私募凈值再度縮水，打破神話客觀評判

　　國金證券基金研究中心 楊舒 張劍輝

　　5月諸多利空因素使滬深300指數(shù)月度下跌5.99%，中證500跌8.12%。陽光私募未能幸免，非結(jié)構(gòu)化平均收益下滑4.29%，結(jié)構(gòu)化收益平均跌-3.82%。大多數(shù)業(yè)績集中在-5%~0%范圍內(nèi)。另外市場自23日起加劇下跌，凈值披露日期在月末的私募受損較重，一定程度造成業(yè)績差異。

　　本月私募整體表現(xiàn)強于指數(shù)，結(jié)束了今年以來持續(xù)跑輸指數(shù)的尷尬局面。可見在中小盤股集體殺跌的局勢下，私募歷經(jīng)4個月調(diào)整適應(yīng)，降低倉位并調(diào)整持股風格比例，逐步顯現(xiàn)熊市抗跌優(yōu)勢。

　　市場普跌，機會寥寥，本期績優(yōu)產(chǎn)品多以靈活控制倉位勝出。領(lǐng)先的有林園投資、國弘資產(chǎn)、德源安資產(chǎn)、鼎陶朱輝等管理的產(chǎn)品，以及業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定、下行風險控制出色的云南信托中國龍系列和北京星石投資系列。

　　陽光私募6月心態(tài)更加謹慎

　　根據(jù)國金證券6月私募基金投資策略統(tǒng)計，看空后市機構(gòu)較上月有所增加，對6月倉位規(guī)劃進一步降低，對于上證綜指點位預(yù)判也更為謹慎。多數(shù)私募表示滯脹將會成為未來一個季度的經(jīng)濟形勢，加息預(yù)期強烈。對于未來一月最合理投資對象，消費行業(yè)獲得了過半數(shù)私募支持，銀行地產(chǎn)位居其次。私募的分歧則主要在通脹何時見頂?shù)膯栴}上。

　　私募中長期收益略有縮水，業(yè)績穩(wěn)步上升者突出重圍

　　私募近一年收益受近期下跌影響有所縮水，整體小幅落后指數(shù)。一些各階段業(yè)績并不搶眼但長期保持穩(wěn)步上漲的產(chǎn)品，隨著考察期的延長開始突出重圍，如華潤信托•展博1期、華潤信托•德源安1期、中融-鼎輝1號等。

　　近兩年市場環(huán)境多變，而陽光私募由于定位追求絕對收益、注重風險控制，在09年的反彈市中漲幅落后指數(shù)，在10年的寬幅震蕩中則實現(xiàn)超越。產(chǎn)品業(yè)績則多集中在10%~30%區(qū)間。

　　近三年私募行業(yè)發(fā)揮調(diào)倉靈活、“船小好調(diào)頭”的優(yōu)勢，展現(xiàn)抗跌特性，平均收益大幅跑贏指數(shù)。可見隨著考察期延長，陽光私募為投資者鎖定絕對收益、注重風險控制的優(yōu)勢更為明顯。此外三年來歷經(jīng)各種市場風格考驗，私募管理人間實力差距也進一步拉開。

　　客觀看待私募：雖不是神話，不掩競爭力

　　今年不少“明星私募”業(yè)績表現(xiàn)略顯狼狽，對于私募的非議也隨之絡(luò)繹不絕。其原因與市場今年風格轉(zhuǎn)換有關(guān)，且不同策略私募在多變市場中排名必然變化，投資中尤其短期而言存在運氣成分等。此外隨著陽光私募初期神秘感的消失以及行業(yè)的發(fā)展壯大，負面消息比正面消息更容易受關(guān)注。

　　在剛剛邁進千億時代經(jīng)歷這樣的波動，我們認為有利于投資者更為清醒客觀地認識陽光私募行業(yè)，從而做出更為理智的選擇。無論是從長期的風險收益特征來識別，還是對陽光私募行業(yè)進行深入的考察了解，均無法掩蓋這一行業(yè)尤其是其中部分優(yōu)秀公司的競爭力。

　　自4月末起A股市場持續(xù)陰跌。CPI維持高位運行，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面下滑，國際板出臺帶來擠出效應(yīng)擔憂等，進一步放大市場悲觀預(yù)期，5月下旬指數(shù)跌勢凌厲。截至5月31日，滬深300指數(shù)收盤于3001.56點，月度下跌5.99%，中證500跌幅達8.12%，中小板指下挫7.76%，創(chuàng)業(yè)板指跌去7.27%，逼近800點。各行業(yè)幾乎全數(shù)下跌，其中餐飲旅游、有色金屬等板塊跌幅居前，消費品防御性相對較強。

　　下行市場中陽光私募也未能幸免。繼4月跌去1.94個百分點后，本月陽光私募基金(非結(jié)構(gòu)化，下同)整體收益再度下滑4.29%，但相對同期指數(shù)表現(xiàn)略好，結(jié)束了今年以來持續(xù)跑輸指數(shù)的尷尬局面：納入月度統(tǒng)計范圍的695只產(chǎn)品相對滬深300指數(shù)平均收益為2.18%。本月取得正收益的產(chǎn)品僅有49只，且多集中在0%~1%區(qū)間；絕大部分產(chǎn)品業(yè)績分布在-5%~0%范圍內(nèi)；個別私募凈值下跌幅度超過15%(詳見圖表1、圖表2)。此外，目前共391只私募基金跌破面值，占比超過五成。

　　圖表2：近一月陽光私募絕對收益分布情況

　　　　來源：國金證券研究所 

　　圖表3： 今年以來陽光私募與滬深300指數(shù)漲跌幅對比

　　來源：國金證券研究所

　　5月市場普跌，機會寥寥，績優(yōu)產(chǎn)品多以靈活控制倉位勝出。本月領(lǐng)先者多為老牌私募：在近一月絕對收益排名前20的陽光私募中，有11只成立超過兩年，成立不足一年的僅有3只。漲幅超過5%的只有深國投•林園3期(5.92%)、深國投•林園2期(5.67%)，然而這兩只產(chǎn)品受累于前期表現(xiàn)，均未回歸面值。林園管理的另一產(chǎn)品深國投•林園，則以3.11%的漲幅躋身前五。位居前列的還有深圳市國弘資產(chǎn)、北京德源安資產(chǎn)、成都鼎陶朱輝投資管理管理的系列產(chǎn)品(詳見圖表4)。此外，業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定、以下行風險控制見長的云南信托中國龍系列和北京星石投資系列，產(chǎn)品收益集中在-1%~1%之間。

　　結(jié)構(gòu)化陽光私募方面，共有156只產(chǎn)品納入統(tǒng)計范圍，近一月絕對收益平均為-3.82%，與同期指數(shù)和非結(jié)構(gòu)化陽光私募相比較為抗跌。整體來看，5月凈值上漲的產(chǎn)品共18只，其余業(yè)績基本分布在-5%~0%區(qū)間。陜國投•萬益2期(5.38%)是本月唯一漲幅超過5%的產(chǎn)品。另外杭州億方博、深圳市鼎諾投資管理的產(chǎn)品連續(xù)兩月躋身前十(詳見圖表4)。

　　陽光私募6月心態(tài)更加謹慎

　　市場進入下行軌道，陽光私募心態(tài)更趨謹慎。根據(jù)國金證券6月私募基金投資策略統(tǒng)計，相較上一個月，看空后市機構(gòu)有所增加，占比接近50%。對6月倉位規(guī)劃也進一步降低，認為保持三成以下的私募占比35%，認為倉位應(yīng)在三至六成的占比41%。對6月份上證綜指點位預(yù)判也更為謹慎，過半數(shù)認為運行區(qū)間會在2600~2800點。此外，多數(shù)私募表示滯脹將會成為未來一個季度的經(jīng)濟形勢，加息預(yù)期強烈。對于6月最合理投資對象，消費行業(yè)再次拔得頭籌，且獲得了過半數(shù)私募支持；銀行地產(chǎn)位居其次。

　　對于后市，私募分歧主要在通脹何時見頂?shù)膯栴}上。看漲私募指出，歷經(jīng)數(shù)月從緊政策，通脹嚴重性實則已低于預(yù)期，CPI六七月份會見頂。股價整體處在洼地格局，部分跌幅較大股票存在機會，市場風險已得到釋放。持悲觀情緒私募則認為，CPI仍處在高位，且受旱澇災(zāi)害等影響，年內(nèi)或許難見頂。近期加息預(yù)期強烈，判斷未來短期內(nèi)股指還將遭遇一輪調(diào)整。看平后市的機構(gòu)認為，市場未來一月將維持箱體震蕩格局。此外對于國際板推出會否帶來A股估值回歸，私募間意見也不盡相同。

　　私募中長期收益略有縮水，業(yè)績穩(wěn)步上升者突出重圍

　　2011年以來陽光私募持續(xù)下跌，造成其近一年累計收益有所縮水。同期A股市場跌宕起伏，滬深300指數(shù)小幅上漲8.23%，震幅接近40%。陽光私募整體略為落后指數(shù)，415只可統(tǒng)計近一年收益的非結(jié)構(gòu)化(結(jié)構(gòu)化中長期產(chǎn)品樣本過少，暫不作具體分析，下同)陽光私募產(chǎn)品(包括自然月度和非自然月度)剔除掉業(yè)績報酬后，絕對收益平均為4.56%，相對滬深300指數(shù)收益平均為-3.11%。從業(yè)績分布來看，近七成產(chǎn)品取得正收益，共計137只戰(zhàn)勝同期指數(shù)。由圖表5可看出，近一年私募絕對收益較多地集中在-10%~10%區(qū)間，而排行首尾產(chǎn)品收益相差約100個百分點。

　　圖表5：近一年陽光私募絕對收益分布情況

　　　　來源：國金證券研究所 

　　圖表7：近兩年陽光私募絕對收益分布情況

　　　來源：國金證券研究所 

　　圖表9：近三年陽光私募絕對收益分布情況

　　另外，考慮到私募追求絕對回報的目標定位，我們通過下行風險指標來進一步考察私募管理人的風險控制情況。綜合三個時間段私募產(chǎn)品的表現(xiàn)，星石投資和云南信托在風險控制方面成績出色。其中星石投資作為管理人在國金證券“中國最佳私募基金2010評選”中榮獲“長期優(yōu)勝獎”(2008-2010 三年)。

　　客觀看待私募：雖不是神話，不掩競爭力

　　縱觀今年，不少“明星私募”業(yè)績表現(xiàn)略顯狼狽，落后同業(yè)平均，也不斷有私募“清盤”的聲音傳出，對于私募的非議也隨之絡(luò)繹不絕，陽光私募似乎一下子從神壇跌落。分析原因，如下幾點或是影響因素的一部分：首先，從整體上看，市場在過去兩年對于私募重點投資區(qū)域中小盤股的過度挖掘后(這其中亦有私募自身快速發(fā)展的“貢獻”)，今年風格有所轉(zhuǎn)換，從而影響私募整體業(yè)績表現(xiàn)；其次，從個體看，各種策略均有相對適應(yīng)的市場階段，因此市場風格轉(zhuǎn)換也就帶來不同策略私募排名的變化，而從長期看優(yōu)秀的策略勝出則是大概率事件；再次，投資中存在一定運氣成分，越是短期這一因素帶來的干擾也就越顯著，而從長期看這一因素對于絕對部分人來說是公平的；另外，陽光私募經(jīng)過幾年的發(fā)展，受到越來越多的關(guān)注，隨著初期神秘感的消失以及行業(yè)的發(fā)展壯大，負面消息比正面消息更容易或者更愿意關(guān)注或被挖掘。

　　在剛剛邁進千億時代經(jīng)歷這樣的波動，我們認為有利于投資者更為清醒客觀地認識陽光私募行業(yè)，從而做出更為理智的選擇。無論是從長期的風險收益特征來識別，還是對陽光私募行業(yè)進行深入的考察了解，均無法掩蓋這一行業(yè)尤其是其中部分優(yōu)秀公司的競爭力。在年初的報告中我們提到，在行業(yè)快速發(fā)展的華麗外表下掩蓋著“浮躁”的氛圍，洗盡鉛華始見真，在接下來的日子私募行業(yè)不妨適當放慢些腳步，總結(jié)梳理適合自身的投資理念和策略，并在公司治理、團隊建設(shè)、員工行為規(guī)范、后臺建設(shè)等內(nèi)在因素和客戶服務(wù)、投資者教育等方面進一步夯實基礎(chǔ)，這對于單個公司和行業(yè)整體而言都有利于更為平穩(wěn)的發(fā)展。

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