研究員：張月

　　報告摘要：

　　本報告列舉了國內TOT 市場兩種不同的組合構建方式，旨在通過跟蹤不同組合的業績表現，分析不同組合的業績穩定性及對市場的適用性。

　　本報告兩種策略組合以對子基金的風格分類為基礎，該風格的區分完全以業績的風格表現指標為準，不涉及定性的研究和分析。

　　一、TOT的組合策略

　　當前國內TOT的產品組合有兩種方式：

　　一是同類加強型，即將同類型的優秀私募組合在一起，形成風格一個風格與子私募完全一致的產品，這種組合通過多個產品的疊加效應平衡掉單個產品風格漂移而帶來的風險收益變化，使產品的風格表現更加純粹穩定。目前的市場上，采用同類加強型策略的有招商銀行的匯聚成長1期、農業銀行的金牛精選TOT以及建行的建信私募精選等產品。

圖1，同類加強型TOT

圖2，區隔對沖型TOT

　　以下報告根據風格表現指標來劃分陽光私募的風格，并據此構建兩種不同的TOT策略組合，進而探討現階段什么樣的組合策略更能給投資人獲利。

　　二、組合設計思路

　　1、基本原則

　　業績表現風格，是基金經理投資理念的真實展示，投資經理所采用的策略是否有效、收益如何、風險是否得到控制，都實實在在的反映在他的產品業績上，因而，在產品投資風格的界定上，本文選擇一年期風格表現指標作為衡量陽光私募風格表現，區分保守、平衡和積極風格的標準。組合的權重配置為平均權重。

　　2、風格分類

　　在產品備選基金的選擇上，以融智評級評級得分的高低為標準，在每類風格中分別選擇6只排名最靠前的產品作為組合備用標的。

　　1. 積極型產品定義：上行捕獲率大于80%，下行捕獲率大于50%；

　　2. 平衡型產品定義：上行捕獲率大于40%小于80%，下行捕獲率大于20%小于50%；

　　3. 保守型產品定義：上行捕獲率小40%，下行捕獲率低于20%。

　　3、基金池

　　表1組合成分陽光私募產品

　　二、TOT組合 1、加強型策略組合 按照上面的描述，組合分別由6只保守型、平衡型和積極型產品按平均權 重構成。組合過去12個月的模擬走勢如圖1。 跟我們所預期的一樣，如此構建的三個組合都表現出了鮮明的風格特征， 從收益上看，積極組合>平衡組合>保守組合，從風控上看，保守組合>平衡組合 >積極組合。

圖3，同類加強策略組合的模擬凈值走勢

　　而在產品綜合品質指標---風險調整后收益的衡量上，相對于市場來說三個組合都非常優異且業績相當，其中保守型組合表現較好，積極型其次，平衡型表現較弱。

　　表2，同類加強策略組合的風險調整后收益

　　2、對沖型策略組合

　　而根據區隔對沖型組合策略，在上述的基金池中分別挑選表現最好的2只保守型產品、2 只積極型產品和2 只平衡型產品作為組合的成分基金，仍然采用平均分配資金的方法進行配置。

　　對沖策略構建出的組合有顯著的平衡型組合的特點，與加強型投資組合有且長期業績優于加強策略策略型產品。

　　同樣是平衡型組合，應用對沖型策略所搭建的組合波動率與加強型策略組合相當，但累積收益略高。對比其他綜合指標，對沖策略的產品也存在一定的優勢。

　　產生這種差異的原因，最主要因為對沖型策略可以選擇的基金范圍更大，這就保證了對沖型產品所選的成分基金業績更好，因而組合收益較高。但是，使用組合對沖型策略構建積極型或者保守型產品時，雖然備選投資標的的范圍沒有縮小，但是產品本身的風格定位限制了實際的投資范圍，則對沖型策略的真實優勢沒有平衡型產品明顯。

　　三、結論

　　同類加強型TOT的優點是風格表現純粹，成熟投資人能較準確的預期產品的風險和收益，有利于設計不同風格表現的系統型產品，同時，對于投資顧問來說這類產品的組合配置和主動管理壓力較小；它的缺點也很鮮明，一是投資目標限定在某一風格范圍內，較小的投資范圍有未必有足夠的優秀產品進行組合，組合產品的業績多少收到影響，二是產品的彈性較差。

　　區隔對沖型TOT可選投資標的的范圍更大，可以網羅更多的優秀產品，對TOT 的投資業績提供了更多的支持，同時投資顧問可以對風格進行微調，在市場條件復雜時便于取得更高收益；但是這類產品的風格多以平衡型為主，并且在存續過程中存在風格漂移的風險，產品的管理對投資顧問的主動管理要求較高。