年6月3日，這兩只基金的折價率都在7%以下，分別為4.57%和6.79%，離觸發(fā)救生艇條款尚有很大距離，因此我們認為下半年這兩只基金的折價率的變化僅和業(yè)績以及分紅預期有關。

　　股票型創(chuàng)新封基相比傳統(tǒng)封閉式基金僅多了個救生艇條款，當距離救生艇條款觸發(fā)點較遠的時候，其更類似于一只傳統(tǒng)封閉式基金，因而股票型創(chuàng)新封基的投資方法與傳統(tǒng)封閉式基金類似。

　　2.2.2債券型封基：封閉運作發(fā)揮債基優(yōu)勢 適合中長線投資

　　之前傳統(tǒng)封閉式基金均為股票混合型基金，而近期發(fā)行的創(chuàng)新封閉式基金則多以債券型為主，近兩年債券型封閉式基金發(fā)展較快，主要由于封閉式運作模式能更大的發(fā)揮債券基金的優(yōu)勢。采用封閉式運作模式主要有以下幾個優(yōu)點：首先，可以投資一些流動性較差而收益較高的品種，由于封閉式運作使規(guī)模穩(wěn)定，因而管理者可以投資一些流動性較差但收益率較高的債券，用以獲得更高的收益；其次，可以滿倉運作并放大回購比例，債券基金可以將債券作質押進行回購，融得資金再買入債券，相比一般開放式需要留部分現(xiàn)金應對申購贖回，封閉式基金可以將杠桿比例放的更大，從而在債市收益較高時，能夠博取更高的收益；最后，交易相對便捷，交易成本較低，但是由于二級市場交易不是非常活躍，因此不適合大資金投資者在二級市場購買。正是這些優(yōu)勢，使得債券型基金越來越青睞于封閉式運作模式。

　　作為封閉式運作的債券基金，二級市場上封閉式基金的價格由市場的供求關系決定，并不一定等于基金的資產(chǎn)凈值，因而同樣存在折價的問題。目前市場上已上市的債券型封閉式基金共有11只，其折、溢價差距較高，我們分別從費率、流動性、規(guī)模、到期日以及業(yè)績等多方面對其進行原因分析，通過分析我們得出以下結論：

　　首先，封閉期限不是主導基金折價的因素。基金折價的高低不符合到期日越遠，折價越高的規(guī)律，也就是到期日的遠近并不能決定基金折價的高低，但臨近到期日的確能抑制基金整體的折價；

　　其次，從下表可以看出，基金費率與折價并無直接關系，規(guī)模以及交投活躍度也不能很好的解釋基金折價現(xiàn)象；

　　最后，從債券型封閉式基金歷史業(yè)績來看，折價較小或是溢價交易的基金的確歷史業(yè)績表現(xiàn)較優(yōu)，且如果基金短期相對于同類基金業(yè)績顯著下滑，其折價會迅速擴大，表明基金業(yè)績的確制約著二級市場的折價變化。

　　表6 債券型封閉式基金基本信息（截止2011-6-3）

基金名稱	基金分類	基金成立日	封閉期（年）	基金經(jīng)理	基金份額（億）	管理費率（ % ）	托管費（ % ）	日均換手率（ % ）	折價率（ % ）
富國天豐	債券 — 純債	2008-10-24	3	饒剛、鐘智倫	19.98	0.60	0.20	0.4980	0.69
華富強化回報	債券 — 純債	2010-9-8	3	張鈁、曾剛	19.99	0.60	0.20	0.1571	-4.35
招商信用	債券 — 純債	2010-6-25	5	張國強	21.17	0.70	0.20	0.1743	-2.35
銀華信用	債券 — 純債	2010-6-29	3	孫健	22.96	0.65	0.20	0.2246	-3.13
信誠增收	債券—偏債	2010-9-29	3	王旭巍	22.66	0.70	0.20	0.0667	-6.69
易基歲豐	債券 — 純債	2010-11-9	3	鐘鳴遠	26.79	0.70	0.20	0.2149	-2.78
鵬華豐潤	債券 — 純債	2010-12-2	3	陽先偉	13.36	0.60	0.20	0.2822	-4.30
中歐增強	債券 — 純債	2010-12-2	1	聶曙光	23.74	0.70	0.20	0.1484	-1.03
工銀四季收益	債券 — 純債	2011-2-10	3	江明波	24.03	0.60	0.20	0.0599	-3.31
交銀信用添利	債券 — 純債	2011-1-27	3	林洪鈞	18.95	0.60	0.20	0.2313	-3.51
國投瑞銀 雙債增利 A	債券 — 純債	2011-3-29	3	韓海平	12.38	0.70	0.20	0.0324	-4.48

　　資料來源：海通證券基金評價系統(tǒng)

　　債券型封基相比股票型封基在凈值波動以及收益方面均較為平穩(wěn)，同時考慮到其二級市場交投較為清淡因而更適合中長期投資。它具體的投資策略與傳統(tǒng)封閉式基金中長期投資策略類似，只是在投資債券型封基時還需關注權益類資產(chǎn)配比的權重以及風格。

　　2.3 ETF：品種日益豐富 短波段長趨勢兩相宜

　　ETF，又稱交易所基金，是一種在交易所上市交易的開放式指數(shù)基金，與傳統(tǒng)以及創(chuàng)新封閉式基金相比，ETF透明度更高；且存在連續(xù)申購\贖回機制，因而抑制ETF的整體折溢價；同時ETF提供了投資者一個當天套利的機會。截止2011年5月底，市場上共有23只已上市的ETF，從2005年第一只ETF登錄A股市場以來，除了在07年ETF份額有所縮減，其余各個年份無論是個數(shù)還是規(guī)模均呈增長態(tài)勢，尤其是近兩年，ETF獲得了爆發(fā)性的增長。

　　圖5  ETF個數(shù)以及規(guī)模發(fā)展

　　資料來源：海通證券研究所基金評價系統(tǒng)

　　作為被動管理的ETF，始終維持高倉位運作，因而其與標的指數(shù)的表現(xiàn)基本一致，當投資者判斷未來市場或是ETF對應的標的指數(shù)上漲概率較大時，可通過布局對應的ETF，利用其高倉位分享市場上漲收益，因而ETF是個適合長趨勢投資的工具。

　　同樣交投簡便、透明度高的ETF也是一個適合短波段交易的工具，且其短波段交易的功能更適合發(fā)揮其交投優(yōu)勢，市場的波動隨時存在使得短線操作機會豐富，到帳快、交投簡便的ETF無疑是短波段操作的不錯工具。

　　ETF投資的關鍵在于充分了解各個產(chǎn)品標的指數(shù)的風格。目前市場上ETF的標的指數(shù)十分多樣，風格包含了大盤藍籌以及中小盤指數(shù)，成長股以及價值股的指數(shù)等等。我們可以如下圖對所有ETF的標的指數(shù)進行風格劃分，用以幫助投資者在市場趨勢或者風格確立時作出迅速的判斷。

　　圖6  ETF標的指數(shù)的風格特征

　　資料來源：海通證券研究所基金評價系統(tǒng)

　　2.4 分級基金

　　2.4.1股票型分級基金：自上而下選擇高風險份額博短線收益

　　股票型分級基金從07年第一只產(chǎn)品誕生至今已經(jīng)獲得了迅速的發(fā)展，目前已募集完成并且上市的產(chǎn)品只數(shù)達到了10只，截止到一季度末，規(guī)模達到297.95億份。我們根據(jù)股票型分級基金的特性(簡單結構vs復雜結構，被動vs主動，可配對轉換vs不可配對轉換)，對它們進行了分類，便于我們直觀的理解各個產(chǎn)品之間的差異。從下圖中，我們可以發(fā)現(xiàn)，近期發(fā)行的產(chǎn)品，是市場上的主流產(chǎn)品，它們的特點是被動式的、可配對轉換的、簡單結構的分級基金，這類基金包括了國聯(lián)安雙禧100、銀華深證100、申萬菱信深成指、信誠中證500、銀華中證等權90。這類產(chǎn)品由于交易機制靈活，持股結構清晰，便于投資者快速的作出投資判斷，因此獲得了較大的發(fā)展，而其他類型的基金由于難以理解、持股信息不明確等缺點，只數(shù)較少，且再被復制的可能性也不大。

　　圖7  股票型分級基金比較

　　資料來源：海通證券研究所

　　下表是股票型分級基金的一些具體的基本信息。

　　表7 股票型分級基金基本信息

母基金名稱	主動 / 被動	基金經(jīng)理	基金經(jīng)理是否變更	到期日	子基金名稱	風險級別	收益分配
國投瑞福	主動	黃順祥	是	2012-7-16	瑞福優(yōu)先	中低	當基金凈值未達到分紅要求時，不分紅，產(chǎn)生基準收益差額，在未來凈值上漲時彌補。
					瑞福進取	高	總收益優(yōu)先滿足低風險基準收益，剩余部分按 1 ： 9 分配。
長盛同慶	主動	王寧	是	2012-5-11	同慶 A	中低	3 年凈值累計漲幅位于大于 -53.3% ，可獲約定年收益 5.6% ，當基金整體份額凈值上漲 1.6 元以上時，可分享部分額外收益。
					同慶 B	高	初始杠桿 1.67 倍。當基金整體份額凈值上漲到 1.6 元以上時，杠桿減小。
國投瑞和	被動	熊志勇、路榮強	是	1 年運作周期（本運作周期截止 2011-10-13 ）	瑞和小康	高	基金整體份額凈值位于 1 元以下無杠桿，基金整體份額凈值位于 [1 ， 1.1] 元時， 1 元以上部分小康、遠見按照 8 ： 2 比例分成，超過 1.1 元以上部分小康、遠見按 2 ： 8 的比例分成。
					瑞和遠見	高
國泰估值	主動	程洲、周廣山	是	2013-2-9	估值優(yōu)先	中低	初始杠桿 2 倍。當基金整體份額凈值上漲到 1.6 元以上時，杠桿減小。
					估值進取	高	3 年凈值累計漲幅大于 -41.4% 時， 可獲約定年收益 5.7% ，當基金整體份額凈值上漲 1.6 元以上時，可分享部分額外收益
國聯(lián)安雙禧中證 100	被動	黃欣	是	3 年運作周期 ( 本運作周期截止 2013-4-15 )	雙禧 A	中低	未到期且雙禧 B 的凈值大于 0.15 元，可獲得約定年收益一年期銀行定期存款年利率 +3.5% 。
					雙禧 B	高	初始杠桿 1.67 倍。存在到點折算條款，使得雙禧 B 的份額在市場大幅下挫時份額急劇縮小。
興全合潤	主動	王海濤、張惠萍	是	3 年運作周期 ( 本運作周期截止 2013-4-21 )	合潤 A	高	母凈值位于（ 0.5 ， 1.21 ）元時，獲得期初凈值 1 元，母基金凈值大于 1.21 元時，與母基金同比例上漲。
					合潤 B	高	母凈值位于（ 0.5 ， 1.21 ）元時，有高杠桿，母基金凈值大于 1.21 元時，杠桿為 1 。
銀華深證 100	被動	周毅	是	1 年運作周期（每年第一個工作日折算）	銀華穩(wěn)進	中低	未到期且銀華銳進凈值不小于 0.25 以及銀華深證 100 的凈值不小于 2 元，可獲得 1 年期同期銀行定期存款利率（稅后） +3%
					銀華銳進	高	初始杠桿 2 。存在到點折算條款。
申萬深成指	被動	張少華	否	1 年運作周期（每年第一個工作日折算）	申萬收益	中低	當申萬進取大于 0.1 元，每年可獲得一年期銀行定存利率 +3%
					申萬進取	高	初始杠桿 2
信誠中證 500	被動	吳雅楠	否	1 年運作周期（本運作周期截止 2012-2-11 ）	中證 500A	中低	可獲得一年期銀行定期存款年利率（稅后）加上 3.2% ，收益周年兌現(xiàn)
					中證 500B	高	初始杠桿 1.67
銀華中證 90	被動	王琦	否	1 年運作周期（每年第一個工作日折算）	銀華金利	中低	同期銀行人民幣一年期定期存款利率（稅后） +3.5%
					銀華鑫利	高	初始杠桿 2

　　資料來源：海通證券研究所

　　股票型高風險份額二級市場交投較為活躍、漲跌彈性大并且折溢價率有一定的波動，因此是博取短期市場漲跌的良好工具。如何投資股票型分級基金高風險份額則需要采用自上而下的策略。首先，先判斷市場：當預期市場下跌時，股票型分級基金高風險份額可能會出現(xiàn)較大的下跌風險，因此，不考慮投資；當預期市場上漲或者振蕩時，高風險份額基金可能獲得較高收益，或者在振蕩市場中選股能力強的基金可能會有很好表現(xiàn)，因此可以考慮投資股票型分級基金高風險份額。然后再判斷板塊：如果市場有明確的風格趨勢，則可以選擇被動型產(chǎn)品，因為被動型產(chǎn)品的投資標的較為明確，投資者可以迅速判斷出哪個指數(shù)可以獲益最多；當市場熱點較為分散時，指數(shù)的整體收益就很難把握，而一些選股能力較好的主動型產(chǎn)品可能會有較好業(yè)績，因此可以考慮主動型產(chǎn)品。最后決定投資品種：對于被動型品種，應當選擇杠桿高的、含有看好的板塊權重較高并且其溢價率較小的品種；對于主動型品種，可以選擇選股能力強，杠桿比例高，且折價較大或者溢價較小的品種。當然，不少股票型分級基金具有配對轉換機制，給投資者提供了無風險套利的機會，如果套利機會較大，投資者可以積極參與。

　　圖8  股票型分級基金投資思路

　　資料來源：海通證券研究所

　　2.4.2 債券型分級基金：業(yè)績杠桿是折溢價主因 中長期投資是主線

　　隨著分級基金的發(fā)展，債券型分級基金在2010年開始登陸A股市場。目前已上市交易的債券型分級基金共有4只，分別為富國匯利、大成景豐、天弘添利和嘉實多利，截止到2011年一季度末，總體規(guī)模為115.50億份。目前市場上的這四只債券型分級基金并不完全相同，富國匯利是封閉式的統(tǒng)一募集的純債型基金，大成景豐是封閉式的統(tǒng)一募集的偏債基金，天弘添利則是不完全封閉的分開募集的純債基金，而嘉實多利是統(tǒng)一募集的開放式偏債基金。

　　圖9  債券型分級基金比較

　　資料來源：海通證券研究所

　　表8 債券型分級基金基本信息

母基金名稱	主動 / 被動	基金經(jīng)理	基金經(jīng)理是否變更	到期日	子基金名稱	風險級別	收益分配
富國匯利	主動	刁羽、饒剛	是	2013-9-8	匯利 A	低	3 年凈值累計漲幅大于 -21.9% ，到期獲得年化收益為 3.87%
					匯利 B	中	初始杠桿 3.33 倍
大成景豐	主動	陳尚前	否	3 年運作周期（封閉期截止 2013-10-14 ）	景豐 A	低	3 年凈值累計漲幅大于 -21.45% ，到期獲得年化收益為 3 年期銀行定期存款利率 +0.7%
					景豐 B	中	初始杠桿 3.33 倍
天弘添利	主動	朱虹	否	5 年運作周期（封閉期截止 2015-12-2 ）	添利 A	低	1.3 × 1 年期銀行定期存款利率
					添利 B	中	初始杠桿 3 倍，但隨著 A 份額的申購贖回杠桿變動
嘉實多利	主動	王茜	否	1 年運作周期（本運作周期截止 2012-3-22 ）	多利優(yōu)先	低	約定收益 5% ，每年兌現(xiàn)
					多利進取	中	初始杠桿 5 倍

　　資料來源：海通證券研究所

　　下表是債券型分級基金的一些具體的基本信息。

　　債券型分級基金高風險份額適合中長線投資。決定產(chǎn)品投資期限的原因主要來自于幾個方面：第一，二級市場活躍程度，債券型分級基金高風險份額二級市場活躍度不高，因此短線投資可能會有較高的沖擊成本；第二，債券基金的收益見效比較慢，尤其在A股較大幅度上漲時，即使加上了杠桿，其收益也可能會低于同期股票型基金的平均收益；第三，彈性較小，因為債市的波動遠遠小于股市，純債基金的波動算上杠桿，也遠遠小于股市，因此綜合來看，債券基金是一個適合中長線投資品種。

　　圖10  債券型分級基金投資思路

　　資料來源：海通證券研究所

　　從中長期投資價值來看，債券分級基金的高風險份額頗具吸引力，我們統(tǒng)計了2006年以來債券基金以及股票基金的收益，并將市場上現(xiàn)有的產(chǎn)品按照債券基金平均收益剔除目前市場上低風險份額最高5%的約定收益后進行業(yè)績回溯。從下表可以看到，截止2010年底，債券型基金在各個年度均獲得了正收益，3.33倍杠桿的債券分級基金高風險份額每年平均收益為19.41%，5倍杠桿高風險份額的平均年收益更是高達26.61%。盡管在單邊快速上漲市中，債券基金高風險份額的漲幅弱于股票型基金平均收益，但其整體業(yè)績波動以及下方風險均顯著小于股票型基金。事實上，對于嘉實多利這類5倍杠桿的偏債高風險份額而言，其可投資權益類資產(chǎn)的比例最高達到20%，加上5倍杠桿，其權益類資產(chǎn)對于凈值的影響類似股票型基金，因而在上漲市中同樣可以分享到很好的收益，但在下跌的市場中，由于股票型基金倉位通常下限在60%，而債券型分級基金的權益類資產(chǎn)倉位最低可以為0，因而又可很好的抵御下跌風險。所以，如果債券分級基金基金經(jīng)理資產(chǎn)配置能力出色，高風險份額相比股票型基金在上漲市中收益類似，在下跌市中顯著抗跌，其整體風險、收益較一般股票型基金更具吸引力。

　　表9 股票、債券基金平均收益及對應杠桿基金理論收益（%）

年份	股票型混合型基金平均收益	債券型基金平均收益	3.33 倍杠桿債基收益	5 倍杠桿債基收益
2006	111.99	12.80	31.00	44.00
2007	119.73	14.49	36.63	52.45
2008	-48.88	7.37	12.90	16.85
2009	65.33	4.66	3.87	3.30
2010	2.29	7.29	12.63	16.45
2011*	-8.61	-0.34	-6.03	-10.10

　　資料來源：海通證券研究所

　　注：2011年數(shù)據(jù)截止到2011年6月3日。

　　業(yè)績杠桿比例是影響債券型分級基金高風險份額的折溢價率的主因。目前市場上的四只債券型分級基金其產(chǎn)品設計各不相同，因此很難以將它們進行類比，但是我們可以根據(jù)債券型封閉式基金的一些情況來研究債券型分級基金高風險份額折溢價率的原因。債券型封閉式基金的業(yè)績是影響基金折溢價率的主要因素，業(yè)績越好，基金折價率越小，或者略有溢價，同事到期日臨近基金折價率越小，我們也可以發(fā)現(xiàn)債券型分級基金高風險份額也有類似的表現(xiàn)。同時杠桿比例也對債券型分級基金高風險份額的折溢價率有一定的影響，杠桿越高，溢價率越高。

　　3.  2011年基金投資策略

　　3.1 基金投資環(huán)境展望

　　3.1.1 A股市場：修復周期  重啟成長

　　下半年我國的政策將不緊不松。中美經(jīng)濟現(xiàn)狀的反差和中國經(jīng)濟運行大周期，決定了2011年是個“調結構政策年”，而非普通的“周期政策年”。調結構政策下，決策層對經(jīng)濟波動的容忍度會提高、對通脹、房價、信貸的容忍度會很低。下半年宏觀經(jīng)濟沒有觸及容忍度邊界，放松的概率很小。同時我們認為，政策不會再緊。對市場而言，既沒有向上拐點，也沒有繼續(xù)下殺壓力。

　　我們判斷下半年總需求將保持平穩(wěn)。因為當前經(jīng)濟正處于“此消彼漲”轉換時期。所謂此消是指：此前擔憂的房地產(chǎn)、汽車的需求不會進一步惡化；去庫存行為在2季度基本結束。所謂彼漲是指：下半年出口對經(jīng)濟的正貢獻在加強；下半年政府投資對經(jīng)濟的正貢獻在加強。

　　我們判斷二、三季度將是全年業(yè)績增速低點。市場對業(yè)績的擔憂情緒將化解。

　　估值修復，預計下半年上證綜指運行區(qū)間 2600－3400。由于判斷下半年政策不松不緊、經(jīng)濟總需求平穩(wěn)、業(yè)績全年低點在2季度。我們認為市場在反應政策、經(jīng)濟、業(yè)績利空之后，悲觀情緒將緩和，下半年市場可望迎來“估值修復”式行情。估值修復之后，由于政策面、經(jīng)濟面缺乏拐點預期，市場關注度轉向業(yè)績，高成長行業(yè)將受益。

　　3.1.2 債券市場：整體保持平穩(wěn) 四季度略偏好

　　近期的工業(yè)增加值和PMI指數(shù)顯示宏觀經(jīng)濟增速有所放緩，由于去庫存的壓力存在，加上“電荒”可能對企業(yè)生產(chǎn)帶來的約束，預計三季度工業(yè)增加值還可能延續(xù)走弱，不過由于去庫存的幅度和時間長度都不是很深，下降空間將有限。而從拉動經(jīng)濟的三大需求看，除消費保持較穩(wěn)定增長外，固定資產(chǎn)投資增速仍強勁，房地產(chǎn)投資、制造業(yè)和水利等基礎建設均增長較快，今年4000億的水利建設投資和1000萬套保障性住房建設仍會對經(jīng)濟增速產(chǎn)生較強的拉動作用。而外圍經(jīng)濟特別是歐美經(jīng)濟超預期的回復拉動了出口的增長，并且我國的出口地區(qū)結構有了較大變化，新興市場的出口占比明顯提升。CPI盡管總體上處于下降趨勢不過三季度仍可能保持在偏高水平。不過我們認為無論企業(yè)盈利狀況還是企業(yè)資金成本均出現(xiàn)結構性的失衡，央行一刀切的采取加息或提準的掣肘因素會越來越明顯，這會限制央行偏緊貨幣政策的執(zhí)行空間。相比上半年，下半年的緊縮貨幣政策不會再繼續(xù)加碼，加息的空間有限，這些宏觀因素為債市提供了較為有利的環(huán)境。

　　不過，即便在央行不加息的情況下，貸款加權利率以及民企融資成本仍在上升，而且銀行表外融資的規(guī)模發(fā)展較快，其較高收益率對銀行體系內存款的存留產(chǎn)生較大擾動，也會影響到銀行體系內的流動性和資金拆借利率。資金面將對債市產(chǎn)生不利影響。從6月份開始到三季度銀行新增可用于投資債市的資金量處于下降趨勢中，資金面對債市構成一定壓力。而且保險機構今年的保費增速增長處于近10年來的最低水平，保險資金對債券的吸納能力不足。主要投資機構的企業(yè)債和中票的持倉比例基本已達到歷史高位，而信用債的發(fā)行自7月份開始將顯著增加，企業(yè)債和公司債的供給壓力較大，我們預計三季度在資金面變緊對債市形成壓力。根據(jù)信貸分布對銀行體系可用于投資債市的資金面的測算，預計下半年尤其是三季度資金局面會迎來拐點。

　　因此，我們認為2011下半年，在宏觀因素有利而資金面偏空的情況下債市整體維持平穩(wěn)，四季度在資金面緊張緩解和通脹回落明顯后情況會好轉。

　　3.2 交易型基金有良好右側機會

　　下半年，從趨勢上來看，A股市場將在筑底完成后實現(xiàn)上漲，因而交易型基金將有良好的右側交易機會。在這樣的預期下，高杠桿基金可能會獲得較好的超額收益，同時，在風格上，價值股會先啟動一波估值修復的行情，但是這波行情更多的可能表現(xiàn)為相對抗跌或者溫和上漲，而后會迎來成長股的反彈，當然，市場的風格可能是交替的，考慮到時間跨度，我們判斷，下半年是一個風格中性或者略偏成長的市場，基于這樣的判斷，我們建議投資者優(yōu)選風格轉換適應能力強的主動型基金，以及風格偏成長的被動型產(chǎn)品。綜合來看，從中短線投資角度來說，高杠桿的選股能力強的主動型基金，或者高杠桿的偏成長的被動型產(chǎn)品或有較好的表現(xiàn)。

　　當然，交易型基金中也不乏一些優(yōu)于同類一般開放式基金的中長期投資品種。比如：具有很高年化折價回歸收益的低風險份額基金；選股能力強、折價率高的封閉式基金；業(yè)績優(yōu)異的債券型封閉式基金或者債券型分級基金高風險份額。

　　3.2.1中短線投資：筑底過程中等待機會 優(yōu)選高杠桿偏成長的產(chǎn)品

　　適合做中短線投資的基金產(chǎn)品主要包括ETF和股票型分級產(chǎn)品高風險份額，它們兩者的區(qū)別在于，前者二級市場的表現(xiàn)基本與母基金的凈值增長完全一致，而后者可以獲得母基金凈值增長的幾倍收益，同時還有可能獲得折溢價率變動帶來的超額收益。對于波動較大的高風險份額而言，在震蕩筑底的過程中應當耐心等待機會，在市場上漲趨勢確立的情況下，高杠桿基金是較好的選擇。當然我們也要考慮杠桿基金的折溢價率，如果溢價率太高可能會稀釋杠桿基金的收益。

　　主動型基金重選股能力，被動型基金重成長風格。根據(jù)我們的策略，市場在估值修復后或有一波成長股行情，但是由于風格的反復輪動，下半年市場可能呈中性略偏成長的風格，因此，這類基金可能會有比較好的表現(xiàn)。對于主動型基金，根據(jù)我們以往的分析，在市場風格發(fā)生轉變時，由于基金經(jīng)理的投資偏好，其業(yè)績往往會表現(xiàn)出很差的延續(xù)性，因此我們可以選擇長期以成長風格為主的產(chǎn)品。當然，我們首選那些能很好順應市場風格轉換的主動型基金。

　　被動產(chǎn)品優(yōu)選行業(yè)相對分散的指數(shù)。下半年，我們看好的成長股并沒有相對集中于某些行業(yè)，更多的在于個股機會。因此，在選擇被動產(chǎn)品標的時，優(yōu)選金融地產(chǎn)配比相對較低，而其他行業(yè)配置較為均衡的指數(shù)。

　　3.2.2 中長期投資：整體有機會 業(yè)績是關鍵

　　盡管中長期投資并不能發(fā)揮交易型基金的最大優(yōu)勢，但由于產(chǎn)品設計、風險收益的不同，仍有部分交易型基金較適合中長期投資，如封閉式基金、分級基金中的低風險份額以及債券分級基金的高風險份額。基于我們對于市場中長期上漲概率較大的判斷，我們認為交易型基金同樣有中長期投資機會，建議投資者可以在左側逐步開始布局。      

　　股票型封基關注業(yè)績反轉 債券型封基關注資產(chǎn)配置

　　我們認為下半年市場風格或會弱化略偏成長，因而相比上半年可能會業(yè)績反轉，基于該策略，綜合考慮基金歷史業(yè)績、基金經(jīng)理能力以及折溢價、重倉行業(yè)等多種因素，建議穩(wěn)健投資者在配置股票型封基時關注歷史業(yè)績較優(yōu)、近期有業(yè)績反轉且折價相對較高的基金通乾。

　　對于債券型封基而言，基金經(jīng)理在權益類以及固定收益類的大類資產(chǎn)配置能力是決定業(yè)績成敗的關鍵，下半年債市整體可能三季度偏弱、四季度轉好，而股市表現(xiàn)有望好轉且表現(xiàn)可能強于債市因而建議投資者關注歷史業(yè)績優(yōu)異，權益類資產(chǎn)(包括可轉債)配置比例較高的封閉式債基。  

　　穩(wěn)健投資關注到期日近年化折價回歸收益高的低風險份額

　　我們上文已經(jīng)介紹過，分級基金是將一個基金拆分為2個風險收益不同的子基金，從而使得其適合不同的投資者，其中低風險份額不承擔基金投資風險與收益，每年僅獲得約定利息，即低風險份額扮演了出借本金的角色，約定利息為其出借本金所獲得的收益，更類似一個固定收益產(chǎn)品，因而對于本金流動性要求不高，但希望定期獲得相比銀行更高的穩(wěn)定利息收入的投資者而言，這類基金是個中長期投資的不錯選擇。從具體的品種而言，永續(xù)型的低風險份額由于沒有到期日，只能通過二級市場買賣，因而本金可能無法完全兌現(xiàn)，所以我們更傾向于到期日近且年化折價回歸收益高的低風險份額，如明年5月即將到期的同慶A，該基金當前二級市場購買持有到期年化收益率約為6%。

　　債券高風險份額投資關注業(yè)績及有效杠桿

　　對于債券高風險份額而言，同樣適合中長期投資。我們認為下半年債券市場仍有一定機會，而股票市場中長期有望上漲，因而債券基金下半年業(yè)績有望好于上半年。在具體的選擇品種上，我們建議投資者關注大類資產(chǎn)配置能力較好，有效杠桿比例較高的債券高風險份額。所謂 “有效杠桿比例”并非目前市場關注的由產(chǎn)品設計所帶來的杠桿，而是指質押式回購比例加上產(chǎn)品設計杠桿得到的杠桿比例。具體來看，由于嘉實多利溢價率較高，而大成景豐的基金經(jīng)理喜好保持較高的權益類資產(chǎn)和可轉債資產(chǎn)配置比例，且溢價率較低，因此，在右側機會出現(xiàn)時，可以參與投資。

　　圖11  債券分級基金杠桿比例因素

　　資料來源：海通證券研究所基金評價系統(tǒng)

　　4. 推薦組合

　　通過對基金歷史表現(xiàn)進行分析，并結合對未來市場走勢的研判，我們推薦出不同風險程度的基金投資組合，對于同一基金公司同一類型基金只選擇一只基金。我們考察的重點是推薦的基金投資組合與市場基金收益的關系，目的是看該組合是否能夠戰(zhàn)勝市場。

　　表10  推薦組合

基金類型	基金名稱	基金經(jīng)理	過去一年凈值增長率（ % ）	過去半年凈值增長率（ % ）	過去一季度凈值增長率（ % ）
傳統(tǒng)封基	基金通乾	劉澤兵	2.30	-13.06	-8.73
債券型封基	富國天豐	饒剛、鐘智倫	8.58	1.88	2.09
分級基金	國泰估值進取	程洲、周廣山	12.73	-21.18	-16.02
	信誠中證 500B	吳雅楠	-	-	-
	大成景豐 B	陳尚前	-	-5.55	-3.77
	同慶 A	王寧	5.29	2.48	1.27

　　資料來源：海通證券研究所基金評價系統(tǒng)http://fund.htsec.com，

　　注：數(shù)據(jù)截至2010.6.3，傳統(tǒng)封基只有周五有凈值，因此時間區(qū)間與其他基金略有不同

　　推薦基金點評：

　　基金通乾：歷史業(yè)績較為出色的傳統(tǒng)封閉式基金，今年上半年以來業(yè)績表現(xiàn)較弱，但近期有明顯的業(yè)績反轉。同時當前折價較高，年化回歸收益位于傳統(tǒng)封閉式基金前列。

　　富國天豐：基金經(jīng)理大類資產(chǎn)配置能力較強，基金歷史業(yè)績優(yōu)異且整體波動較小，權益類資產(chǎn)配置比例始終較低，整體風格較為穩(wěn)健。

　　國泰估值進取：我們認為當前市場處于震蕩筑底的過程中，選股能力將是決定基金業(yè)績成敗的關鍵因素，作為主動型分級基金高風險份額，國泰估值進取擁有2倍杠桿適合博取反彈，其重倉行業(yè)均為近期相對熱點行業(yè)，同時該基金為所有股票型高風險份額中折價最高的，安全壁壘相對較高。

　　信誠中證500B：指數(shù)型分級基金高風險份額，其標的指數(shù)中證500成長性較好，同時行業(yè)配置比例相對均勻，我們認為下半年成長類個股有望表現(xiàn)超越價值型股票，因而當市場上漲趨勢形成后，該基金可用以博取反彈收益。

　　大成景豐B：權益類資產(chǎn)配比較高的偏債類高風險份額，該基金經(jīng)理歷史資產(chǎn)配置上始終將權益類資產(chǎn)的倉位保持在15%附近，且其可轉債配置比例同樣較高，基于我們認為下半年市場上漲的判斷，權益類資產(chǎn)配比較高、溢價較低的債券型高風險份額有望獲得更優(yōu)表現(xiàn)，同樣作為高風險份額，更適合在市場上漲趨勢確立后進行右側交易。

　　同慶A：類似固定收益的分級基金低風險份額，持有到期年化收益超過6%，且距離到期日不足一年，對于穩(wěn)健投資者而言可以適當參與。

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